專題：中金2024年展望

　　中金點睛 

　　人口老齡化、政府干預(yù)經(jīng)濟、地緣沖突頻發(fā)、逆全球化等供給因素深刻變革，美國供需再平衡并不容易，實際利率或在高位停留更久，貨幣政策在增長與通脹之間更難以取舍。明年美聯(lián)儲的首要目標是引導(dǎo)經(jīng)濟軟著陸，為了降低衰退風(fēng)險，可能需要提高通脹容忍度?；鶞是樾蜗?，美聯(lián)儲明年上半年保持現(xiàn)有的利率水平，下半年轉(zhuǎn)向降息。中期來看，美聯(lián)儲或上調(diào)通脹目標。上述情形對資本市場有何含義？短期來看，美聯(lián)儲進一步加息的必要性下降，短端利率上行空間有限，有利風(fēng)險偏好改善。中期來看，投資者對通脹和名義GDP增長的預(yù)期抬升，長端利率居高不下，收益率曲線陡峭化。對非美經(jīng)濟體而言，短期內(nèi)資本外流緩解，本幣匯率貶值壓力降低，但對于金融周期與美國不同步的國家，明年仍需防范內(nèi)、外部風(fēng)險共振。

　　摘要

　　2023年美國經(jīng)濟展現(xiàn)較強韌性，盡管美聯(lián)儲持續(xù)加息，部分銀行破產(chǎn)倒閉，但居民和企業(yè)部門沒有受到太多影響，經(jīng)濟活動繼續(xù)擴張。美國無風(fēng)險利率大幅上行，美債10年期收益率一度達到5%。

　　展望2024年，我們認為全球宏觀的主要挑戰(zhàn)在于如何應(yīng)對高美元利率。過去十年美國利率一直處于較低水平，政策當局和投資者適應(yīng)了低利率環(huán)境，對高利率下的風(fēng)險和挑戰(zhàn)比較陌生。如今利率大幅上升，背后的原因是什么？對經(jīng)濟金融會帶來哪些影響？這或許是我們思考明年全球經(jīng)濟的一個關(guān)鍵點。

　　從宏觀上講，利率上升一般有兩種原因，一種是經(jīng)濟潛在增速抬升，比如科技進步促進生產(chǎn)效率提升，帶來長期實際利率上升。另一種是經(jīng)濟潛在增速變化不大，但短期總需求強勁擴張，帶來實際利率上升。但這種上升不可持續(xù)，未來需求放緩，利率終將下降。當前美國是哪種情況？市場有很多爭論，我們傾向后者的可能性更高，即利率的上升主要由需求主導(dǎo)，未來會回落，不確定性在于回落的時間和速度有多快。

　　具體到明年，我們認為在利率鎖定等因素支撐下，美國經(jīng)濟上半年仍將保持韌性，下半年貨幣緊縮的滯后效果進一步顯現(xiàn)，需求會有更明顯的放緩。實際利率上半年維持高位，下半年回落壓力增大。受益于基數(shù)效應(yīng)，明年美國通脹有望繼續(xù)下行，但近幾年人口老齡化、政府干預(yù)經(jīng)濟、地緣沖突頻發(fā)、逆全球化等不利供給的因素增多，這意味著通脹持續(xù)時間會更久。長期來看，美國通脹中樞或系統(tǒng)性抬升。

　　這些變化帶來一個重要啟示，那就是貨幣政策在增長與通脹之間將更加難以取舍，為壓低通脹所需付出的經(jīng)濟損失會更多。明年美聯(lián)儲的首要目標是引導(dǎo)經(jīng)濟軟著陸，貨幣政策既不能過松，也不能過緊，為了降低衰退風(fēng)險，可能需要提高通脹容忍度?；鶞是樾蜗?，美聯(lián)儲在明年上半年保持現(xiàn)有的利率水平，下半年轉(zhuǎn)向降息。中期來看，美聯(lián)儲或上調(diào)通脹目標。

