圖表1：美國是否再度寬信用的關(guān)鍵在于緊縮力度對新增需求和存量付息的“侵蝕”，以及意外事件是否發(fā)生

　　資料來源：中金公司研究部

　　美國：逃不掉的信用周期

　　從信用周期的框架出發(fā)，美國周期并非跳過放緩且直接轉(zhuǎn)為“再加速”，而是周期的整體延后、不同環(huán)節(jié)錯(cuò)位和意外事件導(dǎo)致的暫時(shí)偏離（《美國信用周期走到哪兒了？》）。換言之，如果美國“不著陸”，那反過來只能導(dǎo)致“硬著陸”。所以展望未來，關(guān)鍵是判斷美國是否會再度寬信用，而這又涉及到兩個(gè)問題：一是現(xiàn)在緊縮力度對新增需求和存量付息“侵蝕”的夠不夠，二是有什么意外事件再度改變這個(gè)緊信用的方向。

　　對于第一個(gè)問題，除了政府杠桿基本不受此約束外，當(dāng)前的融資成本已經(jīng)明顯開始抑制各個(gè)部門的新增需求，例如中小企業(yè)的工商業(yè)貸款、大企業(yè)的信用債發(fā)行，居民的房貸和消費(fèi)貸，都出現(xiàn)不同程度的萎縮。但是，由于存量利率鎖定效應(yīng)，除了企業(yè)部門有效利率已經(jīng)較高外（接近8%），政府的平均付息成本只有2.9%，居民存量房貸3.6%也并不高，居民利息支出占收入比也維持低位，這意味和增量相關(guān)的企業(yè)投資、居民購房都會受到抑制，但與存量付息相關(guān)的消費(fèi)受影響不大，更何況還有較高超額儲蓄。

　　圖表2：美國居民及政府存量債務(wù)中固定利率占比為主導(dǎo)，企業(yè)固定利率占八成、小企業(yè)浮動利率超五成；居民和政府有效利率偏低，企業(yè)、尤其是小企業(yè)，有效利率已然偏高

　　注：存量數(shù)據(jù)小企業(yè)信貸、居民按揭截至6月末，企業(yè)債截至10月末，政府國債截至8月末

　　資料來源：Haver，美聯(lián)儲，中金公司研究部

　　? 新增：融資需求已受抑制，企業(yè)和居民當(dāng)前融資成本都已經(jīng)超過投資回報(bào)率。1）企業(yè)部門：企業(yè)債利率（投資級債券6.5%，高收益?zhèn)?.3%）、工商業(yè)貸款利率（6.3%），這兩者衡量的加杠桿融資成本都已經(jīng)超過了投資回報(bào)率（標(biāo)普500非金融部門ROIC為5.8%）。2）居民部門：30年期房貸利率已經(jīng)達(dá)到8%，而租金投資回報(bào)率僅有7%。從結(jié)果上看，無論是信用債發(fā)行、工商業(yè)貸款規(guī)模還是美國地產(chǎn)銷售（成屋為主）都在明顯回落。

　　? 存量：企業(yè)付息壓力顯現(xiàn)，但居民不高，意味著抑制增長并非“摧毀”增長。1）企業(yè)部門：截至9月末，美國投資級債券有效利率已抬升至8.4%，為2008年以來最高。參考堪薩斯聯(lián)儲針對美國小企業(yè)信貸調(diào)查數(shù)據(jù)，截至二季度末，美國小企業(yè)工商業(yè)貸款有效利率已達(dá)7.2%，整體企業(yè)工商業(yè)貸款有效利率2017年后不再披露，但相較于二季度末工商業(yè)貸款6.3%的利率水平，小企業(yè)付息成本明顯更高。從付息壓力角度來看，截至二季度末，非金融企業(yè)部門利息支出/收入占比已抬升至25%，已達(dá)2018年中水平。2）居民部門：截至9月末，美國房貸有效利率僅3.6%。從付息壓力角度看，截至三季度末，居民部門付息利息支出/收入比例僅小幅抬升至5.3%，仍處較低水平（2008年金融危機(jī)爆發(fā)前達(dá)8.4%）。

