鐘正生經(jīng)濟分析

　　平安首經(jīng)團隊：鐘正生/張璐/范城愷/李梟劍

　　核心觀點

　　一、“強數(shù)據(jù)”與“弱預(yù)期”——美聯(lián)儲會放慢加息腳步么？1）美國三季度GDP數(shù)據(jù)強勁，但并不意味著經(jīng)濟景氣度明顯回暖。一方面，GDP增長結(jié)構(gòu)并不健康。從結(jié)構(gòu)上來看，三季度美國GDP環(huán)比讀數(shù)的回升主要源于凈出口及政府支出的拉動增強，但服務(wù)消費的拉動明顯走弱，商品消費、私人投資分項的拉動更是連續(xù)兩個季度為負。另一方面，GDP數(shù)據(jù)具有一定滯后性，而高頻數(shù)據(jù)指向美國經(jīng)濟景氣趨弱。2）近期美債收益率曲線更加平坦化，尤其10年與3個月期美債利率倒掛，反映出市場對經(jīng)濟的預(yù)期更為悲觀。與4月和7月相比，美聯(lián)儲QE以及非美貨幣寬松對長端美債利率的壓制減弱，關(guān)鍵期限美債利差倒掛對衰退的指示意義可能進一步加強。3）不過，當(dāng)前押注美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向仍可能為時尚早：首先，目前美國就業(yè)市場仍然強勁，遏制通脹仍是首要任務(wù)。其次，在衰退真正兌現(xiàn)前，需求收縮對于通脹的遏制效果并不明顯。最后，未來通脹形勢的演繹仍有不確定性（如國際能源價格可能反彈、美國房租上漲壓力猶存等）。在即將召開的11月會議，美聯(lián)儲大概率加息75BP；而對于后續(xù)的加息路徑，尤其是12月的加息幅度，美聯(lián)儲或難明示一定會放緩加息，更可能保持一定程度的模糊，為政策的調(diào)整留有余地。

　　2、海外經(jīng)濟跟蹤：1）美國經(jīng)濟：美國9月PCE同比增速繼續(xù)放緩，但核心PCE同比加速上行。其中，商品價格環(huán)比回落0.1%，但服務(wù)價格環(huán)比上漲0.6%。，美國9月新屋銷售環(huán)比大幅下降，主要受利率飆升導(dǎo)致房地產(chǎn)市場降溫影響。美國10月密歇根消費信心終值回升至半年以來新高。美國最新初請失業(yè)金人數(shù)小幅反彈但整體仍保持在疫情以來較低位置，勞動力市場仍然具有相當(dāng)?shù)捻g性。2）歐洲經(jīng)濟：歐央行繼續(xù)大幅加息75BP。歐元區(qū)PMI繼續(xù)回落，制造業(yè)PMI創(chuàng)2020年6月份以來新低。德國三季度GDP意外增長，私人消費支出仍然具有韌性。往后看，在能源短缺及貨幣政策收緊的雙重影響下，歐洲經(jīng)濟前景仍然較為黯淡。

　　3、全球資產(chǎn)表現(xiàn)：1）全球主要股指多數(shù)延續(xù)上漲，A股、港股明顯回撤。美股三大指數(shù)本周繼續(xù)反彈，但Alphabet、微軟、Meta、亞馬遜等大型科技公司三季報表現(xiàn)不及預(yù)期，對納指形成了拖累。2）實際利率回落帶動長端美債收益率下行，但1年期以下美債收益率小幅上漲，整體收益率曲線繼續(xù)平坦化。30年期英債收益率已回落至英債風(fēng)波爆發(fā)前水平，南歐國家國債收益率亦明顯下行。3）主要大宗商品價格走勢分化，國際油價上漲。隨著OPEC+減產(chǎn)200萬桶/日生效在即，油價繼續(xù)受到支撐。4）美元指數(shù)繼續(xù)下跌，非美貨幣多數(shù)升值。英國政府官員本周表示正在計劃增稅和削減公共支出，此舉受到了市場的認可，英鎊升值幅度擴大。