　　上述情形對資本市場有何含義？短期來看，美聯(lián)儲進一步加息的必要性下降，短端利率上行空間有限，有利風(fēng)險偏好改善。中期來看，投資者對通脹和名義GDP增長的預(yù)期抬升，長端利率居高不下，收益率曲線陡峭化。對非美經(jīng)濟體而言，短期內(nèi)資本外流緩解，本幣匯率貶值壓力降低，但對于金融周期與美國不同步的國家，明年仍需防范內(nèi)、外部風(fēng)險共振。

　　預(yù)測方面，我們對2024年美國經(jīng)濟有三個情景假設(shè)：

　　1）基準情形（60%）：勞動力市場冷卻但不會惡化，房地產(chǎn)投資企穩(wěn)，制造業(yè)補庫存，經(jīng)濟總需求與通脹小幅放緩。2024年GDP增長1.6%，走勢前高后低，Q4 CPI通脹在3.0%左右。

　　2）滯脹（25%）：地緣政治沖突升溫，全球能源價格維持高位，經(jīng)濟總需求受到明顯抑制，通脹居高不下，2024年GDP增長0.5%，Q4 CPI通脹仍有4.0%。

　　3）衰退（15%）：美聯(lián)儲緊縮過度引發(fā)金融風(fēng)險暴露，資產(chǎn)價格大幅下跌，經(jīng)濟需求萎縮，通脹壓力驟降，2024年GDP增長0%，Q4 CPI通脹下降至2.0%。

　　Text

　　正文

　　2023年美國經(jīng)濟展現(xiàn)較強韌性。盡管美聯(lián)儲進行了四十年來最快速的加息，部分銀行破產(chǎn)倒閉，但居民和企業(yè)部門沒有受到太多影響，截至三季度，美國私人消費支出仍然強勁，經(jīng)濟總需求仍在穩(wěn)步擴張（圖表1）。美國無風(fēng)險利率大幅上行，美債10年期收益率一度觸及5%，超出了大部分人的預(yù)期（圖表2）。美國利率為何大幅上升？這會給美國經(jīng)濟帶來什么影響？對資本市場有哪些含義？這些或許是我們思考2024年全球宏觀的一個出發(fā)點。

　　從宏觀上講，利率上升一般有兩種原因，一種是經(jīng)濟潛在增速抬升，比如科技進步促進生產(chǎn)力改善，企業(yè)回報率上升，加大投資，帶來長期實際利率上升。另一種是經(jīng)濟潛在增速變化不大，但短期總需求強勁擴張，貨幣當局為防止經(jīng)濟過熱采取緊縮，帶來實際利率上升。但這種上升不可持續(xù)，因為貨幣緊縮最終會導(dǎo)致總需求放緩，而隨著需求放緩，實際利率也將下降。

　　當前美國是哪種情況？一種觀點認為，疫情后居家辦公的普及疊加AI等先進技術(shù)的發(fā)展帶來了生產(chǎn)率的提高，提升了經(jīng)濟潛在增速。這種觀點有一定可能性，但我們更傾向經(jīng)濟潛在增速變化不大，當前利率的上升主要由需求主導(dǎo)，未來終將回落，不確定性在于回落的時間和速度有多快。

　　圖表1：美國經(jīng)濟有一個明顯反彈

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　圖表2：美國無風(fēng)險利率大幅上行

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　經(jīng)濟韌性：這次不一樣？

　　具體到2024年，我們認為美國經(jīng)濟在上半年仍將保持韌性，下半年隨著貨幣緊縮效果的進一步顯現(xiàn)，需求會有更明顯的放緩。實際利率上半年保持高位，下半年回落壓力增大。對于美國經(jīng)濟為何有韌性，我們認為主要有以下幾方面原因：

