5月23日消息,2021清華五道口全球金融論壇5月22日至23日召開(kāi),會(huì)議主題為“新格局 新發(fā)展 新金融”。 對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融市場(chǎng)研究中心主任張海云出席并發(fā)表演講。
張海云表示,在超低利率甚至負(fù)利率的環(huán)境下,金融業(yè)的傳統(tǒng)盈利模式尤其是利差模式難以為繼,資產(chǎn)增長(zhǎng)的速度難以超過(guò)負(fù)債增長(zhǎng)的速度,長(zhǎng)期的前景堪憂。
以下為演講全文:
張海云:大家好,非常感謝清華五道口國(guó)際論壇給我們提供了這么一個(gè)非常寶貴按的交流機(jī)會(huì),也感謝大家在百忙之中抽出時(shí)間來(lái)參加這個(gè)交流。
我今天想分享的題目是“從物理之道到金融之道”。
中華民族的文化融合了儒、釋、道三家,儒家和道家都是發(fā)源于中國(guó)本土,彰顯了中華文化的獨(dú)創(chuàng)性,佛教的融入彰顯了中華文化的開(kāi)放性和包容性。佛教和儒道學(xué)說(shuō)的碰撞和融合,也給我們帶來(lái)了很多新的視角和智慧。如果把發(fā)源于中國(guó)的儒道思辨體系和西方思辨主導(dǎo)的現(xiàn)代科學(xué)社科人文學(xué)科體系,還有社會(huì)實(shí)踐進(jìn)行深入的對(duì)比、對(duì)接碰撞和融合是不是會(huì)給現(xiàn)代的主流學(xué)科和社會(huì)實(shí)踐帶來(lái)有用的新思路呢?這也是一個(gè)值得探索的問(wèn)題。
很有意思的是在這個(gè)方向上1975年首次在美國(guó)出版的暢銷(xiāo)書(shū)《物理之道》,給我們已經(jīng)做了有益的嘗試,這僅僅是從一個(gè)普及的角度,我們可以再一個(gè)更深入的角度進(jìn)行探索。這本書(shū)的副標(biāo)題是《探索現(xiàn)代物理與東方神秘主義的相通之處》。今天我想分享的問(wèn)題就是“中國(guó)古代智慧是否有助于解決今天全球經(jīng)濟(jì)金融面臨的困境”。
到底有什么困境?近兩年來(lái)新冠疫情和國(guó)際貿(mào)易領(lǐng)域的紛爭(zhēng)給全球經(jīng)濟(jì)金融帶來(lái)很多的不確定性。當(dāng)我們撇開(kāi)這些新的問(wèn)題,其實(shí)各國(guó)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的頭疼問(wèn)題已經(jīng)是頭緒繁多,就像黑云壓城一樣,我選擇了幾朵“黑云”。這些問(wèn)題在發(fā)達(dá)國(guó)家尤其顯著,但是在其它國(guó)家也或多或少地存在,可以說(shuō)是全球比較普遍的現(xiàn)象或者是比較普遍的問(wèn)題。
比如社會(huì)保障體系的巨大虧空、揮之不去的失業(yè)困擾、不斷加劇的人口老齡化、隨時(shí)可能引爆的債務(wù)危機(jī)。
2008年全球金融危機(jī)之后,全球各國(guó)(尤其發(fā)達(dá)國(guó)家)在貨幣領(lǐng)域大膽嘗試了各種高精尖的市場(chǎng)干預(yù)方式,它的細(xì)節(jié)各異,可是主基調(diào)就是“貨幣擴(kuò)張”。貨幣擴(kuò)張的積累程度驚人,但是這些措施從整體對(duì)社會(huì)問(wèn)題的解決效果上來(lái)看成效甚微。但同時(shí)又帶來(lái)一些副作用,這些副作用可能有復(fù)雜的根源,在某種程度上是受這些(政策)調(diào)節(jié)影響。比如疲弱的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、不斷膨脹的資產(chǎn)泡沫、空前的貧富差距。面對(duì)貨幣貶值的大潮,工作和儲(chǔ)蓄變得越來(lái)越徒勞無(wú)益,已經(jīng)從金融市場(chǎng)領(lǐng)域擴(kuò)張到個(gè)人和家庭的工資和生活和消費(fèi)、投資等等,深刻影響到勞動(dòng)大軍對(duì)社會(huì)的認(rèn)知和生活方式,加劇了社會(huì)的矛盾,同時(shí)也使得債務(wù)泡沫的影響面更加深遠(yuǎn)。這些副作用的累積效果是無(wú)法回避的。
