外匯市場基準(zhǔn)的代表性、可得性和穩(wěn)健性：從WM/R定盤窗口拓寬一窺外匯基準(zhǔn)改革
來源：中國貨幣市場
內(nèi)容提要
文章以倫敦下午四點定盤價（WM/R）改革為代表，詳細(xì)梳理主要外匯基準(zhǔn)的改革背景、內(nèi)容和進展，并與利率市場基準(zhǔn)改革（Libor改革）作比較分析。文章從代表性、可得性和穩(wěn)健性三方面，重點實證分析了WM/R定盤窗口期從1分鐘拓寬至5分鐘這一重要改革舉措的成效。最后，文章對中國外匯市場應(yīng)用外匯基準(zhǔn)的現(xiàn)狀與前景作出分析。
一、外匯基準(zhǔn)改革背景
外匯市場基準(zhǔn)是按照一定方法在一個確定的時間窗口根據(jù)外匯市場價格計算得到的一個具有時效性和代表性的參考匯率。外匯市場上每個貨幣對每天都會有為數(shù)眾多的報價和成交價，而主要的市場參與者往往需要按日來核算資產(chǎn)價格，因此需要確定一個單一的匯率作為基準(zhǔn)。當(dāng)前國際上最常用的外匯市場基準(zhǔn)是WM公司（World Market）和路透（Reuters）聯(lián)合發(fā)布的倫敦下午4點定盤價（4 pm． fixing）。此外，很多中央銀行或官方交易協(xié)會也會發(fā)布自己的外匯基準(zhǔn)。
外匯基準(zhǔn)為外匯市場參與者提供了一個每日更新的基礎(chǔ)參考價格，以WM/R為代表的外匯基準(zhǔn)被廣泛用于資產(chǎn)定價、交易結(jié)算、跨國資產(chǎn)組合再平衡、構(gòu)建全球資產(chǎn)指數(shù)。Duffie & Stein（2015）描述了外匯基準(zhǔn)的意義，包括降低搜尋成本、提高市場參與度、提高匹配效率、降低委托執(zhí)行的道德風(fēng)險、降低交易成本、提高流動性。市場參與者也傾向于在定盤期進行交易（Evans，2018）。
外匯基準(zhǔn)的廣泛使用形成了特殊的市場結(jié)構(gòu)，同時也帶來了潛在的問題。追蹤指數(shù)的資產(chǎn)管理者出于消除追蹤誤差、增強透明度、獲得公平報價等目的，常常要求與以銀行為主的做市商按未知的定盤價進行貨幣兌換交易。而銀行出于市場競爭壓力，也經(jīng)常會同意按事先未知的定盤價成交。由此，銀行在承擔(dān)匯率波動風(fēng)險的同時，提前獲得了客戶的交易信息，從而有動機和機會進行提前對沖，甚至通過串謀交易操縱市場價格。2013年以來，一系列交易商通過定盤價機制操縱外匯市場的事件被曝光，引起了針對外匯基準(zhǔn)的廣泛質(zhì)疑。
二、外匯基準(zhǔn)改革內(nèi)容
（一）改革建議的主要內(nèi)容
金融穩(wěn)定委員會（FSB）于2014年成立調(diào)查小組（FXBG）對外匯市場基準(zhǔn)進行評估，并提出了15點改革建議（FSB，2014）。這些建議旨在改善市場結(jié)構(gòu)，削弱大型交易商進行不當(dāng)交易的機會和動機，大致可分為以下幾組：
基準(zhǔn)計算方案的改革建議。（1）建議將WM/R定盤價的定價窗口由1分鐘拓寬至5分鐘，同時定期對窗口長度進行評估。（2）建議WM/R引入更多可靠、有市場代表性的價源，并定期評估。（3）建議WM/R加強與市場交流，成立咨詢小組，征求對定盤價計算方法的意見。（4）建議參考國際證監(jiān)會組織（IOSCO）的評估建議。
中央銀行發(fā)布的外匯基準(zhǔn)。建議各國央行改善外匯基準(zhǔn)管理、提高基準(zhǔn)匯率計算方案的透明度，以增強其權(quán)威性和純潔性。
定盤交易執(zhí)行。（1）支持行業(yè)聯(lián)合為定盤價訂單建立獨立的對沖和執(zhí)行設(shè)施。（2）建議通過在溝通協(xié)商基礎(chǔ)上合理加點、直接收費等方式彌補銀行承擔(dān)的匯率風(fēng)險。（3）建議銀行建立健全相關(guān)內(nèi)控制度。
市場行為。（1）除交易需要外，做市商之間不應(yīng)討論和分享各自的頭寸信息。（2）除交易需要外，做市商不應(yīng)將內(nèi)部信息透露給客戶和其他交易對手。（3）外匯市場準(zhǔn)則應(yīng)詳細(xì)規(guī)定何種信息可以或不能分享，并對執(zhí)行定盤交易時的注意事項提供具體指引。（4）建議市場參與者加強對各外匯市場委員會準(zhǔn)則及各自內(nèi)控制度的遵守和執(zhí)行力度。