　　利率鎖定帶來緩沖。我們注意到一個現(xiàn)象，盡管美聯(lián)儲大幅抬高利率，但許多美國居民已經(jīng)在低利率環(huán)境下鎖定了借貸成本，這意味著即使短期利率上升，他們的債務(wù)負擔仍然相對可控。例如，當前30年期房屋抵押貸款利率已超過7%，但美國居民房貸平均利率仍不到4%，這是因為大部分房貸使用固定利率，以及許多人在2022年加息前通過再融資（refinancing）鎖定低利率，進而使得房貸負擔并未隨加息而上升（圖表3）。類似地，許多大企業(yè)也通過發(fā)行固定利率的公司債鎖定成本，這使得所有未償還的公司債券的平均利率仍然較低（圖表4）。明年，這些債券中的一部分將面臨到期再融資，屆時利率將會上升，但再融資的過程是漸進且可預(yù)見的，不會突然發(fā)生，這給企業(yè)提供了準備的時間。

　　就業(yè)韌性超越一般周期。疫情后美國出現(xiàn)了前所未有的“大退休”現(xiàn)象，研究顯示[1]，2020-2022年美國共有超過300萬名“額外退休者”（excess retirees），即在正常退休年齡到來之前提前退出勞動力市場，這也導(dǎo)致55歲以上美國人勞動參與率顯著下降（圖表5）。提前退休使勞動力供給下降，部分行業(yè)面臨勞動力短缺，而這也帶來另外一個意想不到的結(jié)果——對勞動力需求的下降沒有帶來失業(yè)上升。

　　我們可以從貝弗里奇曲線的變化來看上述影響。貝弗里奇曲線描述的是失業(yè)率與空缺職位率之間的負向關(guān)系——在大多數(shù)情況下，空缺職位率的下降會伴隨失業(yè)率上升。有研究表明，自1953年以來有9次空缺職位率見頂回落，在回落后的6和12個月內(nèi)，失業(yè)率分別平均上升0.3和1個百分點[2]。但這一次不一樣，空缺職位率在2022年3月見頂，在此后的6和12個月內(nèi)失業(yè)率幾乎沒有變化，始終處于3.6%的低位。這種現(xiàn)象反映在貝弗里奇曲線上的結(jié)果是曲線呈現(xiàn)垂直向下的走勢（圖表6）。由于失業(yè)率是定義衰退的關(guān)鍵指標，這意味著即使經(jīng)濟增長放緩，勞動力需求下降，衰退也可能不會發(fā)生。

　　圖表3：美國居民平均房貸利率仍然較低

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　圖表4：企業(yè)債券平均利率仍然較低

　　資料來源：FRED，中金公司研究部

　　圖表5：疫情后55歲以上勞動力供給下降

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　圖表6：勞動力需求的下降并未帶來失業(yè)率上升

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　嬰兒潮一代財富支撐消費。疫情后美國另一個前所未有的現(xiàn)象是貨幣財政刺激導(dǎo)致居民財富大幅擴張，進一步看，這些財富中的大部分都掌握在嬰兒潮一代人手中（圖表7）。嬰兒潮一代出生于二戰(zhàn)后，他們經(jīng)歷了美國經(jīng)濟長期的增長與資本市場繁榮，積累了相當?shù)呢敻?，疫情后股票房地產(chǎn)價格上漲，使其財富進一步膨脹。隨著嬰兒潮一代步入退休年齡，他們開始使用儲蓄支持生活，這有利于促進消費。數(shù)據(jù)顯示，2022年以來美國60歲以上老年人消費增速高于其他年齡段（圖表8），55歲以上人群消費支出占美國總消費的比例從2000年的28%上升到了2022年的41%。

　　財政與產(chǎn)業(yè)政策刺激投資。自拜登政府上臺以來，加大財政政策力度，以產(chǎn)業(yè)政策促進供應(yīng)鏈重構(gòu)，引導(dǎo)半導(dǎo)體、芯片、新能源等高端制造業(yè)回流就成為了共識。2022年下半年拜登政府通過了《通脹削減法案》與《芯片與科學(xué)法案》，鼓勵在美國本土的制造業(yè)投資。受其影響，今年上半年制造業(yè)實際建造支出大幅增加，對實際GDP增長帶來明顯拉動，也創(chuàng)造了許多就業(yè)機會（圖表9）。近幾個月ISM制造業(yè)PMI觸底反彈，表明制造業(yè)景氣度或?qū)⑵蠓€(wěn)回升，庫存周期有望提前開啟（圖表10）。

