專題：中金2024年展望

　　中金2024年展望 | 中國宏觀：從內生探底到外生復蘇

　　中金點睛 

　　Abstract

　　摘要

　　金融周期下行，疫情消退后經濟復蘇低于預期。疫情以來消費對經濟拖累較多，三季度消費加速復蘇，部分反映了疫情消退之后首個暑期外出活動的釋放，近期部分高頻數據顯示消費動能邊際走弱。金融周期下半場，房地產總體偏弱，我們的估算顯示城鎮居民凈資產受房地產價格調整的影響比較大。金融周期下半場理想的政策組合是“緊信用、松貨幣、寬財政”，但2023年前三季度廣義財政赤字率低于2022年。2022年財政對企業利潤增速的貢獻較2021年明顯加大，但近兩個季度財政對企業利潤同比變化的貢獻下降。結構方面，我國財政政策有系統性地向供給端傾斜的現象，這也是今年名義增長低于實際增長的原因之一。

　　2023年財政預算增加一萬億元國債，彰顯政府加大逆周期調控的決心，我們預計明年財政和準財政將繼續發力，可能從逆周期往跨周期遞進。2024年全年實際GDP增速可能為5%左右，經濟復蘇既非緩慢，亦非跳躍，而是逐步加快的態勢。新增一萬億元國債對投資的促進作用或明顯多于對消費的提振，但金融周期下半場需求缺口具有跨周期特征，實際增長離潛在增長還有一定差距。我們預計2024年財政和準財政將加碼，既加大力度支持城中村改造，也可能往民生傾斜，在短期穩增長的同時，加速經濟結構改善，亦起到跨周期調節的作用。財政加碼降低貨幣寬松的必要性，2024年降準的概率比較大，但降息的可能性下降，部分也因為加速化解地方債務改善了地方融資條件，部分地區“緊信用”態勢或邊際緩解。我們預計經濟形勢可能從“內生探底”往“外生復蘇”演變，全年實際GDP增速或為5%左右，下半年或略高于上半年。從復合增速來看，2024年經濟既不是緩慢復蘇，也非跳躍式復蘇，而是逐步加快的態勢。CPI和PPI通脹也可能將逐季改善，但總體比較溫和。隨著經濟增速改善，市場利率可能小幅上行，人民幣匯率也有升值空間。

　　2024年經濟復蘇還有兩個亮點值得關注。一是名義GDP增速可能為6.3%左右，快于實際GDP增速（5%左右），也明顯高于2023年的名義GDP增速（可能為4.7%左右），對企業盈利和估值帶來利好。另一個亮點是經濟結構繼續改善，一方面源于金融周期下半場資源錯配現象因房價調整而改善，另一方面源于政策引導和我國大市場帶來的規模經濟效應。中國規模經濟效應在通訊行業和新能源等行業已經有體現，如果財政政策從逆周期往跨周期遞進，規模經濟優勢將得以進一步發揮，給資本市場帶來更多機會。

　　Text

　　正文

　　盡管新冠疫情大幅消退，中國經濟復蘇仍低于預期。三季度經濟復蘇好于市場預期，部分源于疫情消退后首個暑期出游活動反彈。10月以來，國內航班數量環比下降至略高于2019年同期的水平，酒店入住率也連續3周低于疫情前同期月均水平，居民線下服務消費活動呈現回落態勢。一個不常見的現象是，名義增長仍然低于實際增長，三季度名義GDP增速比實際GDP增速低1.4個百分點，說明需求不足的現象還比較明顯，企業盈利一定程度上仍然面臨壓力。10月24日新華社報道中央財政將在今年四季度增發國債一萬億元（按照特別國債管理），集中用于支持災后恢復重建和彌補防災減災救災短板，彰顯中央穩增長決心。那么，是什么原因導致疫情消退后，經濟增速仍然偏弱？一萬億元國債對經濟有多大影響？2024年宏觀政策與經濟將如何演變，對市場有何含義？

