文/滄海一土狗

ps：3500字

成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律

在歐美市場(chǎng)，有這樣一條經(jīng)驗(yàn)規(guī)律：對(duì)于股票和指數(shù)期權(quán)，熊市意味著波動(dòng)率的增長(zhǎng)，而牛市意味著波動(dòng)率的降低。

一般來(lái)說(shuō)，我們用vix指數(shù)來(lái)測(cè)度市場(chǎng)的隱含波動(dòng)率。這條經(jīng)驗(yàn)在歐美市場(chǎng)相當(dāng)靈驗(yàn)。

以今年的美股為例，vix指數(shù)在絕大多數(shù)時(shí)間保持在22以下，只有在7月底8月初迅速飆升，一度來(lái)到了65.73。

那么，vix指數(shù)飆升的時(shí)候美股發(fā)生了什么事情呢？？套利交易崩潰。那時(shí)候市場(chǎng)傳言，套利資金借了很多日元去投資美股，結(jié)果日本央行意外加息，結(jié)果整個(gè)市場(chǎng)亂套了。

由于vix指數(shù)飆升往往對(duì)應(yīng)于股市大跌，所以，很多投資者把vix指數(shù)叫做恐慌指數(shù)。

中國(guó)市場(chǎng)的不同

那么，這條規(guī)律在中國(guó)是否適用呢？？有時(shí)候適用，有時(shí)候不適用。

一、適用的時(shí)候

譬如，在2020年下半年，a股走大盤(pán)股牛市，國(guó)內(nèi)的vix指數(shù)震蕩回落，從30上下回落到20以?xún)?nèi)。

二、不適用的時(shí)候

2024年9月下旬，vix指數(shù)迅速飆升至50點(diǎn)，與此同時(shí)，滬深300指數(shù)迅速上漲。

通過(guò)比較中美兩國(guó)的現(xiàn)象，我們有兩個(gè)疑問(wèn)：

1、vix指數(shù)到底代表了什么？

2、中美兩國(guó)股市有何本質(zhì)不同？

中美在隱含波動(dòng)率方面的差異

事實(shí)上，vix指數(shù)是跟期權(quán)掛鉤在一起的，把一系列平值期權(quán)（ps：期權(quán)執(zhí)行價(jià)格和標(biāo)的現(xiàn)價(jià)相等的期權(quán)）的隱含波動(dòng)率進(jìn)行某種加總，我們就可以得到vix指數(shù)。因此，我們基本上可以把隱含波動(dòng)率和期權(quán)價(jià)格畫(huà)等號(hào)。

但是，期權(quán)屬于一種高杠桿產(chǎn)品，關(guān)聯(lián)著大量的投機(jī)資金。當(dāng)隱含波動(dòng)率飆升時(shí)，意味著市場(chǎng)產(chǎn)生了劇烈的羊群效應(yīng)，大量投機(jī)資金瘋狂進(jìn)入，要么趨勢(shì)做多，要么抄底。

因此，vix指數(shù)所代理的是交易資金的活躍程度，vix指數(shù)低的時(shí)候，交易資金不活躍；vix指數(shù)高的時(shí)候，交易資金活躍。

有了交易資金和配置資金的劃分，我們就能刻畫(huà)中美股市的不同了。美股是一個(gè)配置資金占主導(dǎo)的市場(chǎng)，a股是一個(gè)交易資金占主導(dǎo)的市場(chǎng)。

美股吸引了全球的配置資金，其上漲的驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自于配置資金的增加，因此，美股會(huì)表現(xiàn)出如下特征：指數(shù)不斷上漲，波動(dòng)率持續(xù)降低。直到某個(gè)突發(fā)事件，打斷了這個(gè)進(jìn)程，大量的配置資金出逃，vix指數(shù)迅速飆升，譬如，2024年7月底8月初。

但是，a股的情況卻很不同，a股的配置資金比率很低，交易資金占主導(dǎo)，因此，當(dāng)交易資金不參與時(shí)，滬指就很難撐得住。

因此，我們觀察到了這樣的現(xiàn)象：今年6月到9月vix指數(shù)持續(xù)走低，上證綜指也持續(xù)向下。

高波動(dòng)率和融資市

之所以a股始終保持如此高的波動(dòng)率，是因?yàn)槲覀兊闹贫仍O(shè)計(jì)是失衡的。

如上圖所示，在a股有大量的做多波動(dòng)率的設(shè)計(jì)，包括但不限于融資融券、期貨、期權(quán)等形形色色的杠桿以及其他各種做多波動(dòng)率的制度設(shè)計(jì)。

然而，做空波動(dòng)率的力量卻嚴(yán)重不足。美股之所以能長(zhǎng)期保持低波動(dòng)率，主要靠三板斧：1、完善的現(xiàn)券做空機(jī)制；2、大量的ETF基金；3、大量上市公司回購(gòu)股票。。但是，這三塊都是我們的短板，最后，我們只有兩個(gè)做空波動(dòng)率的力量：1、上市公司IPO；2、上市公司定增。