　　圖表7：嬰兒潮一代的財富增長尤為凸顯

　　資料來源：FRED，中金公司研究部

　　圖表8：老齡人消費增速高于其他年齡段人群

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表9：產(chǎn)業(yè)政策刺激制造業(yè)投資

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　圖表10：制造業(yè)PMI觸底反彈，庫存周期或開啟

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　上述因素并非孤立存在，他們會相互作用，形成正反饋。財富效應(yīng)促進消費和勞動力需求，同時導(dǎo)致提前退休和勞動力供給下降，兩者疊加使勞動力市場供需關(guān)系更緊張。勞動者從中受益比企業(yè)更多，支撐消費擴張，經(jīng)濟衰退擔憂下降，投資者風(fēng)險偏好改善，資產(chǎn)價格上漲，反過來支撐財富效應(yīng)。產(chǎn)業(yè)政策拉動投資，同時創(chuàng)造就業(yè)機會，強化從勞動力市場到財富效應(yīng)的循環(huán)，美聯(lián)儲貨幣緊縮試圖打破循環(huán)，但利率鎖定的存在使得緊縮的效果被削弱。

　　另外還有一個因素不能忽視，那就是美國處于金融周期上半場。2008年次貸危機后美國金融周期下行，房地產(chǎn)與信貸擴張受到抑制，2016年前后金融周期見底，之后重新上升，當前美國處在金融周期上半場。在此期間，房地產(chǎn)需求明顯改善，居民住房擁有率趨勢性上行（圖表11）。疫情后受政策大刺激和居家辦公影響，居民對改善性住房的需求大增，加上35~45歲年輕人組建家庭，購房“剛需”進一步釋放。但另一方面，美國房地產(chǎn)供給不足矛盾凸顯，有房者因鎖定低利率而不愿意賣房，導(dǎo)致住宅庫存處于歷史低位，房價居高不下（圖表12）。高房價抑制需求，但會促進供給，今年三季度美國房地產(chǎn)投資企穩(wěn)反彈，表明開發(fā)商在加快建造。

　　一般來說，金融周期上半場私人部門信用擴張沖動較強，如果同時政府減稅、增支帶來財政擴張，將會帶來總需求擴張。此外，財政擴張帶來私人部門凈資產(chǎn)改善，債務(wù)負擔下降，這有助于降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險。目前美國居民和企業(yè)部門風(fēng)險總體可控，金融部門風(fēng)險相對高一些，但由于美國在次貸危機后加強金融監(jiān)管，系統(tǒng)性重要金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表仍然健康。另外美聯(lián)儲應(yīng)對金融風(fēng)險工具箱充足，經(jīng)驗也比較豐富，這些都有利金融體系穩(wěn)定。

　　圖表11：美國處于金融與地產(chǎn)周期上行階段

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　圖表12：美國房價高企，房地產(chǎn)庫存不足

　　資料來源：Wind，中金研究院，中金公司研究部

　　通貨膨脹：長期中樞抬升

　　明年美國通脹會有怎樣的走勢？由于通脹反映的是物價的同比變動，我們首先要考慮基數(shù)效應(yīng)，今年上半年美國核心CPI的基數(shù)較高，這是明年上半年通脹放緩的一個有利因素（圖表13）。

　　其次，今年經(jīng)濟的韌性是否會增加通脹壓力？這取決于增長的來源是需求還是供給，如果是需求，那么通脹壓力必然增大，但如果是供給，那么通脹壓力反而會得到緩解。目前來看，今年增長韌性的背后既有需求反彈，也有供給恢復(fù)，兩股力量疊加使得通脹整體呈現(xiàn)下行趨勢。考慮到美聯(lián)儲將在較長時間保持緊縮，總需求受到壓制，單純因為需求反彈而導(dǎo)致的通脹風(fēng)險或總體有限。

