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　　中國外匯投資研究院獨立經濟學家譚雅玲

　　昨日日元升值引起關注，日元對美元匯率上至143日元，升值3%屬近兩年較為少見行情。日元日內一度暴漲350點，最高143.80為8月10日以來首次升破144關口。與此同時，日本10年期國債收益率走高1個基點至0.757%，這是今年7月以來的最大單日漲幅。雖然日元貶值一直是兩年來的市場焦點，去年至今年日元貶值基調與外部關系協存在規劃性、準備性與配合性因素，這或許才是日元匯率與利率調整的方向與趨勢的真實與兩難局面。

　　一方面是日元貶值的內在邏輯難以繼續，日元升值是契機與設計之舉。當今世界經濟中日本經濟實力依然是發達國家第二極，經濟規模、人均收入以及市場健全卻是日元基本面的優勢，甚至是小而強的發達經濟體的個性，即債權國獨一無二、外匯儲備與金融市場發達程度具有特性。過去只是伴隨日本經濟衰退概念的周期，全球忽略日本優勢的周期對日元貶值與日元負利率形成條件與氣候，但是日本經濟實力、技術領先以及別具一格則是日本獨到的特性。尤其日元利率極致至負利率是國際潮流的驅動性，同時日本通縮局面則是日元負利率的國內客觀環境。今年以來日本通脹逐漸回歸正常，日本貨幣政策一直保持不動或是觀望期過渡性對策，期中內部邏輯的國債因素是核心。

　　日本央行大量買入日本國債，這直接增加日本財政收入以促進國家強有力的宏觀調控，以此力圖促進或加強實施經濟把控。日本央行向市場大規模注入資金，國債收益率自然有所下降，這就是日元貶值的效應，與此循環并逐漸抬高通脹，這就是目前日本央行不斷提高國債收益率均衡水平的邏輯。日本2022財年財報顯示，央行國債持有量比前一財年末增長10.6%至581.7206萬億日元（約合4.2萬億美元），時隔兩年再創歷史新高。外部歐美為抑制通貨膨脹而加快加息步伐，但日本銀行堅持量化寬松政策，更疊加收益率曲線控制，即通過購買國債將長期利率控制在接近零。然而，此時日本出現物價飆升，國債面臨不斷增大的利息上升壓力，日本銀行為了對抗而被迫大量購買國債，因此其國債持有額不斷增加。從日本銀行的資產總額看10年里增至原來的4倍多，日本央行積重難返唯有利率或是未來唯一出路，匯率受制美元，利率受制國內，日元貶值有利于促進日本經濟，目前最新經濟數據負值水平或是暫時性，這或許是刺激日本政策與經濟唯一的一種手段或對策。尤其是美元貶值急切更增加日元升值與加息對策的可能，這才是歷史與現實的目前日元升值與日元利率可能轉型的重要背景與合作邏輯。

　　另一方面日本貶值的外在關聯不得已而為，日元升值是美元貶值必要協助。美聯儲加息推高美元是理論邏輯與刺激因素必然，但美國財政壓力以及美國經濟形勢則是美元貶值關鍵時刻。畢竟美國作為外向型和全球化新經濟載體，美元貶值不僅是經濟利益需要，更是美元國際地位保障重要時段與關鍵時刻，這就是美聯儲加息與美元匯率的關聯邏輯。相比較發達國家主要籃子貨幣普遍迎合與協助美元貶值表現為主，但這些貨幣經濟與政策可持續存在巨大阻力，此時日元升值就是美元再貶值的重要后備力量，計劃與規劃的日元升值，包括日元被低估30%的預期，這是刺激美元貶值才是日元極端貶值到升值加快的邏輯與構成合作謀略。尤其美日貨幣聯盟是悠久歷史與現實框架的背景要素，俗話美元是日元的父親，日元脅從美元是歷史見證與事實所在。

　　畢竟美元指數中日元權重依然為13.6%，這是僅次于歐元的第二只重要貨幣，日元貶值的美元因素是重點，包括美日長遠規劃意義的合作模式。目前美元貶值受阻或是日元升值表現期，因此日本央行行長植田和男在國會發表半年度報告時表示，從今年年底到明年，該行在貨幣政策的處理問題上將變得“更具挑戰性”。植田放棄此前堅持利率政策的立場，他認為如果日本央行加息的話將有“多種選擇”可用于調整政策利率，包括維持適用于準備金的利率以及調整隔夜貸款利率，目前尚未就結束負利率政策后的目標利率做出決定。更為矚目的是日本央行副行長冰見野良三暗示，該行可能很快就會結束全球唯一的負利率政策，并概述了正利率可能產生的各種潛在影響。而日本央行利率-0.1%從2016年一直延續至今，其對自身經濟與市場作用有限，甚至刺激了日本轉型從貿易國轉向投資國的過渡，相對投資趨勢與驅動將是日元匯率與利率銜接關聯參數，日本經濟地位與影響是日元不容忽略的個性與實力。市場預計大概率明年1月日央行加息結束負利率政策將啟動，央行副行長態度令市場沒有想到即將出現明顯轉向的動態。

　　日本央行今年年內還有一次貨幣政策例會，預計12月19日會議上對利率采取行動具有可能，其中主要是刺激日元升值與協助美元貶值，美日貨幣長周期規劃是有備而來。美元策略是日元升值與日央行加息提前的重要關聯，更是日元迎合美元補充性動力。市場前歐系貨幣與商品貨幣升值潛力不大，目前需要調節與整合待發升值潛力，此時日元升值功力主要是配合美元貶值為主，美元指數從104點下降103點的日元升值是重要參數。目前市場隔夜指數互換定價顯示，日本央行12月結束負利率政策可能性接近45%，兩天前這一數字僅為3.5%。相比較日央行動向具有刺激美聯儲加息的可能，美聯儲利率加與不加正處于磨合與觀察期，日元升值此時發揮意味聲長，前期準備與后發之勢值得關注日元匯率與利率變數動向，也是配合與迎合美元規劃不容忽略的協調含義。