　　需求不足的兩個主因

　　金融周期下行，內生需求偏弱

　　需求不足的一個潛在原因是疫情的“疤痕效應”。為此，我們對比了中、美、日、德四大經濟體疫情爆發以來的經濟走勢，到目前為止，這四個經濟體的實際GDP都沒有回到其疫情前的趨勢上。日本GDP近期有向疫情前趨勢收斂的跡象，美國GDP走勢跟其疫情前的趨勢大致呈現平行狀態。德國GDP近幾個季度與其疫情前的趨勢偏差似乎越來越大，而中國GDP今年2-3季度與其疫情前的趨勢的偏離有走闊態勢。德國經濟表現可能部分反映了俄烏沖突的影響，那什么因素導致中國GDP與其疫情前的趨勢偏離近期有所擴大呢？

　　我們的分析發現，跟疫情前的趨勢相比，中國受疫情直接影響較大的行業偏離的速度慢于受疫情直接影響比較小的行業（圖表1），這說明疫情的“疤痕效應”固然存在，但可能不是導致經濟復蘇面臨阻力的最重要因素。從支出法來看，跟疫情前相比，對經濟拖累較多的是消費，資本形成對增長的貢獻跟2019年相比變化不大，凈出口的貢獻亦如此（圖表2），這也說明最終需求不足是主要問題。

　　圖表1：不同行業與疫情前的趨勢

　　注：數據截至2023年三季度。圖中疫情直接影響的接觸型服務業包括批發零售、交通運輸、住宿餐飲等行業，增加值占比為15%

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表2：跟疫情前相比，對經濟拖累較多的是消費

　　注：2021-2023年增速均為對2019年同期的復合增速

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　除了疫情潛在的“疤痕效應”之外，中國經濟下行壓力更多可能還是來自金融周期下行，雖然百年變局之下，其他因素也會影響經濟運行，比如供應鏈變局也給經濟增添了不確定性。金融周期是指房價與信貸互相加強而形成的周期。一個金融周期可能達15-20年，包含多個經濟周期。近幾年消費對經濟的拖累最為明顯，部分反映了居民凈資產變化的影響。我們的估算顯示城鎮居民的凈資產受金融周期下行的影響比較多。根據國際清算銀行（BIS）的研究[1]，金融周期上行時期，經濟復蘇的時間可能較金融周期下行時期更長，經濟復蘇的力度也較金融周期下行時期更強。中國金融周期大致于2018年左右見頂，又恰逢世紀疫情，經濟下行壓力相應增加。

　　近期房地產政策調整對金融周期影響不大。公積金貸款的住房交易數據顯示，2022年在疫情等因素影響下，非首套購置需求（包括部分改善需求）仍然增長，說明這類需求有較強的內生動力，而同期首套交易量顯著下滑（圖表3）。非首套購置需求的占比在住宅需求中的占比可能在10%-20%之間，因此本輪房地產政策調整有利于部分改善型需求進一步釋放，但總體上不會大幅推升樓市。實際上，政策調整之后，9月全國商品房銷售面積和金額同比跌幅僅小幅收窄至-10.1%和-13.6%（8月-12.2%和-16.4%），銷售表現并未顯著超過正常季節性。

　　圖表3：不同購置需求表現差異較大

　　注：通常一筆貸款對應一套住房

　　資料來源：住建部，中國人民銀行，中金公司研究部

　　我們對比了中美日金融周期轉向前后房價、房租以及實際GDP的走勢（圖表4），發現美日金融周期上半場房地產的金融屬性可能較中國更顯著。美日兩國在金融周期見頂之前的一段時間內房價快速上升，金融周期見頂后房價快速下行，但兩國的房租卻在房價大幅調整期間繼續上升，房租與房價的分化快速擴大，雖然房租在一段時間后最終下滑。房租主要體現房地產的商品屬性，房價則相對更能體現房地產的資產屬性，二者背離越多可能意味著房地產的金融屬性越強。跟美日同期相比，中國房價與房租的走勢有較大差異。一是中國房價下行之前房租已經出現下滑，二者的差距在金融周期轉向期間有所收窄而不是擴大，這可能說明美日金融周期上半場房地產的金融屬性較中國更強。

　　圖表4：中美日金融周期轉向前后的房租、房價與GDP走勢

　　資料來源：Haver，FRED，Wind，中金公司研究部

　　房地產金融屬性強弱會影響金融周期轉向對私人部門資產負債表的沖擊程度，到目前為止，中國家庭與非地產企業的資產負債表并沒有出現顯著惡化。但圖表4也顯示，美日兩國GDP在其金融周期轉向的幾個季度后繼續上行一段時間，但最后還是出現了階段性下滑，也就是說，其房價、房租、GDP三者的走勢終究出現階段性收斂。中國GDP與房價和房租是長期背離還是終將收斂有待觀察，因為金融周期下行階段通常會持續數年，需求不足具有跨周期特征。