　　風(fēng)險提示：地緣沖突超預(yù)期，全球通脹壓力上行，全球經(jīng)濟下行超預(yù)期等。

　　01

　　“強數(shù)據(jù)”與“弱預(yù)期”——美聯(lián)儲會放慢加息腳步么？

　　美國三季度GDP數(shù)據(jù)強勁，但并不意味著經(jīng)濟景氣度明顯回暖。美國經(jīng)濟普查局（BEA）本周發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2022年三季度美國GDP環(huán)比折年率錄得2.6%，高于預(yù)期的2.4%，為年內(nèi)首次正增長。一方面，GDP增長結(jié)構(gòu)并不健康。從結(jié)構(gòu)上來看，三季度美國GDP環(huán)比讀數(shù)的回升主要源于凈出口及政府支出的拉動增強，三季度僅商品和服務(wù)凈出口對于實際GDP環(huán)比折年率的拉動就達到了2.8個百分點。但與此同時，服務(wù)消費的拉動明顯走弱，商品消費、私人投資分項的拉動更是連續(xù)兩個季度為負，表明驅(qū)動美國經(jīng)濟長期增長的力量正在回落。另一方面，GDP數(shù)據(jù)具有一定滯后性，而高頻數(shù)據(jù)指向美國經(jīng)濟景氣趨弱。例如，最新公布的10月美國Markit制造業(yè)PMI已降至降至榮枯線以下，房地產(chǎn)市場開工、銷售持續(xù)走弱，消費者信心指數(shù)位于歷史低位等，均是美國經(jīng)濟下行的信號。

　　與此同時，近期美債收益率曲線更加平坦化，尤其10年與3個月期美債利率倒掛，反映出市場對經(jīng)濟的預(yù)期更為悲觀。在今年4月初的短暫倒掛后，7月上旬以來，10年期與2年期美債收益率再次陷入倒掛，且倒掛程度最深超過50BP。10月18日以及10月25日以后，10年期與3個月期美債利差亦出現(xiàn)倒掛，為2020年新冠疫情后首次。美債收益率曲線進一步平坦化，反映出市場加息預(yù)期升溫的同時，對于經(jīng)濟前景更加悲觀。

　　值得注意的是，與4月和7月相比，目前美債收益率曲線的形態(tài)特點與背景發(fā)生了變化，對衰退的指示意義可能進一步加強。

　　一是，與10Y-2Y利差相比，10Y-3M利差對于衰退的預(yù)測能力更強。4月初10年與2年期美債收益率倒掛時，與3個月美債收益率并未倒掛。而近期隨著美聯(lián)儲加息進程的深入，預(yù)測能力更強的10Y-3M利差已經(jīng)開始出現(xiàn)倒掛。

　　二是，當(dāng)前長端美債利率受QE的壓制更弱。美聯(lián)儲資產(chǎn)購買對長端美債收益率具有直接影響，但對于短端利率影響較小。9月開始美聯(lián)儲已進入加速縮表階段，美聯(lián)儲購債行為對長端收益率的壓制已然減弱，此時美債收益率曲線所反映的信息更加“真實”。

　　三是，非美央行寬松對長端美債利率的壓制減弱。貨幣政策的溢出效應(yīng)表明，其他主要經(jīng)濟體央行的寬松政策會通過資金回流渠道壓低長端美債收益率，產(chǎn)生與QE類似的效果。而今年7月以來，主要非美地區(qū)央行緊縮提速：歐央行開啟加息周期并結(jié)束資產(chǎn)購買計劃（APP）；英國央行加快加息節(jié)奏，且將于11月開始縮表；日本央行雖然維持收益率曲線控制（YCC），但事實上已經(jīng)縮表。繼而，非美貨幣寬松對長端美債利率的反向溢出效應(yīng)減弱。