　　第三，長期來看，供給側(cè)因素的深刻變革或令美國通脹中樞抬升。過去幾年，人口老齡化，勞動力議價能力提升，政府為保障安全干預(yù)經(jīng)濟，逆全球化，綠色轉(zhuǎn)型等趨勢愈發(fā)突出，這些變化或?qū)е鹿┙o彈性下降，供應(yīng)不穩(wěn)定、不確定性上升，在同等需求條件下，通脹的彈性和持續(xù)性將更強。這里需要特別強調(diào)逆全球化趨勢和政府干預(yù)，我們復(fù)盤了美國歷史上四次大通脹，發(fā)現(xiàn)其中的三次都發(fā)生在逆全球化過程中，而且每一次都有政府的干預(yù)（詳細分析請參考《美國四次大通脹的歷史比較》）。由此，我們不能低估供給側(cè)要素變革帶來的長期通脹壓力。

　　預(yù)測方面，我們預(yù)計美國CPI與核心CPI通脹或在2023年四季度有一個明顯的翹尾現(xiàn)象，而后在2024年上半年因為高基數(shù)重新回落，但回落的過程將充滿不確定性。我們認為有三個因素需要重點關(guān)注：

　　其一，能源價格帶來的擾動。2022年的俄烏沖突和2023年的巴以沖突都導(dǎo)致油價大漲，分別造成美國通脹走高和反彈（圖表14）。對此我們必須考慮一種情形，即2024年再次發(fā)生地緣沖突并導(dǎo)致油價上漲，然后考察其對美國通脹的潛在影響。我們的結(jié)果顯示，如果該沖擊致使2024年布倫特原油均價上升至120美元/桶，或?qū)㈩~外提高2024年底美國CPI通脹0.5個百分點。如果再考慮油價對其他價格的傳導(dǎo)效應(yīng)，比如食品、運輸服務(wù)，以及對消費者通脹預(yù)期的影響，通脹的上行風(fēng)險還將更高。

　　其二，房租通脹回落的幅度。CPI籃子中房租權(quán)重占比超過三成，房租的走勢對CPI的趨勢有至關(guān)重要的作用。此前市場普遍認為，由于出租房的租金增速（比如Zillow的租金指數(shù)）已大幅放緩，在滯后性影響下，CPI住房指數(shù)也會顯著放緩。但從過去一段時間的情況來看，CPI住房指數(shù)遠沒有Zillow等市場租金所反映的放緩的那么快（圖表15）。我們認為CPI住房指數(shù)的統(tǒng)計可能存在一些統(tǒng)計偏差，這些偏差將加大預(yù)測美國通脹的難度，進而增加通脹走勢的不確定性（詳情請參考《美國通脹為何又超預(yù)期？》）。

　　其三，工資對服務(wù)通脹的傳導(dǎo)。除房租以外的核心服務(wù)是CPI的另一個重要組成部分，今年以來這部分通脹韌性猶存，其中許多漲幅持續(xù)的項目為勞動密集型服務(wù)，其價格與工資成本推動息息相關(guān)。今年美國工資增速雖較去年放緩，但仍然高于疫情前水平（圖表16），而且今年美國罷工事件明顯增多，勞動者對漲薪的訴求強烈，可能導(dǎo)致工資增長居高不下（圖表17）。長期來看，美國人口趨勢預(yù)示著通脹面臨上行壓力。由于人口老齡化，美國消費者與生產(chǎn)者人數(shù)的比例自2010年后觸底反彈，歷史上這一比例的上升往往伴隨通脹的抬升（圖表18）。

