專題：中金2024年展望

　　中金2024年展望 | 前言：逆全球化時代的宏觀經濟新平衡

　　中金點睛 

　　摘要

　　2020年新冠疫情以來，全球主要經濟體規模的相對變化值得關注。疫情之前，歐元區GDP總量相對美國的比重約為63%，現在是55%，短短三年下滑了8個百分點[1]。在疫情影響之外，俄烏沖突對歐洲經濟的沖擊較大。得益于疫情控制措施較好，生產端受影響相對小，中國GDP相對于美國的比重在2020-21年延續了此前的上升趨勢，一度達到76%[2]。但2022年以來，這一比例明顯下滑，截至2023年3季度已基本回到疫情前的百分比水平。

　　從金融市場來看，股票投資者要求的超額回報也有明顯反差。從股票盈利收益率超出國債（無風險）收益率的風險溢價來看，2023年7月末，中國A股在6%左右，處于十年來的較高水平，而美股風險溢價處于1%左右的十年來最低水平[3]。較高風險溢價顯示中國投資者對股票未來回報有較低的預期，美國投資者有較高的預期。超越短期波動，從均值回歸角度看，我們認為美股高估值消耗了未來的回報空間，中國股市當前的低估值則提示了未來回報的空間。

　　對投資者來講，近期經濟與市場的表現是短期波動，還是反映了一些結構性變化？未來的均值回歸動能有多強，如何看待2024年的走勢？中國經濟的可持續復蘇面臨哪些機遇與挑戰？中金公司研究部宏觀經濟、市場策略、固定收益、大宗外匯等總量團隊聯合20多個行業研究團隊，將各領域2024年展望報告匯集成冊。希望這本報告集能起到拋磚引玉、啟發投資者思考明年投資機會和風險的作用。

　　近幾年的發展顯示，包括地緣政治事件在內的非經濟因素對于我們分析與判斷未來經濟和市場形勢日益重要。本文在宏觀經濟平衡的框架下，探討逆全球化的體現與影響，尤其是從全球產業鏈調整的兩個維度，分析中國經濟可持續增長的可行路徑，以及面臨的機遇與挑戰。

　　一、全球經濟新格局下的宏觀平衡

　　全球經濟格局在發生深刻變化，逆全球化成為一個熱門詞，雖然對如何定義逆全球化仍有爭議，但以貿易與投資自由化為標志的多邊體系正在發生逆轉。國家關系從過去的合作與共同發展為主，變為愈發重視競爭與安全，疊加疫情與地緣政治事件的沖擊，西方國家出現了以“去風險”為導向的政策。即便是在應對氣候變化、推動綠色轉型這樣全球擁有較多共同利益的問題上，近期歐美貿易保護主義的聲音也在增多。我們可以從供給與需求平衡的視角來分析這些變化對全球經濟與金融市場的影響。

　　首先，從供給側來看，逆全球化意味著世界范圍內分工帶來的規模經濟效應下降，供給成本上升，或者說供給約束增加（參見中金研究報告《全球經濟：一個低效時代在終結》[4]），主要體現在三個方面。

　　第一，各國對產業鏈安全的重視程度增強，導致全球供給成本上升。過去幾十年，全球產業鏈的節點分工越來越細化和分散，單個節點的生產與供給日益集中。在運營順暢的情況下，這會提升整體效率、降低成本，全球消費者均受益。2020年新冠疫情、2022年俄烏沖突和近期巴以沖突等地緣政治事件，給供給帶來短期擾動的同時，凸顯了全球產業鏈的脆弱性，疊加貿易保護主義思潮上升，部分國家開始尋求“去風險化”，具體措施包括推動產業鏈的友岸、近岸甚至是回岸。但過去的投資、基礎設施建設、供應關系的維護都有路徑依賴，改變現有的產業鏈格局意味著成本增加，供給能力下降。