　　圖表3：企業(yè)尤其是小企業(yè)有效利率較高，居民部門偏低，政府部門杠桿不完全受此約束

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　圖表4：當(dāng)前企業(yè)部門付息壓力較大、其次是政府部門，居民部門并不算高

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　圖表5：當(dāng)前30年期房貸利率已超過租金回報(bào)率

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　圖表6：此前利率下行甚至還推動地產(chǎn)市場階段性修復(fù)

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表7：高收益?zhèn)鸦窘咏鲜泄就顿Y回報(bào)率  

　　資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，中金公司研究部

　　圖表8：非金融企業(yè)部門融資成本已超過投資回報(bào)率

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　對于第二個(gè)問題，由于明年是大選年，基本赤字很難大幅擴(kuò)張（尤其是總統(tǒng)和眾議院分屬不同黨派），且明年債券到期規(guī)模與今年基本持平，而TGA回補(bǔ)也已完成，因此除非再度出現(xiàn)類似于銀行風(fēng)險(xiǎn)的意外事件，財(cái)政信用也很難大幅擴(kuò)張。我們測算，2024財(cái)年赤字規(guī)模約1.66萬億美元，對應(yīng)2024年美債凈發(fā)行1.78萬億美元，遠(yuǎn)低于2023年。

　　總體來說，我們構(gòu)建的財(cái)政脈沖和美國“社融”脈沖顯示經(jīng)濟(jì)動能在2024年可能放緩。2023年美國財(cái)政脈沖指標(biāo)為1.9ppt，2024年或轉(zhuǎn)為-1.4ppt。我們使用美國版“社融”構(gòu)建的社融脈沖指標(biāo)對美國GDP也有一定領(lǐng)先效果（大約1年），該指標(biāo)在2024年上半年可能明顯回落，意味著經(jīng)濟(jì)增速在上半年也可能逐漸放緩。

　　圖表9：美國財(cái)政脈沖指標(biāo)2024年或轉(zhuǎn)為-1.4ppt

　　資料來源：IMF，Haver，中金公司研究部

　　圖表10：社融脈沖指標(biāo)對美國GDP也有一定領(lǐng)先效果

　　資料來源：IIF，中金公司研究部

　　這種情況下，我們對于美國經(jīng)濟(jì)、通脹和政策大方向的判斷上是明確的，即中樞下行、加息漸止，但高利率對存量付息侵蝕程度不夠，以及財(cái)政收縮有限，都使得這個(gè)斜率會比較緩。這意味著，增長韌性持續(xù)和利率維持高位都會持續(xù)的比較久，至少到2024年二三季度，且這樣一個(gè)脆弱的均衡容易被打破。上行風(fēng)險(xiǎn)是意外事件發(fā)生催生“被迫”寬財(cái)政和寬貨幣，下行風(fēng)險(xiǎn)是油價(jià)等供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)改變通脹和加息路徑。

　　定量看，我們構(gòu)建的向量自回歸模型（Vector Autoregression，VAR）測算結(jié)果顯示：1）信貸：企業(yè)工商業(yè)貸款絕對規(guī)模或繼續(xù)回落，增速繼續(xù)轉(zhuǎn)負(fù)；居民房貸絕對規(guī)模繼續(xù)抬升，但增速繼續(xù)回落；居民消費(fèi)貸絕對規(guī)模或于明年下半年見頂，增速維持震蕩。2）消費(fèi)：商品消費(fèi)增速繼續(xù)回落并于明年二季度轉(zhuǎn)負(fù)，隨后見底反彈；服務(wù)消費(fèi)持續(xù)回落但仍為正值。3）投資：建筑及設(shè)備投資絕對規(guī)模繼續(xù)回落；4）通脹：今年末或維持在3.5%左右震蕩，但明年仍可回落至3%以下；無論整體還是核心通脹，回落速度較2023年都可能明顯放緩。

　　中國：避不開的政策選項(xiàng)