　　圖表13：美國通脹較去年高點放緩

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表14：能源價格上漲增加通脹不確定性

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表15：房租通脹有望進一步回落

　　注：房屋租金為主要居所租金和業(yè)主等價租金加權(quán)平均算得

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　圖表16：美國工資增速仍高于疫情前  

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表17：美國參與罷工人數(shù)顯著上升

　　注：1981年前數(shù)據(jù)為年初罷工工人數(shù)量，1981年后數(shù)據(jù)為有效罷工工人數(shù)量

　　資料來源：BLS，中金公司研究部

　　圖表18：人口老齡化或推升通脹中樞

　　注：凈消費者為0-24歲與65歲以上的人口，生產(chǎn)者為25-64歲的人口

　　資料來源：UN，Haver，中金公司研究部

　　貨幣政策：提高通脹容忍度

　　供給因素的變化帶來一個重要啟示，那就是貨幣政策在增長與通脹之間將更加難以取舍，為壓低通脹所需付出的經(jīng)濟損失會更多。由此帶來一個問題，如果明年美國經(jīng)濟下行壓力增大，且通脹中樞因為供給側(cè)因素的變化而提升，美聯(lián)儲是否有必要為了達到一個僵化的2%通脹目標而持續(xù)緊縮，人為制造一場衰退？我們認為沒有這個必要，雖然當前美國通脹仍然較高，但比起上世紀70年代還是低很多，另外目前通脹預(yù)期得到了較好管控，“工資—通脹”螺旋風(fēng)險也不大，因此鮑威爾沒有必要像沃爾克那樣大幅加息遏制通脹。

　　明年美聯(lián)儲的首要目標是引導(dǎo)經(jīng)濟軟著陸，貨幣政策將謹慎行事，為降低衰退風(fēng)險，可能需要提高通脹容忍度。貨幣政策有滯后性，如果明年通脹如期回落，那么給定名義利率不變，實際利率也將抬升，這意味著保持現(xiàn)有的緊縮力度也會使得貨幣政策具有限制性（圖表19）。與此同時，隨著美債收益率大幅攀升，金融條件顯著收緊，一些美聯(lián)儲官員暗示如果金融條件能持續(xù)緊縮，那么美聯(lián)儲或無需進一步加息（圖表20）[3]。我們認為這表明美聯(lián)儲不希望過度緊縮，而這正是容忍通脹的一種表現(xiàn)。最近美聯(lián)儲主席鮑威爾也提到，當前貨幣政策面臨的風(fēng)險是雙向的，即“做得不夠”和“做得太多”兩方面都存在風(fēng)險[4]。

　　基準情形下，美聯(lián)儲或于明年上半年保持現(xiàn)有的利率水平，下半年轉(zhuǎn)向降息，首次降息的時間點或在9月。在我們看來，美聯(lián)儲官員們隱約看到了一條通往經(jīng)濟“軟著陸”的路徑，盡管這條路徑存在很大不確定性。這就好像飛行員駕駛一架飛機，在穿越層層云霧后看到了降落的跑道，雖然尚未安全降落，但卻看到了希望。

　　理想狀態(tài)下，明年貨幣政策或分為兩步走，第一步是在上半年保持現(xiàn)有的緊縮不變，以經(jīng)濟小幅放緩為代價換取通脹繼續(xù)下降，第二步是在下半年經(jīng)濟轉(zhuǎn)弱而通脹風(fēng)險相對可控之時轉(zhuǎn)向降息，防止經(jīng)濟因過度緊縮而走向衰退。歷史上美國經(jīng)濟成功軟著陸的案例也大都發(fā)生在加息轉(zhuǎn)向降息后（1984、1995、2019年）。此外，美聯(lián)儲還需要運氣，歷史上很多經(jīng)濟衰退不僅與加息有關(guān)，也與突如其來的外部沖擊有關(guān)，如全球能源價格大幅上漲（1975、1980、1990年）和金融風(fēng)險暴露（2000、2008年）。這些沖擊都是明年美聯(lián)儲或者美國政府需要極力避免的。