　　第二，氣候變化和地緣政治的波動性上升，推高了全球經濟的保險成本，給供給施加了另一層約束。為應對極端天氣情況和局部沖突多發，各國需要投入更多資源到相關保障領域，包括防洪設施、食品與藥物儲備和高端制造等，在產業鏈各個環節構建冗余產能，增加了供給成本。上世紀60年代，OECD國家國防開支占GDP比重高達6%~7%，70年代降低到4%~5%，90年代初進一步顯著下降，即所謂的和平紅利[5]。俄烏沖突以來，德國等歐洲國家計劃增加國防開支，可能宣告了過去三十年全球享有的和平紅利消退。

　　第三，保護主義和地緣政治可能加劇綠色轉型對全球供給的約束性影響。綠色轉型的關鍵在于提升化石能源的成本、降低清潔能源的成本，從而促進清潔能源對化石能源的替代。前者比較典型的例子是歐洲通過碳定價抬高化石能源的使用成本，對經濟來講是滯脹的效果，即經濟運行的成本上升，同時實際收入下降帶來需求下降。另一邊，技術進步降低清潔能源的使用成本，對全球供給有積極意義。清潔能源行業的制造業屬性使其具有規模經濟效應，生產規模越大，單位成本越低。中國新能源產業的快速發展對全球綠色轉型發揮了有益的作用，但保護主義與地緣政治可能成為制約因素，近期歐洲宣布要對中國產電動車進行反傾銷和反補貼調查是一個值得關注的動向[6]。

　　其次，全球需求側也在發生深刻變化。從宏觀層面的影響來看，科技競爭格局下遭遇限制的國家，比如中國對科技研發投入的需求增加。另一方面，所謂的去中心化和安全考慮，使得一些國家追求本國產業鏈的“大而全”，將增加全球產能的重復建設和投資需求。美國在特朗普政府時期針對中國的進口關稅已經起到促進美國國內、其他友岸、近岸國家的投資需求的作用。近期，美國的《通貨膨脹削減法案2022》更是致力于在美國本土推動新能源產能建設[7]。

　　總結而言，逆全球化意味著全球產能的碎片化、削弱規模經濟效應，導致供給的約束增加，同時帶來新增產能投資需求上升。相較過往模式，全球經濟呈現超越周期波動的短缺，帶來新的宏觀不平衡。失衡的糾正要求實際利率水平上升，引導國民降低消費并增加儲蓄，以滿足產業鏈調整帶來的新增投資需求。這個走向新平衡的調整還在開始階段，但我們已經看到一些跡象，比如近期美國的國債收益率上升可能反映實際利率上升的需要。

　　走向新平衡的調整會帶來一國內部資源投入在不同部門之間的變化，這是因為一國的資源是有限的，必須在不同需求之間做出取舍。這個過程在主要經濟體的體現有差異，有幾個原因。一是不同國家的經濟結構不同，在產業鏈所處的位置有差異。中國的產業偏中下游，調整要求加大科技創新等上游的投入，而產能的去中心化降低對中下游的投資需求，美國則是以高科技為標志的上游需求減少，但中下游投資需求上升。從體量上來看，研發投入變化影響經濟的彈性在短期較小，中下游需求變化的影響較大，因為中下游的就業和收入與中低收入階層關系比較密切，而這個人群的邊際消費傾向較高。由此帶來的含義是，全球產業鏈調整在美國更多體現為供不應求，在中國更多體現為供大于求。

　　調整的差異還與不同經濟體所處的周期階段有關。美國經濟處在金融周期上行階段，總需求增長較快，中國處在金融周期下行階段，總需求增長較慢。同時，各國所采取的宏觀政策也有差別，在應對疫情方面，美國財政擴張對需求的刺激力度大，而中國財政擴張力度有限。綜上，中國的調整更多體現為需求不足，而美國更多體現為供給不足。當前，有觀點認為人工智能等因素提升了美國的供給能力[8]，是美國經濟韌性的來源，這在股票價格所隱含的樂觀預期上有所體現。但從宏觀層面來看，疫后三年美國經濟增長比疫情前的趨勢低，而通脹明顯上升，顯示美國經濟供給改善有限（圖表1）。