　　正如我們自《全球市場2023下半年展望：軟著陸與慢爬坡》以來多次強(qiáng)調(diào)，中國增長當(dāng)前面臨的約束不在于融資成本，而是更低的投資回報(bào)率預(yù)期抑制甚至阻斷了信用周期的開啟，這也導(dǎo)致了充足的流動性并未有效轉(zhuǎn)化為投資和消費(fèi)，而是更多淤積在居民和企業(yè)儲蓄上，進(jìn)而形成了當(dāng)前“寬貨幣、緊信用”的局面。因此，如何推動寬信用開啟就成為了短期解決增長的關(guān)鍵。

　　中央政府加杠桿是啟動寬信用的“對癥”選項(xiàng)。今年7月底政治局會議以來出臺多項(xiàng)政策，但市場卻反應(yīng)較為平淡，這背后的根本原因市場對“對癥”政策的需求，這也是為何一萬億元國債計(jì)劃公布后市場反應(yīng)積極的原因。換言之，中央加杠桿是“對癥”方向，后續(xù)如果規(guī)模更大、步伐更快，將會起到更好的正反饋效果。此外，一線地產(chǎn)也值得關(guān)注，其意義在于穩(wěn)住增長預(yù)期，避免杠桿收縮和抵押品貶值。

　　若后續(xù)上述抓手相關(guān)政策變化，那么當(dāng)前增長內(nèi)生動力不強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)基本面呈現(xiàn)恢復(fù)性弱復(fù)蘇的格局有望得到有效扭轉(zhuǎn)。1）財(cái)政：我們測算財(cái)政脈沖轉(zhuǎn)正對應(yīng)中央政府加杠桿規(guī)模3-5萬億元。在私人部門普遍沒有能力或意愿加杠桿時(shí)，仍有空間和能力擴(kuò)張信用的中央政府就成為關(guān)鍵。我們測算今年以來不同口徑衡量的財(cái)政脈沖均落入負(fù)值區(qū)間，當(dāng)前一萬億元國債的發(fā)行方向“對癥”但支持財(cái)政脈沖回正仍需觀察。2）地產(chǎn)：關(guān)注基本面仍有空間的一線城市限購放松，可能拉動銷售面積同比回正、地產(chǎn)開發(fā)投資同比降幅收窄1ppt。我們測算限貸政策的放松受制于限購政策及改善性需求占比偏低（2022年約18%）對銷售支持有限，限購政策放松對地產(chǎn)銷售的支撐取決于城市的基本面狀況，在考慮新增常住人口、戶籍人口及出生人口等因素下，政策與基本面存在空間的城市尚有9座[1]，占地產(chǎn)銷售金額的20%。盡管由于人口周期等客觀因素，我們并不期待強(qiáng)勁的地產(chǎn)周期出現(xiàn)。但一線地產(chǎn)的意義在于可以穩(wěn)住預(yù)期，防止進(jìn)一步由此導(dǎo)致的杠桿收縮和抵押品價(jià)值降低，同時(shí)穩(wěn)住財(cái)富預(yù)期對于居民消費(fèi)預(yù)期也同樣至關(guān)重要。

　　因此，基于對政策逐步推進(jìn)發(fā)力的基本假設(shè)，我們判斷中國市場是一個(gè)逐步筑底的過程。當(dāng)前處于政策底，但因?yàn)榇饲岸啻蔚姆磸?fù)，逐漸過渡到情緒底和市場底還需要一定過程，尤其是需要更多“對癥”政策發(fā)力的配合。主要下行風(fēng)險(xiǎn)是“對癥”政策出臺依然慢于并弱于預(yù)期，那么不排除帶來更大的下行壓力。

　　圖表11：流動性并未有效轉(zhuǎn)化，抑制了信用的擴(kuò)張 

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表12：中央政府仍有空間和能力進(jìn)行信用擴(kuò)張

　　資料來源：IIF，中金公司研究部

　　圖表13：不同口徑財(cái)政脈沖今年均落入負(fù)值區(qū)間

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表14：房產(chǎn)投資回報(bào)快于首套及二套房貸利率下限下降