　　中期來看，美聯(lián)儲或上調(diào)通脹目標。如果生產(chǎn)率沒有提升，美國長期通脹中樞上升，那么美聯(lián)儲或需要在某個時候?qū)π薷耐浤繕硕归_討論。但這種討論必須在通脹回落到一定程度以后才可以進行，討論也必須是公開透明的，否則會被市場認定為因無法達到目標而隨意改動目標，這會傷害美聯(lián)儲的信譽。一種可能是在美國通脹回落到3%且在該水平穩(wěn)定一段時間后，開始這方面的討論，比如將新的通脹目標范圍設(shè)定在2%~3%?？偠灾覀冋J為不宜低估美國上調(diào)通脹目標的可能性，而這也將導(dǎo)致美國名義GDP增長中樞抬升（請參考報告《如果美聯(lián)儲上調(diào)通脹目標》）。

　　圖表19：美國實際利率上升

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　圖表20：美國金融條件收緊

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　財政方面，盡管今年財政擴張力度超出市場預(yù)期，但隨著美債利率上升，政府利息負擔加重的問題已經(jīng)顯現(xiàn)，截至2023年9月，美國政府凈利息開支同比增速高達到38.7%，而根據(jù)我們此前的計算，如果利率繼續(xù)保持在高位，2025年財政利息支出還將有一個更明顯的上升（圖表21）。此前惠譽下調(diào)美國主權(quán)評級也表明，美國政府需要加強財政紀律，增強財政的可持續(xù)性（請參考報告《美國償債壓力或超預(yù)期》和《美國評級下調(diào)，美債利率或結(jié)構(gòu)性上升》）。

　　明年財政擴張力度或難以超越今年。美國社會對財政前景的擔憂將對明年財政擴張形成約束，2024年大選年兩黨博弈加劇也會限制財政進一步刺激的空間。我們提示，部分今年財政支出項目將在明年減弱，例如，隨著通脹放緩，與通脹掛鉤的社保生活調(diào)整系數(shù)（COLA）將從今年的8.5%下調(diào)至明年3.2%[5]，這將降低明年社保支出的增速（圖表22）。《通脹削減法案》與《芯片與科學(xué)法案》的補貼將隨著時間的推移而減少，國防支出也將面臨兩黨更激烈的博弈。總體來看，明年美國赤字率或較今年小幅下降。

　　圖表21：美國政府利息支出或?qū)⒋蠓黾?/p>

　　中通脹情形下，2023-2033年美國GDP增長率中樞3%，CPI通脹中樞3.5%，10年期美債收益率中樞5.8%。高通脹情形下，2023-2033年美國GDP增長率中樞2%，CPI通脹中樞5%，10年期美債收益率中樞7.1%

　　資料來源：Wind，CBO，中金研究院，中金公司研究部

　　圖表22：明年社保支出增速或隨通脹而回落

　　資料來源：SSI，中金公司研究部

　　對資本市場的含義

　　短期來看，美聯(lián)儲提高通脹容忍度意味著進一步加息的必要性下降，短端利率上行空間有限，有利風(fēng)險偏好改善。我們的基準情形是美聯(lián)儲不會在2024年上半年再加息，聯(lián)邦基金利率將維持在5.5%的高位，從邊際變化來看，由美聯(lián)儲加息帶來的緊縮擔憂將下降，前期因此回調(diào)較多的資產(chǎn)將獲得喘息。

　　但我們也提示，不再加息不代表會很快降息，不宜對美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向?qū)捤捎羞^度期待。許多投資者傾向?qū)⒈据喖酉⑴c2018/19年相比，美聯(lián)儲在2018年12月最后一次加息后，很快于2019年1月釋放政策轉(zhuǎn)向信號（Fed pivot），隨后美債利率大幅下行。但2018年美國通脹不到2%，現(xiàn)在接近4%，現(xiàn)在美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向的門檻要更高。另外2019年政策轉(zhuǎn)向的直接觸發(fā)因素是美聯(lián)儲過度緊縮導(dǎo)致美國股市在2018年12月大幅下跌，引發(fā)市場恐慌。這次美聯(lián)儲非常謹慎，在美債利率上行后強調(diào)耐心，不急于進一步加息。如果這次美聯(lián)儲沒有過度緊縮，貨幣政策很快降息的概率也將降低，我們的基準情形是美聯(lián)儲首次降息或在明年9月。