　　逆周期政策偏謹慎

　　金融周期下行時期，內生需求不足，比較理想的宏觀政策組合是“緊信用、松貨幣、寬財政”。具體而言，金融周期下行，私人部門資產負債表承壓，風險偏好下降，私人部門去杠桿，體現為“緊信用”。這種情況下，需要松貨幣緩解私人部門去杠桿對經濟的負面影響。在私人部門債務負擔加重的背景下，松貨幣的效果有限，更為有效的政策是“寬財政”。這是因為政府加杠桿會增加私人部門的凈資產，幫助私人部門修復資產負債表，財政擴張可以有效對沖私人部門去杠桿對經濟的負面沖擊。

　　根據我們的測算，廣義財政赤字率于2020年達到高點之后，2021年隨著經濟復蘇而回落，2022年疫情反彈，財政擴張力度有所加大，特別是對企業稅收減免力度明顯提升，但2023年財政力度再次減弱。我們對企業利潤做了卡來次基拆分，發現2022年財政對企業利潤增速的貢獻較2021年明顯加大。今年2-3季度財政積極化解地方債務風險，財政擴張相對謹慎，對企業利潤同比的貢獻下降（圖表5）。在居民凈儲蓄和企業凈投資對企業利潤產生拖累的情況下（即私人部門需求疲弱影響企業利潤），財政政策的對沖空間還比較大。

　　圖表5：財政對企業利潤影響較大

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　從家庭、企業和政府新增債務的演變來看，我們也發現類似現象。我們也對比了中美日金融周期轉向之后家庭、企業和政府新增債務的變化（圖表6）。這三個經濟體居民新增債務的演變大體一致，金融周期轉向之后均下降，雖然中國下行幅度相對較少。企業新增債務的演變有一定差異，日本金融周期轉向之后，企業新增債務明顯下滑，美國企業新增債務先升后降，中國企業新增債務小幅下滑之后再次上升，部分可能反映跟基建有關的信用擴張。從政府債務來看，三大經濟體的差異比較大。具體而言，美國金融周期轉向不久之后，政府新增債務大幅提升，四個季度擴張幅度超過5倍，日本政府新增債務上升幅度大約為1倍，未能有效對沖房地產調整對私人部門資產負債表的沖擊。與美國日本同期相比，中國政府主動化解地方隱性債務風險，總量債務的新增幅度有限。

　　圖表6：中美日金融周期轉向前后居民、企業、政府新增債務走勢

　　資料來源：Haver，FRED，Wind，中金公司研究部

　　實際上，金融周期下行對中國最終需求的影響要大于對其供給能力的影響。也就是說，金融周期轉向對中國家庭的直接影響大于對企業（開發商以及房地產上下游除外）的沖擊。從橫向對比來看，上面的分析也顯示，金融周期轉向時期，中國企業（開發商除外）并沒有像日本或者美國企業那樣大幅去杠桿，這可能反映了中國開發商之外的企業對房地產的暴露沒有美國日本同期那么大。日本金融周期上半場，其商業地產的泡沫比住宅問題更為嚴重，企業炒作地產的現象比較普遍。日本金融周期轉向之前，其上市公司持有的土地資產占其總資產之比一度超過了30%，即使到2000年，該比重仍然高于20%（圖表7）。從1985年到1990年，東京商業地產的價格上升了143%，住宅價格上升了118%。同期東京商業地價上升了198%，住宅地價上升了143%（圖表8）。這種情況下，房地產調整導致日本企業信貸萎縮，出現了所謂的“資產負債表衰退”，本質上是企業的債務問題嚴重，去杠桿壓力大。我們的估算顯示，中國上市公司持有的地產占其總資產的比重平均來看遠低于日本上市公司。

　　圖表7：地產占日本上市公司總資產的比重高

　　資料來源：日本內閣府，中金公司研究部

　　圖表8：日本金融周期上半場商業地產泡沫比住宅嚴重

　　資料來源：BIS，中金公司研究部

　　結構方面，我國財政政策有系統性地向供給端傾斜的現象。在金融周期下行對居民的影響大于對開發商以及非地產上下游企業的沖擊的背景下，逆周期政策偏謹慎，名義GDP增速恢復更容易慢于實際增速。一般來說，在經濟增速放緩時期，收入增速也相應放緩，居民可能傾向于更多地儲蓄而不是消費，更多地工作而不是休閑。