　　圖表1：美國經濟增速放緩、通脹上行，顯示供給改善有限

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　上述差異的一個傳導載體是中美利率分化，雖然人民幣名義利率低于美元利率，但實際利率則是中國高于美國（圖表2）。中國的實際利率較高，和股市較高的風險溢價是一致的，反映經濟主體對未來預期較弱，對國內需求有抑制作用，較低的實際利率對美國的國內需求有提振作用（圖表2）。當然，實際利率也反映貨幣政策操作的影響。美聯儲在通脹上升的早期政策反應滯后，導致實際利率大幅下行，后面的加息使得實際利率顯著上升，但和疫情之前比較現在的水平仍不算高，市場關心的問題是美聯儲是否繼續加息或者維持較高的名義利率多長時間。中國的實際利率處在過去10多年的較高水平，市場關心的問題是中國央行是否繼續降息，降多少。對中國名義利率下降的一個約束是中美利差對匯率的影響，人民幣對美元匯率貶值在金融渠道有緊縮信用的作用（反映企業部門的美元債務），加劇內部需求不足，即使在貿易渠道，也不是貶值促進外需那么簡單。同時，作為全球最大的兩個經濟體，雖然美國有國際儲備貨幣的優勢，但中國是最大的制造業中心，兩國之間貨幣條件通過實體（貿易）渠道是相互有影響的。

　　圖表2：美國實際利率近期明顯上升，但仍低于中國的實際利率

　　注：中美10年期國債實際利率均使用10年期國債月度數據（日度數據取平均值）減去當月CPI通脹同比增速計算得來

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　經典的宏觀經濟模型告訴我們，兩個開放經濟體之間國內需求（相對于供給）的強弱，將體現在貿易差額和匯率的變化上，內需強的國家有貿易逆差和實際匯率升值，內需弱的國家有貿易順差和實際匯率貶值。具體來講，內需強的國家通過更多進口來增加供給，同時匯率升值抑制未來的外需（匯率變化的影響是滯后的），以促進供需平衡；內需弱的國家通過更多出口來消化供給，同時匯率貶值促進未來的外需，以恢復供需平衡?，F實中，伴隨美國逆差的是美元實際升值，而伴隨中國貿易順差的上升是實際匯率貶值（圖表3和4），這既有名義匯率的變動，也包括通脹的差異，其因果關系并不是升值導致逆差、貶值導致順差那么簡單，源頭是國內需求的強弱，匯率與貿易差額是國內需求強弱的共同結果。

　　圖表3：美國的貿易逆差擴大對應中國的貿易順差擴大

　　注：2023年數據為2022年下半年與2023年上半年之和

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表4：中美實際有效匯率表現出現分化

　　注：數據截至2023年9月

　　資料來源：BIS，中金公司研究部

　　以上的分析顯示，近期的宏觀經濟變量的走勢符合經典的宏觀經濟模型隱含的調整機制和路徑，但一個關鍵問題是供需平衡的均衡點本身有沒有隨時間而變化？如果均衡點（比如潛在增長率）不變，則作為調整傳導機制一部分的匯率貶值僅是暫時的波動，未來會回歸過去的均衡水平。但如果均衡點本身在變化，甚至供需調整重新均衡的過程會導致均衡水平發生變化，則我們需要關注短期平衡和長期平衡的動態效率，或者說短期穩增長的不同方式對長期增長的影響。過去3年，美國貿易逆差增加，中國的貿易順差增加（圖表3），一個流行的解讀是視其為“脫鉤”或者“去風險”的反證[9]，有觀點甚至認為逆全球化并沒有發生。但是，我們認為這一現象還有另一種解讀，這是中長期產業鏈調整在短期的體現或路徑載體：內需強的國家通過貿易逆差獲得低成本的實體資源，支持國內的經濟結構和產業鏈調整，內需弱的國家則向其他國家進行了實體資源凈轉移。

　　貿易帶來的福利損益的一個體現是貿易條件變化。近期中國制成品的貿易條件下降，美國制成品的貿易條件上升（圖表5），意味著美國以更便宜的價格進口資源，中國以更便宜的價格出口資源。從某種意義上講，中國的國內需求不足，客觀上促使了資源的凈轉移，支持了美國長期的供給側和產業鏈調整，否則美國供不應求的矛盾將更加突出，利率需要上升更多促使美國經濟衰退，為其產業調整所要求的投資增加而釋放資源。這里的關鍵點是國內需求，內部需求疲弱帶來的貿易順差代表福利的損失，內部需求強勁帶來的逆差代表福利增加。

