來源：憑瀾觀濤
分析師：管濤（中銀證券全球首席經濟學家）
分析師：劉立品
研報發布時間：2023年6月19日
摘 要
5月份，人民幣匯率加速調整，先后跌破7.0、7.1，但境內外匯延續供大于求格局，市場主體遵循“低（升值）買高（貶值）賣”規律。這是5月19日央行發聲之后，卻并未出臺實質性政策的底氣所在。
5月份，受美元走強和國內經濟數據不及預期影響，人民幣匯率快速貶值。人民幣回調雖有助于改善出口企業狀況，但不是政策目標。
5月份，境內外匯延續供大于求格局，人民幣貶值刺激市場主體“逢高結匯”，這是近期人民幣快速調整，但政府沒有出臺實質性政策的重要原因。受2022年9月底上調遠期購匯外匯風險準備金率影響，即遠期購匯“此消彼長”推高即期付匯購匯率。
5月份，股票通項下資金延續凈流出，人民幣貶值并不是外資流出、股市下跌的原因；債券通項下境外機構轉為凈增持人民幣債券。
5月份，境內本外幣利率倒掛加深，但境內外匯存款不升反降，表明美元高利率對境內企業和個人投資行為的整體影響并不突出，需要關注貿易順收順差的背離。
5月份，市場主體遠期結匯動機減弱，遠期購匯需求增加。不過，遠期購匯對沖比率仍處于歷史低位。人民幣匯率寬幅震蕩行情下，企業有必要強化風險中性意識，加強匯率敞口管理。
風險提示：海外金融風險超預期，主要央行貨幣緊縮超預期，國內經濟復蘇不如預期
正文
6月15日，國家外匯管理局發布了2023年5月份外匯收支數據。現結合最新數據對5月份境內外匯市場運行情況具體分析如下：
受美元走強和國內經濟數據不及預期影響，人民幣匯率先后跌破7.0、7.1
離岸市場驅動境內人民幣匯率貶值，時隔五個月再次破7。5月份，美元指數震蕩上行，累計上漲2.5%。受美元走強以及4月份國內通脹、金融和經濟數據不及預期影響，人民幣兌美元延續4月中旬以來的貶值態勢，從4月末6.93上方先后跌破7.0、7.1比1，20個交易日中有14個交易日出現貶值，中間價和收盤價累計分別貶值2.2%、2.5%；境外與境內匯差均值由4月份+74個基點擴大至5月份+133個基點（見圖表1、2）。5月末，中間價和收盤價分別跌至7.0821、7.1065，抹平了前四個月的累計漲幅，較上年末分別貶值1.7%、2.2%，不過人民幣匯率尚未走出2022年底我們提出的基準情形【1】。5月19日，央行發聲，警告必要時對順周期、單邊行為進行糾偏，遏制投機炒作，同時督促銀行自覺維護匯市穩定，堅決抑制匯率大起大落。
人民幣回調雖有助于改善出口企業狀況，但不是政策目標。5月份，人民幣匯率滯后3個月環比的收盤價均值延續上月下跌態勢，跌幅由1.5%擴大至2.3%，滯后5個月環比的收盤價均值在連續4個月上漲之后轉為下跌0.3%（見圖表3）。當月，在銀行間外匯市場（CFETS）交易的24種貨幣中，人民幣兌8種貨幣升值（兌日元、歐元分別升值2.1%、0.5%），兌其他16種貨幣貶值（兌英鎊、美元分別貶值1.6%、2.2%），CFETS人民幣匯率指數繼續下跌，跌幅由上月0.3%擴大至1.1%，參考BIS和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數則分別回落了1.0%、0.9%（見圖表4）。在外需疲弱、出口承壓背景下，人民幣貶值有助于改善出口企業財務狀況，提升出口競爭力，但這是市場因素自發作用的結果，并非政策有意為之。
人民幣再度破7不改境內外匯市場平穩運行，是迄今外匯政策保持定力的重要原因