　　兩個財政新舉措，影響幾何？

　　前面的分析表明，金融周期下行階段，內生需求不足的現象可能持續較長時間，財政對沖作用非常重要。正因為如此，近期政府加大了財政力度，比如增發一萬億元國債，將2023年預算赤字率從3%提升到3.8%，彰顯穩增長決心。政府也在7月份政治局會議之后加大了地方債務化解力度。那么，這兩大財政新舉措改變了什么？對2024年的經濟與政策走勢有何含義呢？

　　新增國債對投資的提振多于消費

　　因為新增國債的一半將于2023年四季度投入使用，所以四季度經濟增長可能提速。但資金傳導至增長需要一定時間，我們預計，即使5000億元資金于2023年四季度落地，其中有一部分可能也要到2024年體現在經濟增長中。具體而言，我們預計2023年四季度GDP同比增長將因此而提升0.3個百分點，但一萬億元新增國債對增長的主要貢獻將體現在2024年的經濟增長中，尤其是通過提振基建投資而帶動GDP提速。綜合來看，跟沒有發行一萬億元國債的情景相比，這一萬億元新增國債可能對2024年GDP增速提振一個百分點左右。具體來說，如果不考慮其他因素，我們預計萬億元國債將導致固定資產投資名義同比從2023年的3.5%左右上升到2024年的6.0%左右。相應地，對應2024年固定資產投資的實際增速或為4.1%左右，較2023年的兩年復合增速2.0%左右明顯改善。

　　其中，基建投資名義增速或從2023年8%左右提升到2024年的10%左右，新基建、水利和重大交通項目增速或相對較快。但我們也要注意的是，基建投資一方面跟資金有關，另一方面跟項目是否充足有關。如果資金比較充裕，我們要更多關注項目儲備情況，這是影響2024年基建落地速度的重要變量。制造業投資名義增速或有所回升，實際增速或較2023年的兩年復合增速小幅改善。一方面，高技術制造業投資同時受基本面邊際改善和結構性政策推動，另一方面，傳統制造業投資雖然或也將受益于出口邊際改善，投資信心或有所恢復，但2023年較弱的盈利對2024年投資帶動有限。

　　房地產方面，跟2023年相比，2024年新房銷售降幅可能不會出現大幅變化。開發商信用風險尚未完全釋放，拿地意愿仍偏謹慎，盡管有前期的低基數影響，新開工降幅或僅由兩位數收窄至高個位數，而物理竣工增速或由2023年的17.2%轉為負增。如果城中村改造不提速，不排除房地產開發投資同比降幅在2023年的基礎上走闊的可能。但值得注意的是，財政可能在一萬億元增發國債的基礎上，還有更多的擴張，房地產投資也將高于2023年，這一點我們在后文會繼續分析。

　　一萬億元新增國債對投資提振作用比較明顯，但消費的提振幅度相對較小，其增速或較2023年的兩年復合增速小幅抬升。居民可支配收入和消費意愿可能呈現自然增長，回升的斜率較為平緩；政府消費支出的擴張相對有限。如果不考慮其他政策，一萬億元新增國債落地或意味著，GDP項下的實際消費支出增速或為5%左右，略高于2023年的兩年復合增速。但如前所述，我們預計2024年財政將繼續加碼，意味著實際消費增速將高于5%。

　　化解債務改善地方融資條件

　　隨著地方一攬子化債工具落地，地方融資條件得以改善。根據中債數據，截至今年11月初，地方特殊再融資債券發行超一萬億元，債務率較高省市的流動性壓力大幅緩解。而政府系列救助政策提振了市場預期，城投再融資難度降低，部分城投短期債務融資成本降幅甚至超4個百分點。在化債政策的支持下，城投緊張的現金流得以改善，2000多家發債城投在今年上半年籌資活動凈現金流較去年同期小幅改善，城投無序去杠桿的風險降低。此外，地方政府也在提升城投造血能力，通過注入經營性資產、補充凈資本等方式提升城投經營性現金流能力、改善城投資產負債表，圖表9顯示近年來城投業務轉型的步伐有所加快，傳統業務（城市建設、交通運輸、土地開發）作為第一收入來源的城投公司占比下降，同時城投逐步向城市運營、園區服務、產業等方向擴展業務邊界。