發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣金融體系的一大變遷是中央銀行正在日益取代市場(chǎng),提高央行意圖傳導(dǎo)效率的主基調(diào)下,貨幣干預(yù)在規(guī)模、范圍、頻率幾大維度上都是大幅度擴(kuò)展,干預(yù)的層面空前的貨幣超發(fā),隨時(shí)準(zhǔn)備全面脫市。干預(yù)的范圍,對(duì)利率的干預(yù),從短期一直擴(kuò)展到收益率曲線。資產(chǎn)收購(gòu)從國(guó)債擴(kuò)展到涵蓋企業(yè)證券。在干預(yù)的頻率上,美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性和價(jià)格的微調(diào)已經(jīng)成為實(shí)時(shí)干預(yù)。與此同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的角色從最后貸款人已經(jīng)擴(kuò)展到涵蓋最先貸款人了。這其實(shí)是巨大的一種變遷。
中央銀行的功能強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)張的同時(shí),金融業(yè)的功能日趨紊亂。
首先,在中央銀行對(duì)市場(chǎng)的強(qiáng)力干預(yù)下,市場(chǎng)對(duì)中央銀行的依賴性日益增加,金融市場(chǎng)參與者專(zhuān)注于中央銀行的動(dòng)向而不是社會(huì)的內(nèi)在需求,金融市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能有很大的退化。
第二,在超低利率甚至負(fù)利率的環(huán)境下,金融業(yè)的傳統(tǒng)盈利模式尤其是利差模式難以為繼,資產(chǎn)增長(zhǎng)的速度難以超過(guò)負(fù)債增長(zhǎng)的速度,長(zhǎng)期的前景堪憂。
第三,在日益嚴(yán)格和細(xì)化的監(jiān)管體系下,金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)自主性日益弱化,商業(yè)決策被監(jiān)管的因素主導(dǎo),對(duì)商業(yè)機(jī)會(huì)的獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估被稀釋。這是幾個(gè)比較嚴(yán)重的問(wèn)題。
在討論了全球經(jīng)濟(jì)金融面臨的困境和格局演變之后,我們來(lái)探討一下中國(guó)傳統(tǒng)哲理能夠?yàn)榻鉀Q這些困境帶來(lái)哪些思路。
(PPT)我列舉了幾個(gè)中國(guó)傳統(tǒng)哲理的一些相關(guān)的概念和理念,比如二元性、兩極與多極關(guān)系、禍福相依、相反相成、相生相克、氣(動(dòng)態(tài)平衡概念)。主要強(qiáng)調(diào)的是對(duì)立事物的互相依存、相互轉(zhuǎn)換,還有動(dòng)態(tài)和諧的視角。
我們可以把這四類(lèi)視角和現(xiàn)代金融的一些熱點(diǎn)的概念聯(lián)系起來(lái),主要是金融危機(jī)、金融穩(wěn)定、金融風(fēng)險(xiǎn),尤其是后危機(jī)階段的一些熱點(diǎn)詞匯。有一些關(guān)鍵的對(duì)接,有用的側(cè)面是我們看到事物的兩面性甚至多免性。第二,看到它的流動(dòng)性或者是之間的變化。這都是在我們當(dāng)代金融的理念里比較缺乏的,當(dāng)代的金融理念是更加機(jī)械化的一種理念。
由此我們可以得到金融之道:一個(gè)兩難(金融危機(jī)的兩難)、兩個(gè)悖論(金融穩(wěn)定悖論、金融風(fēng)險(xiǎn)悖論)。