境內外匯市場延續供大于求格局。5月份，銀行即遠期（含期權）結售匯（以下簡稱銀行結售匯）順差環比減少20億美元至217億美元。其中，銀行即期結售匯順差環比減少21億美元至33億美元（銀行自身結售匯由上月順差8億美元轉為逆差8億美元；代客結售匯順差環比減少5億美元至42億美元）；遠期凈結匯累計未到期額環比增幅由上月128億美元降至108億美元；未到期期權Delta敞口凈結匯余額環比增幅由55億美元升至76億美元。前5個月，銀行即期結售匯由上年同期順差793億美元轉為逆差65億美元，但銀行為對沖外匯衍生品交易的敞口風險，由上年同期提前凈買入外匯 773億美元轉為凈賣出326億美元；銀行即遠期（含期權）結售匯順差累計709億美元，同比增長5.2%（見圖表5）。
人民幣匯率貶值觸發外匯市場主體“逢高結匯”。5月17日以來，人民幣匯率時隔5個來月時間再度跌破7。受此影響，5月17日至31日，銀行間市場即期詢價日均外匯成交量較5月初至16日增長24.9%。5月份，剔除遠期履約額的收匯結匯率為58.7%，環比上升1.1個百分點，大于付匯購匯率升幅0.6個百分點，表明市場主體仍然遵循“低（升值）買高（貶值）賣”規律（見圖表6），與我們此前根據高頻成交數據得出的結論一致（詳見《人民幣破7不改基準情形下的寬幅震蕩行情》，2023年5月21日）。這是5月19日央行發聲之后，卻并未出臺實質性政策的底氣所在。因為如果外匯市場“高拋低吸”的話，匯率預期和匯率走勢將會趨于收斂而非發散，央行貿然出手反而可能造成不必要的市場混亂。從這個意義上講，人民幣已初步具備成熟貨幣的基本特征，不像土耳其里拉、阿根廷比索等新興經濟體貨幣那樣，本幣貶值時容易出現預期自我強化、自我實現的惡性循環。
即遠期購匯“此消彼長”推高即期付匯購匯率。5月份，遠期購匯對沖比率環比上升0.3個百分點至4.6%，但仍然處于歷史低位，即期付匯購匯率為63.8%，創2017年2月以來新高。遠期購匯需求和即期購匯需求反向變化始于2022年10月，反映了央行在2022年9月底上調遠期購匯外匯風險準備金率的持續影響（見圖表7）。由于遠期購匯需求減少，5月份遠期購匯履約占比較上月下降1.7個百分點至9.4%，為2020年10月以來新低（見圖表8）。
股票通項下資金凈流出規模較為穩定，債券通項下境外機構轉為凈增持人民幣債券
5月份，陸股通項下（北上）資金繼續凈流出，凈流出規模由上月46億元增至121億元，全月19個交易日中有8個交易日為凈流出，凈流出主要集中在中下旬。5月11日至31日，陸股通項下資金累計凈流出199億元，滬深300指數累計下跌5.0%。同期，雖然人民幣匯率收盤價累計貶值了2.6%，但這并非外資流出、股市下跌的原因，股匯共振反映了國內公布的4月份通脹、金融和經濟數據均不及市場預期的影響。5月份，港股通項下（南下）資金凈流入規模繼續收窄，由上月274億元降至200億元，與陸股通累計凈買入成交額軋差后，股票通項下資金凈流出322億元，較上月增加2億元（見圖表9、10）。
5月份，債券通項下（北上）跨境資金流動方向再次逆轉，境外機構由上月減持417億元轉為增持194億元。上清所數據顯示，境外機構由上月凈減持136億元轉為凈增持2億元，其中同業存單由凈減持92億元轉為凈增持18億元。中債登數據顯示，境外機構在連續四個月減持人民幣債券后轉為凈增持192億元，上月為凈減持281億元。其中，國債由上月凈減持117億元轉為凈增持28億元，政策性銀行債由上月凈減持155億元轉為凈增持189億元，是債券通項下跨境資金方向逆轉的主要貢獻項（見圖表11、12）。
前5個月，陸股通與債券通北上資金合計凈流出323億元人民幣，同比下降90.7%。
當月，銀行代客涉外證券投資收付逆差9億美元，環比下降了83%，為2022年2月份持續凈流出以來最低，前5個月累計凈流出14億美元，同比減少99%；銀行代客證券投資結售匯逆差43億美元，環比增長53%，前5個月累計凈流出129億美元，同比增長17%（見圖表13）。