　　總體上，一攬子化債政策降低了地方債務還本付息負擔，地方隱債違約風險也得以大幅緩釋，地方政府可以騰挪出一定財力用于民生和穩增長。近期市場比較關注的8個熱點城市的城投債券融資信用利差從年初的360個基點收窄至260個基點，不過債券發行久期仍較短，大概在1年左右（圖表10）。不過我們認為，雖然城投現金流得以改善，但對地方隱債監管態度不會發生太大變化，未來或更多在特定領域（如城中村改造、保障房建設、平急兩用基礎設施）和國家重大項目領域獲得結構性融資支持，基建投資對財政尤其是中央財政資金的依賴度將提升。

　　圖表9：城投公司主營收入來源變化較大

　　注：圖表統計了披露第一主營業務收入來源的2000多家發債城投數據

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表10：8個熱點城市利差略回落，久期變化不大

　　注：8個熱點區域為江蘇鎮江、云南諢名、天津、山東濰坊、湖南湘潭、湖北黃石、甘肅蘭州、貴州遵義

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　外生復蘇：從逆周期到跨周期

　　財政或繼續加碼

　　如前所述，一萬億元國債對推升基建的作用將比較明顯，但我們也要注意到，近幾年財政資金對配套社會資金的撬動倍數沒有早前那么高（圖表11）。同時，基建對上下游行業投資的帶動能力可能減弱，相關產業的產能比較充裕，未必帶動那么多引致投資。

　　一萬億元新增國債對提升最終需求的作用相對比較弱，而金融周期下半場需求缺口有跨周期特征。美國金融周期下行時期持續了5年左右，日本則持續了十幾年時間。房地產和金融行業的一個重要特征是順周期性，金融周期下行可能在未來比較長的一段時間對最終需求形成約束，需求缺口具有跨周期特征。鑒于此，著眼于幫助企業以提振經濟的傳統宏觀政策效率或許沒有早前那么高，幫助居民和消費者，尤其是提高中低收入階層的收入，從而提振國內消費需求的必要性上升。換句話說，財政加碼，往消費方面傾斜，既能在短期內起到穩增長的逆周期調節作用，也能加速改善經濟結構，起到跨周期調節的作用。從各國消費市場規模與創新之間的關系來看，消費規模越大，人均創新水平越強（圖表12）。這背后的邏輯一是規模經濟效應，即需求規模擴大帶動產品規模增加，單位研發成本下降；二是范圍經濟，多樣化消費需求提供了更多的技術應用場景，反過來促進研發投入。

　　圖表11：財政資金對配套社會資金的撬動倍數

　　注：配套資金為基建投資體量與我們估算的用于基建的財政資金規模，兩者之比為財政資金撬動的配套資金乘數

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表12：消費規模越大，人均創新水平越強

　　注：每百萬居民專利數取2016-2020的五年平均值

　　資料來源：World Bank，中金研究院

　　因此，我們預計2024年財政政策還會繼續加碼，跟一萬億元國債支持基建相比，明年財政可能往民生傾斜。實際上，金融周期下行階段需求缺口具有跨周期特征，也反映中國增長空間還比較大，現階段的潛在增長并沒有像實際增長那樣快速下行，財政繼續加碼有助于引導實際增長進一步往潛在增長回歸。中國失業率還有下降空間，尤其是年輕人的失業率，物價也比較低。我們在《傳統思維或低估潛在增長》專題報告中指出，金融周期上行時期，金融“加速器”效應推升杠桿，推升經濟增長，用通脹來衡量增長可持續性的傳統思維會高估彼時的潛在增長。反過來，金融周期下行，私人部門風險偏好走弱，去杠桿抑制需求，經濟增速下行，傳統思維可能因為忽視結構改善而低估此時的潛在增長。