　　中期來看，由于美聯(lián)儲容忍通脹，投資者對美國通脹和名義GDP增長的預(yù)期將抬升，長端利率居高不下，收益率曲線陡峭化。當越來越多的投資者認識到美國通脹中樞抬升，他們就會要求更高的通脹溢價補償，給定短端利率，長端利率將走高，收益率曲線陡峭化。長端利率更高不利估值擴張，但更高的名義GDP增長有利企業(yè)利潤增長，兩者疊加或意味著周期類股票好于成長類股票，這可能是我們思考明年美股風(fēng)格的一個方向。

　　對非美經(jīng)濟體而言，短期內(nèi)資本外流和本幣匯率貶值壓力降低。歷史表明中美短端利率利差與人民幣兌美元匯率高度相關(guān)，如果明年美聯(lián)儲不再加息，美國短端利率見頂，人民幣兌美元的貶值壓力將減弱（圖表23）。但在逆全球化趨勢下，美國名義增長對全球貿(mào)易的外溢效應(yīng)也將減弱，對于中國來說，未來出口或需要尋找新的增長點。

　　對于金融周期與美國不同步的國家，明年仍要防范內(nèi)、外部風(fēng)險共振。當前美國處于金融周期上半場，宏觀政策呈現(xiàn)“松信用、寬財政、緊貨幣”組合，這對美元匯率總體有利。中國處于金融周期下半場，宏觀組合是“緊信用、寬財政、松貨幣”，對人民幣匯率影響偏中性，但如果財政擴張力度較小，那么匯率貶值壓力將增加。匯率貶值會引發(fā)資本外流，加劇信用緊縮，加大金融周期下半場調(diào)整壓力（圖表24）。對于這方面的風(fēng)險，我們?nèi)孕桕P(guān)注。

　　圖表23：中美利差與人民幣匯率高度相關(guān)

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表24：中美金融周期走勢不同步

　　資料來源：Wind，中金研究院，中金公司研究部

　　經(jīng)濟數(shù)據(jù)預(yù)測

　　綜合上述分析，我們對2024年美國經(jīng)濟做三種情形假設(shè)：

　　1） 基準情形（60%）：勞動力市場冷卻但不會惡化，房地產(chǎn)投資企穩(wěn)，制造業(yè)補庫存，經(jīng)濟總需求與通脹小幅放緩。美聯(lián)儲上半年保持現(xiàn)有的利率水平，下半年降息，首次降息時間為9月。2024年實際GDP增長1.6%，第1-4季度GDP同比增速分別為2.4%、2.0%、1.0%、0.9%，季度末CPI通脹分別為3.3%、3.0%、2.8%、3.0%。

　　2） 滯脹（25%）：地緣政治沖突加劇，全球能源價格超預(yù)期上漲，經(jīng)濟需求受到明顯抑制，通脹居高不下。美聯(lián)儲不降息。2024年GDP增長0.5%，Q4 CPI通脹仍有4.0%。

　　3） 衰退（15%）：美聯(lián)儲緊縮過度引發(fā)金融風(fēng)險暴露，資產(chǎn)價格大幅下跌，經(jīng)濟需求萎縮，通脹壓力驟降。美聯(lián)儲降息時間提前至上半年，并重新擴大資產(chǎn)負債表。2024年GDP增長0%，Q4 CPI通脹降至2.0%。

　　圖表25：基準情形下的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)預(yù)測表

　　資料來源：Wind，Haver，中金公司研究部

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責任編輯：郭建