　　圖表5：中美制成品貿易條件也存在分化現象

　　注：數據截至2023年8月

　　資料來源：CPB World Trade Monitor，中金公司研究部

　　在逆全球化時代，如何促進經濟的可持續增長，上述的宏觀平衡視角對我們有啟示。面對百年變局，我們不能以過去的模式來思考經濟波動和政策在短期和長期的影響。中國面臨先進技術供給的收緊，和中下游產業需求的緊縮，前者不利于長期的增長，后者不利于當前的增長。但是，短期和長期的影響并不是分割的，降低先進技術供給的約束需要創新，而創新的一個重要驅動力是大市場和消費需求的多元化，促進消費不僅有利于穩定短期增長，也有利于推動從規模經濟到創新經濟的轉換，激發內生增長動能。

　　二、從規模經濟到創新經濟

　　破解中國在科技領域面臨的被限制問題，首先需要公共政策與社會的重視。因為創新有正外部性，創新的投入是個體的，收益由集體（社會）分享，導致市場機構研發投入總和低于社會的合意水平，所以需要政府的直接投入和政策扶持。在新形勢下，科技創新在中國社會各界已經得到高度重視，包括公共政策領域。

　　政策重視之外，中國的規模經濟對促進創新有重要作用。對于相對成熟的技術及其發展路徑，大型經濟體有能力依托自身市場和產業體量進行技術追趕和漸進式創新。以日本為例，美國在1970到80年代打擊日本半導體行業，日本的應對方法是構建縱向一體化的大企業集團，政府協調各個大型企業在半導體的不同環節合作，取得了顯著成績。

　　中國的規模經濟優勢也體現在新能源產業的發展成就上。中國在全球光伏組件的市場份額是80%（圖表6），在電動車的全球市場份額將近50%（圖表7）。在發電環節，中國綠電的發電成本已低于傳統化石能源[10]。2012年煤電占總發電量比重與當前印度的水平相當，為73.9%[11]，2022年已降至43.8%[12]。國際上一個流行的觀點是政府補貼與其它政策扶持是中國新能源產業快速發展的原因，實際上規模經濟效應是更基本面的驅動因素。中國有全球最大的制造業體系，而新能源產業具有較強的制造業屬性，生產規模越大，單位成本越低。

　　有別于漸進式創新更多依靠供給側發力，突破式創新不僅需要供給側的資源支持，更需要需求側最終消費的驅動力。中國需將人口和產業規模有效轉化為最終需求（消費）規模，以維持大市場規模和體系，促進突破式創新和內生增長。這方面，我們認為中國經濟一個未引起足夠重視的宏觀問題是跨周期需求缺口。

　　圖表6：中國光伏組件產能占全球八成（2022）

　　注：數據截至到2022年10月

　　資料來源：Bloomberg NEF，中金研究院

　　圖表7：中國新能源乘用車產量占全球近五成（2022））

　　資料來源：EV Volumes，中金研究院

　　三、應對跨周期需求缺口

　　近期中國經濟的諸多表現，反映了最終需求的不足。值得注意的是，這種需求缺口不僅有周期波動的因素，也有上述產業鏈調整等結構變化的影響，具有跨周期特征。從雙循環的角度來看，在逆全球化時代，外循環對中國經濟的重要性將有所下降，內循環的重要性上升。隨著內循環重要性上升，著眼于幫助企業以提振經濟的傳統宏觀政策效率也較過去下降了，幫助居民和消費者，尤其是提高中低收入階層的收入，提振國內消費需求是實現經濟循環的關鍵。消費帶來的最終需求，不僅是短期逆周期調節的關鍵抓手，也有助于促進科技創新、提振長期的經濟增長動能。