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　中美周期：從錯(cuò)位能否到共振？

　　中美經(jīng)歷了長達(dá)兩年在增長、政策和信用周期上的錯(cuò)位后，市場關(guān)于中美周期是否會從錯(cuò)位走向共振的情緒在國內(nèi)多項(xiàng)政策出臺后有所升溫，但我們認(rèn)為這一觀點(diǎn)為時(shí)尚早。一方面，美國雖不至于深度衰退，但“避不開的周期”意味著增長大方向還是放緩，持續(xù)收縮的信用或抑制美國經(jīng)濟(jì)跳過“衰退”直接“再加速”。另一方面，“對癥”政策力度和實(shí)際效果仍待釋放，一萬億元國債接下來的發(fā)行速度與實(shí)際用處，以及明年的預(yù)算赤字安排對增長的拉動或更為關(guān)鍵。

　　圖表15：中美周期由錯(cuò)位走向共振為時(shí)尚早，政策和增長也將互相影響周期的走向

　　資料來源：中金公司研究部

　　這一背景下，中美經(jīng)濟(jì)周期看似各行其道，但政策和增長也將互相影響周期的走向。一方面，美聯(lián)儲政策將為中國提供政策窗口期。在美國經(jīng)濟(jì)增長放緩的前提下，增長壓力逐步加劇或推升寬松預(yù)期，此前因增長韌性和供需錯(cuò)配而維持高位的美債利率將下行。屆時(shí)，美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向和美債利率下行將為中國提供窗口期，緩解中國當(dāng)前面臨的利差和匯率壓力，進(jìn)一步降低長端和實(shí)際融資成本也將成為一個(gè)可用的提振增長手段。反之，若不能有效把握這個(gè)政策窗口期，待美國2024年下半年增長底部反彈后，中國后續(xù)增長和政策面臨的壓力也將會增加。

　　另一方面，中國政策刺激力度超預(yù)期將放緩美國通脹下行路徑。若中央政府財(cái)政和一線城市地產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)力，帶動中國增長企穩(wěn)，那么大宗商品將會直接受益，人民幣資產(chǎn)將走強(qiáng)。這一表現(xiàn)將放緩美國通脹的下行路徑，致使美聯(lián)儲政策和利率維持高位更久，進(jìn)而加劇商業(yè)地產(chǎn)、高收益?zhèn)缺∪蹙徑獾娘L(fēng)險(xiǎn)。

　　配置建議：美國“等拐點(diǎn)”，先債后股；中國“撿便宜”，“重結(jié)構(gòu)”

　　美國當(dāng)前宏觀周期，決定了接下來必須先有利率下和曲線牛平，才能最終走向下個(gè)周期。這一過程中，股市會承受盈利的壓力，但究竟是1994年（《1994年快加息何以能避免衰退？》）和2019年壓力不大、降息也淺嘗輒止的路徑，還是2018年底更為深度的調(diào)整，我們傾向于前者，同時(shí)提前下調(diào)的盈利和新產(chǎn)業(yè)趨勢的出現(xiàn)也提供了緩沖。但這里的悖論是，越是在這個(gè)位置待的時(shí)間久，這個(gè)概率就越低，反而會被迫走向更為劇烈的收場。

　　對于美國，我們建議先債后股再商品。我們測算10年美債中樞4%，一二季度是回落契機(jī)；美股關(guān)注二季度流動性壓力，下行壓力10%但全年5~10%漲幅空間。美元震蕩，預(yù)計(jì)102~106是合理區(qū)間。黃金機(jī)會在利率下行后和市場反彈前，合理中樞為2050美元/盎司。

　　? 美債：明年中樞4%；一二季度后是回落契機(jī)。從利率預(yù)期和期間溢價(jià)角度拆解，參考9月FOMC會議點(diǎn)陣圖針對未來3年短端利率預(yù)測，以及后續(xù)7年3.5%的基準(zhǔn)利率中樞（R*為1%，通脹中樞為2.5%），10年期利率預(yù)期為3.9%。與此同時(shí)，我們測算2024年財(cái)政赤字或低于2023年（考慮FRA法案限制及利率抬升影響），所以明年凈發(fā)債的減少可以在一定程度緩解期限溢價(jià)進(jìn)一步抬升的壓力，期限溢價(jià)或在0附近（當(dāng)前為50bp，超預(yù)期發(fā)債前是-50bp）。疊加后10年美債利率明年中樞或在4%。