指數(shù)提供商和資產(chǎn)管理者。（1）建議各市場指數(shù)提供商評估其選用的外匯基準(zhǔn)是否合適。（2）建議資產(chǎn)管理者調(diào)查其外匯交易執(zhí)行情況，并評估當(dāng)前使用的外匯基準(zhǔn)是否合適。
（二）與利率市場基準(zhǔn)改革（Libor改革）的比較
2008年，媒體曝光在金融危機期間有些銀行涉嫌操縱倫敦同業(yè)拆借利率（Libor）報價。英國金融服務(wù)管理局（FSA）的調(diào)查顯示，銀行層面存在金融危機期間報價過低的問題；交易員層面則存在為謀求關(guān)聯(lián)衍生品交易利潤而虛報Libor報價的問題。
2012年，F(xiàn)SA首席執(zhí)行官Wheatley發(fā)布了Libor改革的10條建議，被英國政府全部采納。2017年8月，紐約聯(lián)儲組織成立的替代參考利率委員會（ARRC）初步選定有擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）作為Libor的主要替代基準(zhǔn)。
比照利率市場基準(zhǔn)改革，將有助于進一步理解外匯市場基準(zhǔn)的改革內(nèi)涵與邏輯。首先，在定價機制上，Libor每天由十幾家報價行獨立報價，由定價機構(gòu)去掉高低極值后取均值獲得。相比之下，直接從真實交易中獲取價源的WM/R有更好的市場代表性、穩(wěn)健性。
其次，從大型交易商操縱基準(zhǔn)的動機上看，與Libor掛鉤的交易類型也使交易商有動機通過操縱基準(zhǔn)謀求高收益。此外，Libor報價中還存在另一種造假動機：如果一家銀行的Libor報價較高，市場會認(rèn)為該銀行在拆借市場上較難獲得資金。因此，報價行總是傾向于壓低自己的Libor報價。
第三，從改革建議和內(nèi)容來看，Libor改革的邏輯與FSB（2014）針對外匯市場基準(zhǔn)改革的建議相似，都強調(diào)削減銀行的操縱動機、增強權(quán)威性、可靠性和透明度，加強監(jiān)管、審查和信息披露。
三、外匯基準(zhǔn)改革進展
（一）WM/R改革進展
標(biāo)志性的改革舉措是定盤窗口的拓寬。《公平與有效市場審查報告2015》稱：“這將減少操縱機會，拓展用于定盤的交易范圍，有助于使外匯基準(zhǔn)更具代表性和抗干擾性。”
2015年4月，F(xiàn)CA將WM/R納入到其監(jiān)管機制之中。2016年6月，《市場濫用管理條例》將“試圖操縱被納入規(guī)定的基準(zhǔn)”列為民事犯罪。
FSB于2015評估了改革進展，認(rèn)為包括WM/R定盤機制變動、對多項建議的實施都取得了良好的進展。
（二）國際市場外匯基準(zhǔn)改革進展
在FSB倡議下，多家央行和匯率基準(zhǔn)管理機構(gòu)對各自發(fā)布的基準(zhǔn)作了相應(yīng)改革與調(diào)整。
歐央行自2016年7月1日起，將參考匯率的公布時間由14：30改到16：00，價源仍然是當(dāng)?shù)貢r間14：15的市場價。改革旨在進一步明確僅作為信息參考的參考匯率和作為外匯市場基準(zhǔn)的定盤匯率之間的區(qū)別。
印度央行每日公布盧比兌美元等四種貨幣的參考匯率。2014年9月起， USD/INR的定盤窗口改為每個工作日11：30-12：30之間隨機選定的5分鐘，參考匯率的公布時間改為13：30。
香港財資公會自2016年8月1日起，對其公布的上午11點USD/HKD和USD/CNY（HK）即期匯率形成機制作出更改：由原先的基于報價機構(gòu)的專業(yè)判斷改為基于市場交易。
四、外匯基準(zhǔn)改革效果評估
（一）如何評估改革的效果？
IOSCO（2013）從增強可靠性的角度，從管理、質(zhì)量、構(gòu)造方法和監(jiān)督四個方面討論了評估外匯基準(zhǔn)有效性的基本原則。
FSB（2015）對比了改革前后在定盤窗口內(nèi)和窗口附近的交易量、流動性、價格變動，以此來衡量拓寬窗口這一主要改革措施的影響。
Evans（2018）提出了評價基準(zhǔn)有效性的三個標(biāo)準(zhǔn)，并探討了三者的權(quán)衡取舍：代表性，基準(zhǔn)匯率在多大程度上代表全天的匯率情況；可得性，市場參與者在多大程度上能夠在交易中復(fù)制這一匯率；穩(wěn)健性，基準(zhǔn)匯率在多大程度上能防止被操縱。
（二）改革的效果如何？
FSB（2015）發(fā)現(xiàn)，定盤價窗口延長后：（1）占全日交易量的份額明顯下降。（2）交易在窗口期分布更均衡，提前對沖的跡象減少。（3）窗口期流動性仍為全天最佳，買賣價差仍明顯縮窄。（4）價格在窗口開啟瞬間才開始大幅波動，表明提前對沖明顯減少。