境內本外幣利率倒掛加深，境內外匯存款不升反降，關注貿易順收順差的背離
2023年以來，境內人民幣和美元負利差明顯擴大，5月份升至287個基點（見圖表14）。理論上，本外幣利率倒掛加深，會促使市場主體為獲取美元存款高息，通過推遲結匯或增加購匯持有美元。在此背景下，5月18日召開的中國外匯市場指導委員會（CFXC）2023年第一次會議強調，研究加強美元存款業務等自律管理。6月份以來，國內主要銀行在下調人民幣存款利率的同時，美元存款利率亦有調降，或意在減輕中美利差倒掛帶來的人民幣貶值壓力。
不過，前5個月，金融機構境內外匯存款余額累計減少169億美元，非金融企業境內外匯存款累計減少180億美元，住戶部門境內外匯存款接近零增長（見圖表15）。同期，銀行代客即遠期（含期權）結售匯差額與銀行代客涉外外幣收付差額的背離由上年同期-421億美元轉為+362億美元，據此可以認為，當期企業和居民個人外匯凈收入均已賣給市場，甚至前期一些保留的外匯凈收入也在本期賣出（見圖表16）。同期，服務貿易涉外收付款和結售匯的同比、環比數據均未出現異常波動（見圖表17）。這意味著，美元高利率對境內企業和個人投資行為的整體影響并不突出。
當然，不排除在本外幣利差倒掛加深背景下，部分市場主體確實存在套取本外幣利差的套利行為，只是被總量數據所掩蓋。同時，不排除這種套利行為在境外完成。前5個月，貨物貿易順收順差負缺口為1911億美元，同比增長186%，其中出口少收、進口多付金額分別為1077億、834億美元，貢獻了貨物貿易順收順差負缺口同比增幅的83%、17%（見圖表18）。這表明，部分外貿企業可能通過將出口貨款直接存放境外，或者以進口貨物資金轉存境外等方式獲取美元高息。
市場主體遠期結匯動機環比減弱、遠期購匯需求增加，但遠期售匯對沖比例繼續處于歷史低位
5月份，1年期人民幣美元遠掉期均值由上月-1771BP擴大至-2067BP，導致市場遠期結匯動機減弱，而購匯意愿增強，銀行代客遠期凈結匯環比減少12億美元，貢獻了銀行結售匯總順差環比降幅的57%；遠期結匯對沖比率環比下降0.9個百分點至15.3%，遠期購匯對沖比率結束了此前兩個月的下降態勢，環比上升0.3個百分點至4.6%（見圖表19、20）。
前5個月，人民幣美元遠掉期均值為-1789BP，而2022年前9個月均值為+103BP，同時由于央行自2022年9月底上調遠期購匯外匯風險準備金率，增加遠期購匯成本。因此，前5個月，遠期結匯對沖比率和遠期購匯對沖比率均值分別為13.8%、4.7%，與2022年前9個月均值相比，前者微增0.4個百分點，后者則下降了11.4個百分點（見圖表19、20）。
今年初至6月16日，人民幣匯率中間價最大振幅為6.6%，大于2021年全年最大振幅3.5%，且超出了同期美元最大振幅4.6%（見圖表21）。在寬幅震蕩行情下，人民幣匯率有漲有跌，企業有必要強化風險中性意識，加強匯率敞口管理。
風險提示：海外金融風險超預期，主要央行貨幣緊縮超預期，國內經濟復蘇不如預期。
注釋：
[1]2022年底，我們在中銀證券2023年度策略會上曾提出，今年人民幣匯率將面臨三種情形：一個是基準情形，即如期完成“三穩”工作，人民幣匯率或將是寬幅震蕩、略偏強勢的行情；另一個是樂觀情形，即超預期完成“三穩”工作，人民幣匯率有可能出現趨勢性反彈；再一個是悲觀情形，即“三穩”工作不如預期，人民幣匯率有可能繼續承壓。
責任編輯：趙思遠
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