　　鑒于此，我們預計基準情形下，2024年預算赤字率（我們稱之為狹義赤字率）或為3.5-3.8%，而新增地方專項債約3.8-4.0萬億元。預算內與預算外財政可能互補，如果狹義赤字率接近3.5%，則地方專項債可能小幅多增，若狹義赤字率接近3.8%，地方專項債或基本持平于2023年。總體而言，我們預計2024年廣義財政赤字率（一般預算+政府性基金）或為13.5%左右，高于2023年的12.4%左右。狹義赤字率提升的部分，或更多用于社會保障和就業、科技教育、消費等偏跨周期領域，偏向市場友好型的財政擴張。如前所述，市場友好型財政擴張的核心是讓居民消費來引導資源配置，既有利于短期逆周期調節，又有利于長期經濟可持續增長。比如，增加面向農村老年人等弱勢群體的轉移支付，增加教育和醫療等公共服務保障支出，將失業年輕人納入社會保障體系；提升旨在鼓勵生育的補助力度，例如完善育兒津貼、生育獎勵、稅收抵免等直接補助制度，以及大力提升普惠托育等間接補助力度。

　　貨幣政策或將繼續保持寬松態勢，降準及結構性貨幣政策可能性較大，但降息的概率較小，部分因為財政加碼降低貨幣寬松的必要性。為了配合財政擴張，我們預計從今年11月份起的12個月內降準的幅度可能達到75bp，結構性貨幣政策有加碼的空間。為配合城中村改造、隱性債務化解等工作，央行有可能推出針對性的結構性貨幣政策工具。由于財政力度上升，融資需求或隨之回暖，經濟下行壓力減弱，繼續降息的必要性相對下降。在地方融資條件改善的背景下，地方平臺“緊信用”的環境可能邊際改善，風險溢價下行，也降低了下調無風險利率的必要性。

　　消費將比2023年的復合增速高一個百分點左右。如前所述，財政可能加大分層分類社會救助力度、擴大對居民的社會保障和轉移支付，這有利于提振居民的實際可支配收入和消費意愿，也有利于政府消費開支提速。在這一情形下，我們預計居民和政府實際消費支出增速可分別達到5.8%和6.5%，對應的2024年最終消費實際增速或為6%左右，較2023年的8.2%左右有所回落，但好于2023年的兩年復合增速4.9%左右。2023年社零總額增速弱于居民消費增速，反映居民服務消費補償性釋放、商品消費增長平淡，也反映了政府、企業等社會集團支出疲弱（社團的一些消費也統計在社零中）。基準情形下，我們預計2024年社零總額名義增速或在5.8%左右，高于2023年的兩年復合增速3.6%左右（2023年同比增速可能為7.5%左右）。

　　消費品零售中，我們預計商品和餐飲零售增速將會收斂，商品零售名義增速可能從6%左右小幅回落到5.8%左右，而餐飲收入隨著低基數效應消退，增速將從20%以上的高位回落至5.8%左右。在商品消費中，必需品和可選品消費將同步改善，可選品消費在居民收入和消費信心恢復過程的改善彈性會更大。值得關注的是，可選品消費增長和供給創新密切相關，比如歷史上通訊器材消費高增長的兩個時期，分別對應了智能手機和5G手機普及的階段（圖表13）；近期華為新品推出后，也引發搶購熱潮。與此同時，中國耐用品普及和更新的過程伴隨著升級趨勢，過去10年來中國手機平均單價和高端手機滲透率趨勢提升便反映這一特征（圖表14）。可選消費的這些特點，在消費恢復時將有助于加大其恢復的彈性。

　　圖表13：手機銷售的高增長通常伴隨供給創新

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表14：中國手機市場呈現升級趨勢

　　注：低端手機是指單價低于150美元的手機，高端手機是指單價超過600美元的手機

　　資料來源：Counterpoint，中金公司研究部

　　基準情形下，我們預計固定資產投資名義同比增速或為6.7%左右，高于2023年的3.5%左右。制造業投資或更多依賴內生增長動能，結構上仍然更多依賴高技術制造業投資拉動，而傳統制造業投資受益于更強的政策對于整體經濟動能的拉動。如果房地產政策的及時性和體系性進一步加強，城中村改造以適中節奏積極推進，中金不動產團隊的估算顯示，2024年新建商品房銷售面積同比或從2023年的-6.5%轉正至0.4%，并帶動新開工面積由-22.7%收窄至-5.4%，房地產開發投資名義增速將從2023年的-9.5%左右收窄至2024年的-7.6%左右。