　　? 美股：先抑后揚(yáng)，關(guān)注二季度流動性收緊壓力。逆回購的消耗短期內(nèi)仍可對沖大部分流動性收緊帶來的壓力（一季度末前）。綜合后續(xù)美聯(lián)儲縮表及貸款到期規(guī)模、財(cái)政部發(fā)債規(guī)模等估算，金融流動性收緊這個(gè)單一變量或拖累美股8%~10%，但“滾動式”放緩下盈利仍有支撐。節(jié)奏上先抑后揚(yáng)，等利率高點(diǎn)過后再配置，對應(yīng)全年上漲5%~10%。目前美股或依然震蕩，等利率高點(diǎn)過后再配置，結(jié)構(gòu)上成長占優(yōu)。

　　? 大宗商品：關(guān)注供給側(cè)對資源品價(jià)格擾動；黃金更大漲幅待實(shí)際利率下行。資源品方面供給側(cè)仍是主要擔(dān)心，但需求側(cè)和庫存周期并不支撐。地緣局勢的不確定性的確可能階段性支撐黃金表現(xiàn)，但更大的漲幅主要在利率下行后和市場反彈前。按實(shí)際利率1.8%~2.5%，美元指數(shù)102~106，黃金合理中樞為2050美元/盎司。

　　? 美元：維持震蕩。我們美元流動性模型并基于上半年美聯(lián)儲、歐央行和英央行繼續(xù)縮表，日央行維持現(xiàn)有資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不變的假設(shè)，且依靠上文測算的美國信貸規(guī)模，模型結(jié)果顯示未來半年內(nèi)美元指數(shù)震蕩，點(diǎn)位102~106，趨勢拐點(diǎn)看非美經(jīng)濟(jì)體的擴(kuò)張速度。

　　我們認(rèn)為中國市場可以采用“撿便宜”的思路，逐步布局超跌板塊或者反彈彈性大的行業(yè)。美債利率和美聯(lián)儲政策或會提供一個(gè)央行政策和估值修復(fù)的喘息窗口，可以布局利率下行敏感行業(yè)，如生物科技。但我們對于上行空間看的依然保守，重視結(jié)構(gòu)依然是一個(gè)基本思路，高端科技、出海邏輯、長期分紅能力是三條主線邏輯。

　　其他市場方面，歐洲基本面轉(zhuǎn)弱且面臨地緣局勢的持續(xù)擾動，建議低配；日本標(biāo)配，提示貨幣政策轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)對估值的壓制；其他受益于中國企業(yè)出海溢出、或外資重新配置溢出的市場，可能會有相對收益。我們的新興市場打分表顯示巴西、沙特、印尼、墨西哥、智利等排序靠前。

　　圖表16：我們測算2024年美國財(cái)政赤字或低于今年，所以凈發(fā)債的減少可緩解期限溢價(jià)抬升的壓力

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　圖表17：我們測算10年利率預(yù)期約3.9%，疊加0%的期限溢價(jià)，美債利率中樞或在4%

　　資料來源：Bloomberg，美聯(lián)儲，中金公司研究部

　　圖表18：待逆回購無法繼續(xù)承接，美聯(lián)儲縮表壓力下金融流動性或?qū)⑦M(jìn)一步承壓

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表19：金融流動性收緊這個(gè)單一變量或拖累美股8%~10%

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表20：按實(shí)際利率1.8%~2.5%，美元指數(shù)102~106，黃金合理中樞為2050美元/盎司

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表21：模型結(jié)果顯示，未來半年美元指數(shù)維持震蕩，趨勢拐點(diǎn)看非美經(jīng)濟(jì)體的擴(kuò)張速度

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

新浪合作大平臺期貨開戶 安全快捷有保障

海量資訊、精準(zhǔn)解讀，盡在新浪財(cái)經(jīng)APP

責(zé)任編輯：郭建