　　不過歷史經(jīng)驗顯示，從美債收益率曲線的倒掛，到美國經(jīng)濟陷入衰退，其間隔較長且不穩(wěn)定：平均時長16個月，最長可達24個月。因此，目前難以從美債收益率曲線的形態(tài)，準(zhǔn)確判斷美國經(jīng)濟衰退的具體時點以及衰退深度。

　　即便美國經(jīng)濟走勢不如GDP數(shù)據(jù)所示那般強勁，且衰退預(yù)期正在升溫，但當(dāng)前押注美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向仍可能為時尚早。

　　首先，相比GDP，美聯(lián)儲更加重視就業(yè)和物價兩大“雙目標(biāo)”。目前美國就業(yè)市場仍然強勁（9月失業(yè)率3.5%），遏制通脹仍是首要任務(wù)（9月核心PCE同比升值5.1%）。

　　其次，盡管當(dāng)前美國經(jīng)濟距離衰退更近一步，但在衰退真正兌現(xiàn)前，需求收縮對于通脹的遏制效果并不明顯。從歷史經(jīng)驗來看，通脹的大幅回落往往發(fā)生在衰退開始后，這在上世紀(jì)70-80年代表現(xiàn)得尤為明顯。（可參考報告《美國“大滯脹”再思考——兼論對當(dāng)前資產(chǎn)價格的啟示》。）

　　最后，未來幾個月的通脹形勢仍有不確定性。一是，臨近冬季全球能源需求上升，而OPEC+開始減產(chǎn)，全球能源供需格局仍面臨考驗。盡管近期歐洲天然氣庫存接近極限、價格出現(xiàn)回落，但這更多反映出其儲氣能力有限，并不意味著能源風(fēng)險完全解除。二是，美國房地產(chǎn)價格環(huán)比雖然開始回落，但同比增速仍處于高位，而房租增速通常又滯后房價增速1-2年?？紤]到房租在美國核心CPI中的占比較高，短時間內(nèi)美國核心通脹壓力很難明顯改善。三是，當(dāng)前美國員工工資同比、環(huán)比仍保持較快增速，10月密歇根大學(xué)消費者1年通脹預(yù)期反彈至5.1%的較高位置，亦表明“工資-通脹”螺旋風(fēng)險猶存。

　　因此我們認為，11月2日即將召開的美聯(lián)儲議息會議，大概率加息75BP；而對于后續(xù)的加息路徑，尤其是12月的加息幅度（近期CME期貨市場認為加息75BP的概率約50%左右），美聯(lián)儲或難明示一定會放緩加息，更可能保持一定程度的模糊，為政策的調(diào)整留有余地。對于投資者而言，短期仍需警惕市場的波動，即衰退交易與緊縮交易之間的博弈。

　　02

　　海外經(jīng)濟跟蹤

　　2.1

　　美國經(jīng)濟：核心PCE同比加速上行

　　美國9月PCE同比增速繼續(xù)放緩，但核心PCE同比加速上行。美國商務(wù)部本周公布的數(shù)據(jù)顯示，美國9月PCE物價指數(shù)同比增長6.2%，低于市場預(yù)期的6.3%及前值的6.2%，為連續(xù)第三個月放緩；9月PCE物價指數(shù)環(huán)比為0.3%，持平預(yù)期，低于前值0.3%。不過，剔除食品和能源價格的核心PCE物價指數(shù)9月同比增長5.15%，高于前值的4.9%，為連續(xù)第二個月加速；9月核心PCE物價指數(shù)環(huán)比增長0.5%，持平預(yù)期，前值0.6%（下修至0.5%）。分項來看，服務(wù)價格上漲是推動核心PCE加速上行的主要因素，9月美國商品價格環(huán)比回落0.1%，但服務(wù)價格環(huán)比上漲0.6%。