關(guān)于經(jīng)濟(jì)危機(jī)和金融危機(jī),熊彼特的“創(chuàng)造性毀滅”其實(shí)和中國(guó)哲學(xué)里的“禍福相生”的理念契合,而且更加具體化了一些。危機(jī)既包含了毀滅,也包含了創(chuàng)造。不僅有負(fù)面作用,也有正面作用。危機(jī)是許多創(chuàng)新不可或缺的催化劑,也往往是糾正錯(cuò)配的唯一的正面途徑。有些比較復(fù)雜的、大面積的錯(cuò)配實(shí)際上是需要危機(jī)來(lái)糾正的,如果是采用迂回的路徑,經(jīng)常會(huì)伴隨著各種復(fù)雜的一些副作用。
另一種角度,從熊彼特的理念上來(lái)講,危機(jī)其實(shí)很可能是無(wú)法避免的,它可以推遲,但延遲危機(jī)可能會(huì)導(dǎo)致更嚴(yán)重的危機(jī)。可見(jiàn)防范和延遲金融危機(jī)的隱形成本可能是巨大的,甚至可能是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致的顯性成本。這個(gè)時(shí)候我們就面臨著金融危機(jī)兩難的問(wèn)題。這個(gè)問(wèn)題是從一個(gè)社會(huì)整體的角度來(lái)看的,我們?nèi)パ舆t金融危機(jī),是延遲的成本更大還是不延遲的成本更大?這個(gè)問(wèn)題在主流的金融和經(jīng)濟(jì)的思維里基本上是一邊倒,我們要傾盡所有的能力、所有的努力、所有的成本要去延遲金融危機(jī),尤其是我們后危機(jī)的整個(gè)全球主導(dǎo)的思維。
(PPT)我列出一些比較,近期的社會(huì)成本、長(zhǎng)期的社會(huì)成本、顯性的社會(huì)成本、隱性的社會(huì)成本。如果去進(jìn)行論證,我們需要去比較這些成本。它的主要困難在于長(zhǎng)期的成本和隱性的成本是最難估算的,這種估測(cè)既然被忽略了,肯定要選擇推遲金融危機(jī)。同時(shí)對(duì)于在任的主管團(tuán)隊(duì)而言,推遲金融危機(jī)無(wú)疑是非常顯然的最優(yōu)的選擇。這里存在著一個(gè)代理人的問(wèn)題,某種意義上到目前為止我個(gè)人覺(jué)得還是一個(gè)學(xué)術(shù)層面的探討。
金融穩(wěn)定常見(jiàn)的思考方式是把維護(hù)當(dāng)前的金融穩(wěn)定當(dāng)成一個(gè)終極目標(biāo)里討論,但是從動(dòng)態(tài)的角度看需要從長(zhǎng)計(jì)議。對(duì)于未來(lái)的金融穩(wěn)定需要未雨綢繆。可是未來(lái)的金融穩(wěn)定依賴于金融體系,它能夠沿著健全的軌道可持續(xù)地發(fā)展,也就是說(shuō)從長(zhǎng)期金融穩(wěn)定的角度看,金融健全是金融穩(wěn)定的根基,金融健全我們可以把它叫financial soundness。持續(xù)的嚴(yán)貨幣、寬監(jiān)管促進(jìn)了金融穩(wěn)定,但是貨幣寬松從長(zhǎng)期看侵蝕了金融的健全。由于不斷地侵蝕金融健全,專(zhuān)注于維持金融穩(wěn)定的短期措施,會(huì)使長(zhǎng)期的金融穩(wěn)定的根基日益松動(dòng)。發(fā)達(dá)國(guó)家金融業(yè)功能的紊亂,以及社會(huì)保障體系的巨大虧空,都是金融健全弱化的體現(xiàn),也和貨幣擴(kuò)張有千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。
維護(hù)當(dāng)前金融穩(wěn)定固然重要,可是需要謹(jǐn)慎地選擇方法,要精準(zhǔn)地把握力度,過(guò)分地專(zhuān)注于近期的金融穩(wěn)定的這些措施很可能侵蝕長(zhǎng)期的金融健全,繼而危及長(zhǎng)期的金融穩(wěn)定。這是我提出的“金融穩(wěn)定的悖論”。