Evans（2018）認(rèn)為，定盤窗口拓寬后，交易量分布更均衡，但窗口期流動性有所降低，削弱了基準(zhǔn)的有效性。
五、中國市場外匯基準(zhǔn)發(fā)展現(xiàn)狀
當(dāng)前，國內(nèi)對國際外匯基準(zhǔn)的使用和關(guān)注較少。不過，隨著中國匯率市場化改革和外匯市場的發(fā)展，中國外匯基準(zhǔn)也取得較大進展，總體與全球外匯市場委員會的建議相一致。
一是央行完善中間價形成機制。2015年8月11日，中國央行宣布完善美元對人民幣中間價形成機制，此后經(jīng)過2016年和2017年的調(diào)整，形成了“收盤價+一籃子貨幣匯率+逆周期因子”的新規(guī)則，更加市場化，更具有代表性。中間價就其機制而言更像一個開盤價，隨著匯率彈性增大，其與日內(nèi)市場價常有偏離，以國際上對外匯基準(zhǔn)的要求來看，其對即時市場價格的代表性、對于市場參與者而言的可獲得性均顯不足。
另一方面，從中國的市場實踐來看，中間價在某種程度上也發(fā)揮著外匯基準(zhǔn)的部分職能：中間價被廣泛用于官方和企業(yè)的核算與資產(chǎn)估值，甚至有部分交易也會約定采用中間價成交，具體來看：（1）企業(yè)財務(wù)核算仍以中間價為主。例如，上市公司普遍以月初或月末中間價來核算當(dāng)月財務(wù)數(shù)據(jù)。（2）官方數(shù)據(jù)中美元和人民幣金額之間的轉(zhuǎn)換也用中間價，SDDS數(shù)據(jù)報送中，即期匯率采用中間價。（3）部分客戶為管理報表風(fēng)險，偏好使用中間價交易，并與銀行約定在中間價基礎(chǔ)上加減點成交。
二是中國外匯交易中心公布的參考匯率。自2015年8月起，交易中心開始公布多個主要貨幣對的整點價格，一定程度上彌補了中間價可得性較差的問題。實踐中，上午10點和下午3點的參考匯率運用較多。與銀行自身牌價相比，交易中心公布的參考匯率更加公開透明，操作上也較為方便。
三是外匯基準(zhǔn)在對客交易中的運用形式逐步與國際接軌，但又具有一定的獨特性。（1）隨著境外機構(gòu)進入國內(nèi)資本市場，也引入了定盤交易行為，但受時區(qū)和流動性限制，在實際操作中進行了變通。更多機構(gòu)入鄉(xiāng)隨俗，并無固定的交易時間。（2）部分大型企業(yè)開始重視交易價格的透明度問題，與銀行約定以整點（多為上午10點）的價格成交。有的企業(yè)會采用交易中心的10點參考匯率，有的則要求使用10點的CFETS最優(yōu)報價中間值。在實際操作中，國內(nèi)銀行提前獲得的信息價值有限，通過交易信息謀求額外收益難度較大。（3）還有部分企業(yè)習(xí)慣于每日在某個固定時點詢價。但這些交易的總量有限，相應(yīng)時點的市場流動性參差不齊，并未形成國際市場上定盤窗口期流動性集聚的現(xiàn)象。
四是交易商行為進一步規(guī)范。近年來，中國外匯市場學(xué)習(xí)全球最佳實踐，強化內(nèi)部管理和外部約束。中國外匯市場自律機制根據(jù)全球外匯市場準(zhǔn)則，結(jié)合中國實踐制定了中國外匯市場準(zhǔn)則，加大了對會員單位交易員的培訓(xùn)力度，增強了整個行業(yè)的自律與合規(guī)意識。會員單位對交易員采取了編制分開、物理隔離、權(quán)限區(qū)分等風(fēng)控措施，強化機構(gòu)內(nèi)控和客戶信息保護。這也使得類似定盤價交易的信息被大型交易商用于謀取額外收益的潛在風(fēng)險進一步降低。
五是收盤價更多用于分析參考而非交易。與WM/R相似，國內(nèi)外匯市場每日的收盤價由下午4：30收盤時點的真實交易價格形成。然而，由于在岸人民幣市場非24小時交易，臨近下午收盤時市場流動性、銀行報價和交易意愿下降，報價點差擴大。因此，很少有市場參與者提出采用該價格進行交易。另一方面，下午4：30收盤價是形成次日中間價的重要變量，因此市場研究者對該價格較為關(guān)注。2016年交易時間延長到23：30后，形成了夜盤收盤價，目前市場對其運用較為有限。
總體而言，中國在外匯基準(zhǔn)方面的實踐時間較短，但進展較快，并表現(xiàn)出自己的特點。本文也建議中國外匯市場的監(jiān)管當(dāng)局和主要參與者，對國際外匯基準(zhǔn)發(fā)展與改革保持持續(xù)關(guān)注。
作者：劉曉凱、顧思蔣，中國農(nóng)業(yè)銀行
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