　　美國9月新屋銷售走弱。美國商務(wù)部本周公布的數(shù)據(jù)顯示，受利率飆升導(dǎo)致房地產(chǎn)市場突然降溫影響，9月美國新屋銷售環(huán)比大幅下降10.9%，同比降幅為17.6%，季調(diào)后年化為60.3萬套。而上周公布的數(shù)據(jù)顯示，美國10月NAHB房產(chǎn)市場指數(shù)降至2020 年5月份以來新低，9 月新屋開工數(shù)據(jù)下降幅度超過預(yù)期，9 月美國成屋銷售總數(shù)連續(xù)第八個月下降。種種跡象表明，當(dāng)前美債利率的迅速上行以對美國房地產(chǎn)市場形成了較強的壓制。

　　美國10月密歇根消費信心終值回升至半年以來新高。本周密歇根大學(xué)公布數(shù)據(jù)顯示，美國10月信心指數(shù)終值59.9，為六個月最高，高于預(yù)期的58.8及前值58.6。

　　美國最新初請失業(yè)金人數(shù)小幅反彈。美國勞工部本周四發(fā)布的報告顯示，截至10月22日當(dāng)周，美國初請失業(yè)金人數(shù)增加3000人，達到21.7萬人，市場預(yù)期22萬人。截至10月15日當(dāng)周，續(xù)請失業(yè)金人數(shù)為143.80萬人，市場預(yù)期138.8萬人，前值138.5萬人?？偟膩砜?，雖然10月以來美國初請失業(yè)金人數(shù)出現(xiàn)一定反彈，但整體仍保持在疫情以來較低位置，表明美國勞動力市場仍然具有相當(dāng)?shù)捻g性。

　　2.2

　　歐洲經(jīng)濟：歐央行繼續(xù)大幅加息

　　歐央行10月繼續(xù)大幅加息。10月27日晚，歐央行召開貨幣政策會議，宣布再次將三大關(guān)鍵利率大幅上調(diào)75個基點，調(diào)整后的利率將于11月2日生效。此前，歐央行已于今年7月份、9月份分別加息50個基點、75個基點，到目前為止，已累計加息200個基點。

　　歐元區(qū)10月PMI繼續(xù)回落。本周公布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)10月份制造業(yè)PMI初值錄得46.6，創(chuàng)2020年6月份以來新低。服務(wù)業(yè)PMI初值錄得48.2，符合市場預(yù)期，但仍為近20個月以來新低。綜合PMI初值錄得47.1，低于此前市場預(yù)期的47.6，創(chuàng)近23個月以來新低，也連續(xù)四個月低于“榮枯線”。

　　德國三季度GDP意外增長。本周五德國聯(lián)邦統(tǒng)計局公布的初步數(shù)據(jù)顯示，德國三季度經(jīng)濟增速意外加速至0.3%，高于二季度的0.1%，高于市場預(yù)期的環(huán)比萎縮0.2%。從同比來看，德國三季度GDP同比增長1.1%，也超出市場預(yù)期。德國聯(lián)邦統(tǒng)計局稱，私人消費支出推動三季度GDP上升，盡管最近食品及能源價格飆升，但消費仍然具有韌性。不過，德國政府在最新的預(yù)測中預(yù)計，今年全年GDP增長1.4%，明年下滑0.4%。

　　往后看，歐洲經(jīng)濟前景仍然較為黯淡。一方面，在斷氣和缺氣影響下，不僅居民生活和消費成本提高，企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營也受影響，不少能源消耗量大的行業(yè)面臨減產(chǎn)或限產(chǎn)風(fēng)險，工業(yè)產(chǎn)出和就業(yè)或?qū)⑾陆?。另一方面，在高通脹壓力下，歐洲央行或?qū)⒗^續(xù)大幅加息，將進一步抑制居民消費，抬升企業(yè)融資成本。歐央行行長拉加德亦表示，歐元區(qū)經(jīng)濟活動在今年第三季度可能出現(xiàn)顯著放緩，第四季度和2023年第一季度或進一步放緩。

　　03

　　全球資產(chǎn)表現(xiàn)