　　我們預計2024年出口可能從2023年的-4%左右轉變為2%左右的正增長。疫情爆發后中國出口份額上了一個臺階，但面臨“去中心化”風險，就是供應鏈變局導致的產業外遷和出口下行。BIS基于2021年和2023年前9個月的數據研究顯示，從中國生產到美國消費的供應鏈變長了。具體而言，BIS研究顯示，2021年從中國生產到美國消費的供應鏈長度指數均值是9.18，而2023年前9個月的均值是10.11，指數分布右偏的現象加劇（圖表15）。

　　圖表15：國際清算銀行估算的中美之間的供應鏈長度指數

　　注：如果生產者A與消費者B間有直接聯系，供應鏈長度為1；如果A通過C與B有聯系，供應鏈長度為2。以此類推，供應鏈長度為A與B間的最短距離

　　資料來源：Han Qiu， Hyun Song Shin and Leanne Si Ying Zhang． 2023． Mapping the realignment of global value chains． BIS working paper，中金公司研究部

　　數據顯示，中國對東盟的全球價值鏈（GVC）前向出口（中國出口給東盟、東盟再出口給第三國的增加值）由2017年的422億美元上升至2021年的934億美元，是所有類別中增量最多的一項。而東盟對美國出口同樣在2018年之后快速上升，其中上升最多的是東盟對美國GVC后向出口（東盟出口給美國中使用到的第三國的增加值），由2017年的358億美元上升至2021年的973億美元。

　　但這并不意味著“去中心化”無需擔憂，因為供應鏈的調整是個逐步的過程，未必立即充分顯現。實際上，部分高技術產品出口占我國總出口的份額已經下降了（圖表16），尤其是計算機與通訊技術產品。2022年10月至2023年9月的12個月相較于2021年全年，中國出口中高新技術產品占比下降4.1ppt至25.1%，其中計算機與通信技術產品占比下降3.5ppt至13.7%。而中國整體出口占全球份額也較高點有邊際回落跡象，滾動12個月的 份額由2021年3月的16.3%下降至2023年7月的15.6%（圖表17）。

　　圖表16：部分高技術產品出口占比下滑

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表17：中國出口份額似乎有下行跡象

　　資料來源：CPB，Trademap，中金公司研究部

　　未來六個月美國經濟可能還有韌性，其制造業近期見底企穩跡象也比較明顯，可能會在今年四季度開始新一輪的補庫存，支撐中國出口；但部分反映“去中心化”的影響， 中國出口份額或小幅回落，使得中國出口增速或略低于美國進口增速。我們預計2024年全年出口增速或為2.0%左右（2023年或為-4.0%左右）。

　　綜合來看，基準情形下，我們預計2024年實際GDP同比或為5.0%左右。四個季度同比可能分別為4.5%、5.2%、5.3%、5.1%，季調環比可能分別為1.2%、1.2%、1.3%、1.3%。增長改善主要源于政策加碼，經濟呈現“外生復蘇”態勢。通脹方面，翹尾因素或將回升，政策有效支持意味著新增因素亦將支撐物價。能源方面，邊際成本向上支撐顯現，供應主動調節已經發生，油價或仍有支撐；黑色方面，地產與基建投資實物量或回暖，中東與東南亞投資提振出口，供給端產量壓減和環保限產或亦有支撐；豬價方面，盡管能繁母豬高存欄仍帶來供應壓力，但需求回暖，豬價或將溫和回升。我們預計，2024年CPI和PPI同比或將從2023年的0.4%左右和-2.8%左右分別上升至1.7%左右和0.4%左右。

　　2024年經濟復蘇還有兩個亮點值得關注：一是名義增長快于實際增長，對企業盈利和估值帶來利好，二是經濟結構繼續改善，給金融周期下半場的資本市場增添投資機會。

　　名義增速復蘇快于實際增速，提振企業盈利和估值

　　我們預計2023年實際GDP增長為5.3%左右，如果2024年實際GDP增長為5%左右，那么經濟動能到底是復蘇還是走弱呢？一定程度上因為疫情反彈的沖擊，2022年GDP增長為3%，給2023年的增長帶來了低基數效應。如果看兩年復合增速，2023年大概為4.1%左右。這么來看，如果2024年增長為5%左右，那么經濟動能似乎是“跳躍式”的復蘇。但2024年GDP增長也有2022年的基數影響，若以三年復合增速來看，2024年的復合增速大約為4.5%左右，較疫情比較嚴重的2020年和2022年均有比較明顯的提速。因此，2024年5%左右的增長既不是緩慢復蘇，也不是跳躍式復蘇，而是呈現逐步加快的態勢（圖表18）。2024年名義GDP增速明顯快于實際GDP增速，對企業盈利和估值帶來利好。根據我們的預測，2024年名義GDP增速可能為6.3%左右，明顯高于2023年的4.7%左右（圖表19）。