在管理金融風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候,我們不僅需要關(guān)注價(jià)格波動(dòng)幅度的大小,也需要關(guān)注金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的整體對(duì)于價(jià)格波動(dòng)的抵御能力和應(yīng)對(duì)能力。我們可以把這種應(yīng)對(duì)能力和抵御能力叫“金融韌性”(financial resilience),持續(xù)的貨幣寬松和托市意愿降低了近期市場(chǎng)的下行風(fēng)險(xiǎn),但是也扭曲了激勵(lì),使市場(chǎng)參與者樂(lè)趣承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn),從而增加了全市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。另外持續(xù)的貨幣寬松和強(qiáng)力干預(yù)造成激勵(lì)紐約以及功能紊亂,它弱化了市場(chǎng)參與者的金融韌性本身,因?yàn)樗慕鹑诮∪匀趸耍@樣也就增加了金融體系長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)。
在強(qiáng)監(jiān)管的環(huán)境下,受?chē)?yán)格監(jiān)管的行業(yè)如銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè),它們的顯性風(fēng)險(xiǎn)敞口受到了嚴(yán)格的限制,可是低波動(dòng)率的環(huán)境下,這些金融機(jī)構(gòu)有強(qiáng)烈的動(dòng)力去迅速地?cái)U(kuò)張這些不透明的新業(yè)務(wù),加大他們的隱性風(fēng)險(xiǎn)敞口。后危機(jī)時(shí)代,一個(gè)迅速擴(kuò)張的行業(yè)是家庭理財(cái)辦公室,它們和對(duì)沖基金相比有更強(qiáng)的私密性,他們就成為了銀行業(yè)越來(lái)越重要的客戶,也日益成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源。比如今年A…資本管理公司的崩盤(pán)引起了全世界的矚目,就是一個(gè)家庭理財(cái)公司,它是全球頂級(jí)銀行的重要客戶,它的崩盤(pán)也給很多銀行帶來(lái)了損失,其中最嚴(yán)重的是給瑞信帶來(lái)?yè)p失,很可能高達(dá)200億美元。A…崩盤(pán)的例子既顯示了隱性風(fēng)險(xiǎn)敞口的增加,也顯示了風(fēng)險(xiǎn)敞口的隱蔽性有多大,這種盲點(diǎn)是金融韌性的薄弱環(huán)節(jié)。
可見(jiàn)依賴貨幣寬松和監(jiān)管干預(yù)來(lái)降低近期的金融風(fēng)險(xiǎn)很可能弱化長(zhǎng)期的金融韌性,繼而增加長(zhǎng)期的金融風(fēng)險(xiǎn),這種“悖反”我們可以叫做金融風(fēng)險(xiǎn)悖論。
古代哲理給我們帶來(lái)哪些新的視角?對(duì)于金融危機(jī),給我們帶來(lái)一個(gè)新的視角,主要是去研究推遲危機(jī)的隱形成本。這個(gè)視角可以使我們理解為什么推遲金融危機(jī)是一個(gè)兩難的問(wèn)題,而不是一個(gè)單向的問(wèn)題。這是金融之“道”給我們帶來(lái)的第一個(gè)視角。第二個(gè)視角是關(guān)于金融穩(wěn)定,我們通過(guò)引入一個(gè)金融健全的視角和金融穩(wěn)定進(jìn)行對(duì)接,我們可以看到近期的金融穩(wěn)定和長(zhǎng)期的金融穩(wěn)定有可能出現(xiàn)悖反,這就是金融穩(wěn)定的悖論。對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn),古代哲理的視角是我們引入金融韌性去對(duì)接金融風(fēng)險(xiǎn),使我們可以理解到,如果我們?nèi)ス芸亟鹑陲L(fēng)險(xiǎn)的手段不恰當(dāng),或者是力度不恰當(dāng),不僅不會(huì)降低金融風(fēng)險(xiǎn),而且會(huì)惡化金融風(fēng)險(xiǎn)。
這就是我今天的分享,謝謝大家!
責(zé)任編輯:郭建
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