　　3.1

　　全球股市：大部分市場延續(xù)上漲

　　全球主要股指多數(shù)延續(xù)上漲，A股、港股明顯回撤。近一周（截至10月28日），全球主要股指多數(shù)延續(xù)了上周的上漲趨勢，俄羅斯RTS指數(shù)漲幅居首。美股方面，受到風(fēng)險偏好回升的影響，美股三大指數(shù)本周繼續(xù)反彈，道指、標(biāo)普500整周上漲5.7%、4.0%，但Alphabet、微軟、Meta、亞馬遜等大型科技公司三季報表現(xiàn)不及預(yù)期，對納指形成了拖累，納指整周漲幅僅2.2%。歐股方面，歐央行繼續(xù)加息并未對歐洲股市形成壓制，意大利ITLMS、德國法蘭克福DAX、法國巴黎CAC40指數(shù)整周分布上漲4.4%、4.0%、3.9%。本周助推歐股繼續(xù)回暖的因素來自于，能源供應(yīng)壓力（看起來）有所緩解：在經(jīng)歷了連續(xù)多日的下跌后，目前歐洲天然氣期貨價格已經(jīng)回落至一年前的水平。亞太及新興股市方面，本周主要股指走勢表現(xiàn)分化，俄羅斯RTS指數(shù)、墨西哥MMX指數(shù)等表現(xiàn)亮眼，而A股及港股跌幅加深。

　　3.2

　　全球債市：美債實際利率明顯回落

　　實際利率回落帶動長端美債收益率下行。近一周（截至10月28日），中長期限美債收益率出現(xiàn)回落，但1年期以下美債收益率小幅上漲，整體收益率曲線繼續(xù)平坦化。將10年期美債拆分來看，實際利率下行是長端美債收益率回落的主要因素：本周10年期美債收益率回落19BP，其中實際利率的下行幅度達到18BP。本周歐洲地區(qū)債券市場的緊張狀況繼續(xù)緩解：一方面，英國新首相上臺后，市場的動蕩開始平息，截至10月28日30年期英債收益率已降至3.56%，與英債風(fēng)波爆發(fā)前持平；另一方面，南歐國家國債收益率明顯下行，本周10年期意債收益率大幅回落62BP，與10年期德債之間的利差收窄至僅202BP。

　　3.3

　　大宗商品：國際油價上行

　　主要大宗商品價格走勢分化，國際油價上漲。近一周（截至10月28日），全球主要商品價格走勢分化，RJ/CRB商品價格指數(shù)整周上漲1.6%，國際油價走強。能源方面，本周WTI和布倫特油價均走強，整周分別上漲3.4%、2.4%至87.9、95.8美元/桶。隨著OPEC+減產(chǎn)200萬桶/日生效在即，油價繼續(xù)受到支撐。貴金屬方面，本周美債實際利率的回落并未推動黃金價格繼續(xù)上漲，COMEX黃金價格整周下跌0.7%至1644.8美元/盎司。金屬方面，主要工業(yè)金屬價格繼續(xù)低位震蕩，LME銅價整周下跌1.2%至7558美元/噸，而鋁價整周小幅上漲0.7%至2234美元/噸。農(nóng)產(chǎn)品方面，本周農(nóng)產(chǎn)品市場延續(xù)了上周的走勢，主要品種價格表現(xiàn)分化，CBOT大豆價格繼續(xù)上漲，而小麥、玉米價格繼續(xù)回落。

　　3.4

　　外匯市場：英鎊漲幅擴大

　　美元指數(shù)繼續(xù)下跌，非美貨幣多數(shù)升值，英鎊漲幅擴大。近一周（截至10月28日），美元指數(shù)整周下跌1.05%至110.68，非美貨幣多數(shù)升值，僅人民幣繼續(xù)貶值。另外英國政府官員本周表示，新任首相蘇納克和財政大臣亨特（Jeremy Hunt）正在計劃每年增稅和削減公共支出共計高達500億英鎊，以填補公共財政的漏洞。此舉受到了市場的認可，英鎊升值幅度擴大，英鎊兌美元匯率整周升值2.78%至1英鎊兌1.1615美元。

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責(zé)任編輯：郭建