　　圖表18：不是緩慢復蘇，也非跳躍式復蘇

　　注：2023年復合增速是兩年復合增速，2024年復合增速是三年復合增速

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表19：名義增速快于實際增速

　　注：2023年復合增速是兩年復合增速，2024年復合增速是三年復合增速

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　經濟結構改善

　　金融周期上半場房地產擠壓實體，經濟結構惡化，而金融周期下半場，經濟結構改善。一般而言，結構改善一方面源于內生力量，另一方面源于政策引導。經濟結構的改善首先體現在信貸中。根據我們的估算，2017年流向房地產的新增銀行信貸占總新增信貸之比達到45%左右，之后趨勢下行，到今年6月末，其占比只有1.6%，而今年6月末流向基建、制造業、普惠和綠色等領域的新增信貸占比超過了70%，這個背后當然有政策性金融發力的因素。從GDP的組成來看，我們亦發現類似現象。根據我們的估算，金融和與房地產關聯比較緊密的行業對GDP增長的貢獻在2018年前后出現了比較大變化。具體而言，金融周期上半場，這些行業對增長的貢獻明顯高于金融周期下半場，2018年小幅轉負，在經歷2021年上行后，最近五個季度對增長的貢獻為負，近期對增長的拖累有所收窄。與此形成鮮明對比的是，其他領域對增長的貢獻在金融周期轉向后尚未明顯變化（圖表20）。

　　從微觀層面來看，我們的估算顯示，上市公司中不同板塊的ROE走勢也出現較大的差異。具體而言，2009年之前，上市公司中金融板塊的ROE最高，非金融上市公司的ROE稍低于金融板塊，而開發商的ROE最低。但2009年到2019年之間，也就是金融周期上行時期，開發商板塊的ROE上了一個臺階，而總體非金融板塊的ROE出現了下滑，系統性地低于開發商的ROE。這個格局在2019年左右再次出現變化，主要體現為開發商板塊的ROE快速下行，而總體非金融板塊的ROE基本上維持平穩態勢（圖表21）。這些變化跟宏觀經濟增長格局的變化非常吻合。2009年之前的十年期間，中國人口數量紅利突出，出口高增長，金融跟實體的關系密切。而2009年之后的十年時間中，房地產快速發展，金融周期上行，金融與房地產的關系加強。2019年之后，創新重要性上升，房地產在經濟中的比重下降。

　　圖表20：中國生產性與非生產性部門對GDP的貢獻

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表21：中國上市公司ROE的動態演變

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　與美國日本相比，我國金融周期下行階段，大市場帶來的規模經濟優勢也有利于我國經濟結構改善。大市場可以攤薄企業創新成本，提高企業利潤，增強企業創新動力，對制造業而言尤其重要。以通訊行業為例，基于2020-2022年的數據，我們發現，資產越多的企業營業成本率越低、利潤率越高（圖表22）。中國新能源行業的規模經濟也比較突出。研究顯示，中國在全球可再生能源裝機中的占比在2016-2021年達到44%，從絕對數來看，根據IEA的估算，中國2022-2027年的裝機體量可能較2016-2021年提高90%。再從單位度電成本來看，研究顯示，隨著累計裝機數量上升，光伏的度電成本下降最快，其次是陸上風電，再次是海上風電，而煤電的單位度電成本基本上跟累計裝機量沒有關系（圖表23）。

　　圖表22：通信企業規模越大，成本率越低

　　注：圖中氣泡大小代表企業2022年總資產的規模大小。營業成本率為企業營業成本與營業收入之比。營業成本率和總資產均使用2020-22年的三年平均值

　　資料來源：iFinD，中金公司研究部

　　圖表23：各類發電技術的成本曲線

　　資料來源：Our World in Data，中金研究院

　　圖表24：基準情形下的主要指標預測

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

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責任編輯：郭建