　　值得關注的是，中國經濟處于金融周期下半場，對內循環形成制約（圖表8）。國際經驗來看，美國房地產價格從2008年泡沫破裂到觸底，花了5年時間，日本房地產價格在上世紀90年代泡沫破裂到觸底，則花了十幾年時間。房地產和金融行業的一個重要特征是順周期性，即經濟向好時上升動能被放大，經濟不好時下行壓力也會自我強化。房地產與相關金融問題，可能在未來比較長的一段時間對最終需求形成一個約束。

　　圖表8：中國金融周期下半場，內生動能不足

　　注：中國和美國時間截至2023Q1，歐元區時間截至2022Q4，歐元區包括德、法、意

　　資料來源：BIS，Wind，中金研究院

　　近年來，中國應對需求不足更多是依靠政策性金融等準財政工具。在新增貸款中，開發貸和按揭貸款占比從2017年全國金融工作會議時的45.1%的峰值，降至目前的僅有1.6%。房地產相關融資大幅收縮，對房地產行業帶來下行壓力，但并沒有導致系統性的風險，這主要得益于政策性金融發力。具體而言，通過基建、制造、普惠和綠色在內的政策性金融工具投放的新增貸款占比已從疫情前的39.1%，上升至目前的71.8%（圖表9），占比翻了一倍。政策性金融在維護金融穩定方面發揮了重要作用，但為什么對經濟增長的促進作用似乎有限？

　　政策性金融的作用更多是微觀層面的保主體，而非宏觀層面的提振最終需求。政策性金融通過加大相關信貸投放，主要是幫助企業。這一做法在過去是行之有效的，經濟下行期間幫助企業、促進企業投資、培育出口競爭力，通過擴大出口彌補國內需求的不足。但面對保護主義與全球產業鏈橫向去中心化壓力，中國的外需和出口的環境發生了變化。這種情況下，宏觀政策如仍遵循傳統思路，依然著眼于幫助企業、刺激投資需求和強調在供給側發力是不夠的。面對跨周期的需求缺口，企業加大投資只會帶來產能過剩，損害進一步投資的意愿。

　　圖表9：政策性金融發力，但最終需求（消費）不足是約束

　　注：基建、制造、普惠、綠色貸款官方口徑存在一定重復計算，已剔除重復部分?；òń煌ㄟ\輸、倉儲和郵政業，電力、熱力生產和供應業，水利、環境和公共設施管理業，建筑業，租賃和商務服務業，數據截至2023年2季度末

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　財政擴張能真正有效促進經濟可持續復蘇，并有助于穩定匯率，從而在全球產業鏈調整中避免或減少實體資源轉移的福利損失。相比房地產和政策性金融等偏信貸驅動的政策，財政政策可以做到真正的逆周期和跨周期。經濟下行期間，居民和企業收入下滑且對未來缺乏信心，貸款需求弱。通過財政擴張給予的減稅或補貼，卻不會有人拒絕，我們認為財政因而是最有效的逆周期調節工具。跨周期視角來看，財政和信貸還存在一個本質區別，信貸擴張增加居民和企業的當前現金流，是以增加未來債務、縮減未來現金流為代價的。相反的，財政擴張包括減稅、轉移支付、政府采購等，都實實在在地增加了居民和企業當前的收入和凈資產。從這個意義上來看，財政擴張能夠提升居民和企業的持久收入，對于填補跨周期的需求缺口更具針對性。

　　財政擴張不同于信貸擴張的另一個點在于其降低了央行貨幣政策寬松的必要力度，有助于穩定人民幣匯率（圖表10）。信貸投放貨幣的重要環節是通過利率下降促進信貸需求（內生貨幣），財政投放貨幣是外生的，直接促進需求（參見中金研究報告《非典型復蘇的貨幣經濟學》[13]）。在全球產業鏈調整的當下，也有助于在國際貿易端減少跨國實體資源的凈轉移。如果無法推動財政擴張以拉動國內最終需求，低價格（實際匯率貶值）局面可能持續，這相當于通過貿易順差為逆差國提供便宜資源，使其有更多能力進行產業投資，實現其產業發展與調整目標。

　　圖表10：內循環如何閉環，從弱復蘇到強復蘇的政策選項

　　資料來源：中金研究院

　　對財政擴張的疑慮主要來自兩個方面，通脹和債務可持續性問題，但中國目前不需對此過度擔憂，中國經濟現在面臨更多的是價格下行壓力而非通脹。動態來看，如果財政擴張促進居民部門消費，培育大的國內市場促進科技創新，在未來更高經濟增速的拉動下，當前增加的公共部門債務是可以被消化掉的。換句話說，公共債務是否可持續，關鍵在于財政擴張能否促進可持續經濟增長。

　　過往的宏觀調控和經濟發展思路更重視投資的推動作用，對消費的重視不足，這也導致了在政策工具選擇上強調金融，而對財政的重視不足。向前看，中國要實現可持續經濟增長，宏觀政策需要超越傳統微觀層面的保主體和保供給的范疇，推動從投資到消費、從金融到財政的轉變，以促進內循環、激發內生增長動能。進入2023年四季度，我們已經看到財政政策發力的新措施，財政部增發1萬億元國債，用于支持災后恢復重建和提升防災減災救災能力，由此2023年的赤字率從3%提高到3.8%，這是1998年長期建設債之后首次在年內提升赤字率[14]?；谝陨戏治?，我們認為財政進一步發力，尤其是以惠民生、支持消費為導向的措施，可能是未來幾年宏觀政策的一大亮點。

　　四、財政擴張惠民生，促消費

　　就財政促進消費的具體措施而言，有些觀點強調應直接給老百姓發錢，但相關措施應該是系統性的，在居民部門的支付能力和信心等層面促進消費，這可能包含三個層面。

　　首先是提高居民部門在國民收入分配中的占比，在宏觀層面讓居民有能力消費。具體措施包括增加面向農村老年人等弱勢群體的轉移支付，將更多失業群體納入社會保障體系等，提升旨在鼓勵生育的補助力度，例如完善育兒津貼、生育獎勵、稅收抵免等直接補助制度，以及大力提升普惠托育等間接補助力度。這不僅有利于增加當前的消費，也有助于鼓勵生育，提升長期的經濟增長潛力。

　　其次是縮小居民內部的收入差距，提高低收入群體的收入，培育廣泛的居民消費能力。財政收入方面，可在降低或維持總體稅負不變的情況下繼續推進直接稅替代間接稅的稅制改革，降低增值稅等流轉稅稅負，引入新的直接稅稅種，擴大直接稅稅基或提高直接稅稅率，提高稅制累進性。社保繳費具有累退性質，可降低社保繳費負擔，增強社會保障體系的轉移支付和調節收入分配屬性，有利于降低居民內部收入差距，并提高低收入群體的收入。

　　最后是加強社會保障服務，改善教育、醫療、養老等領域的供給不足問題。增加財政投入用于建立普惠性托育資源供給，縮小基本醫保城鄉待遇差別，擴大城鄉居保覆蓋面和保障標準。

　　總之，保護主義和地緣政治帶來的產業鏈調整在降低供給的同時增加投資需求，逆全球化時代的全球宏觀經濟新平衡要求實際利率上升，但受各國經濟結構和所處周期階段差異等因素的影響，這一調整過程在主要經濟體有不同體現，關鍵在于內部需求的差異，進而映射在利率、匯率和貿易條件等方面。針對當前中國經濟面臨的跨周期需求缺口，宏觀政策著力點需要從投資轉向消費，政策抓手需要從金融轉向財政。通過財政擴張讓居民有能力和有信心消費，實現從生產到消費的內循環，激發內生增長動能。

　　以促進民生和消費為導向的財政擴張將逆周期調節與中長期的經濟結構調整有機結合起來，是中國經濟實現可持續復蘇與增長的可行路徑。同時，這也有利于中國在新一輪全球經濟再平衡中維護本國產業鏈效率與韌性，避免過度的資源轉移，促進可持續的雙循環。在這樣的邏輯下，財政發力有助于中國投資者信心的修復，有利于提振資本市場的估值。相應的，中國的內部需求增加意味對外可供給的資源減少，美國在更長時期內維持高利率的必要性增加，或不利于其已經在高位的風險資產估值。

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責任編輯：郭建