因此，從波動(dòng)率的平衡來(lái)看，我們股市的制度就是更加偏向融資的。

所以，我們會(huì)觀察到以下幾個(gè)現(xiàn)象：

1、大家都特別喜歡來(lái)a股上市；

2、已經(jīng)上市的喜歡各種定增；

3、小市值板塊的PE特別高；

4、a股上市公司數(shù)量擴(kuò)容很快，已經(jīng)有了近5500家上市公司；

不同的分配制度

如果以美股為參照系，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)a股的估值系統(tǒng)很奇怪：一方面，藍(lán)籌股的PE很低；另一方面，中小市值的股票P(pán)E卻很高，似乎有什么特別的力量讓市場(chǎng)給了中小盤(pán)以更高的估值。

很多投資者把這個(gè)力量叫做成長(zhǎng)性。

然而，這個(gè)力量跟成長(zhǎng)性沒(méi)有太大的關(guān)系，更準(zhǔn)確的叫法應(yīng)該叫做彈性或者賠率。一家萬(wàn)億市值的企業(yè)，保持雙位數(shù)的利潤(rùn)增速依舊是可能的，這也是成長(zhǎng)性；但是，論彈性，它永遠(yuǎn)趕不上那些市值20億之下的企業(yè)，隨便一個(gè)噱頭都足以讓人們暢想市值飆升到100億的可能性。

因此，在一個(gè)高波動(dòng)率的系統(tǒng)中，市值大就是原罪，人們天然地會(huì)給彈性以高估值；相對(duì)應(yīng)的，會(huì)給利潤(rùn)以低估值。

如上圖所示，高波動(dòng)率本身會(huì)帶來(lái)一個(gè)有傾向性的系統(tǒng)。給彈性以高估值，導(dǎo)致了家庭給了企業(yè)以更多的融資支持；給利潤(rùn)以低估值，導(dǎo)致了企業(yè)給了股東較少的回報(bào)，最終，家庭系統(tǒng)性地補(bǔ)貼了企業(yè)，這是一個(gè)刺激生產(chǎn)的系統(tǒng)。

這種補(bǔ)貼持續(xù)且隱蔽，最終給供給和需求之間的平衡埋下了隱患。

對(duì)稱(chēng)的，美股不存在波動(dòng)率扭曲的場(chǎng)景，如上圖所示，無(wú)論企業(yè)融資，還是股東回報(bào)，都沿著業(yè)績(jī)這條主線走，企業(yè)和家庭之間的關(guān)系是平衡的。更有意思的是，很多美股企業(yè)會(huì)融資回購(gòu)股票，也就是說(shuō)，在他們的系統(tǒng)中，企業(yè)在系統(tǒng)性地補(bǔ)貼家庭，這是一個(gè)刺激消費(fèi)的系統(tǒng)。

那么，為什么中美在制度選擇上有如此大的差異呢？？主要是因?yàn)?font cms-style="font-L">發(fā)展階段的差異。

在過(guò)去三十年，中國(guó)有巨大的資本開(kāi)支空間，我們壓制消費(fèi)，支持資本開(kāi)支，支持產(chǎn)能擴(kuò)張是有效率的安排。

推理到這里，我們就能明白EM的核心是什么了，以及為什么一些投資者喜歡DM。

a股的風(fēng)格投資和賽道投資

在高波動(dòng)率的背景下，中小盤(pán)風(fēng)格天然是占優(yōu)的，這種優(yōu)勢(shì)是游戲規(guī)則所確定的。

如上圖所示，9月下旬以來(lái)，股市經(jīng)歷了一波劇烈的反彈，其中，小市值指數(shù)上漲了近61%，但是，在這段區(qū)間，滬深300指數(shù)僅反彈了26%，小市值風(fēng)格大幅跑贏大盤(pán)股風(fēng)格。

那么，什么時(shí)候大盤(pán)股風(fēng)格會(huì)跑贏小市值風(fēng)格呢？？需要很強(qiáng)大的外力——實(shí)體經(jīng)濟(jì)保持較高的景氣度。

其中，最典型的案例是2020年下半年，滬深300指數(shù)震蕩向上，小市值指數(shù)震蕩向下，二者走了一個(gè)蹺蹺板。在這段時(shí)間，最重要的外力就是經(jīng)濟(jì)基本面。

在這半年里，經(jīng)濟(jì)基本面的景氣度足夠強(qiáng)大，克服了制度上的阻力，壓制住了做多波動(dòng)率的力量。說(shuō)實(shí)話，這種情況比較少見(jiàn)。

因此，在大盤(pán)股的投資中，相對(duì)于發(fā)掘宏觀機(jī)會(huì)，投資者們更傾向于發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)層面的投資機(jī)會(huì)。這是因?yàn)閷?duì)于滬深300指數(shù)來(lái)說(shuō)，融資市的制度設(shè)計(jì)是一個(gè)拖累，但是，對(duì)于具體產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，情況可能相反，有產(chǎn)業(yè)支持政策的行業(yè)會(huì)享受更多的溢價(jià)。

融資市的核心在于產(chǎn)業(yè)支持。

因此，在融資市的制度背景下，自下而上是占優(yōu)的，賽道投資也成為風(fēng)靡一時(shí)的投資策略。

隱蔽的制度差異

很多人有這樣一種疑惑，為什么歐洲的經(jīng)濟(jì)增速那么低，股市卻表現(xiàn)得還可以，然而，我們卻一塌糊涂？？之所以他們有這樣的疑惑，是因?yàn)樗麄兒雎粤?/font>制度差異對(duì)配置資金行為的影響。

在融資市制度下，家庭需要對(duì)企業(yè)支付一定的補(bǔ)貼，因此，配置資金的流入門(mén)檻更高，即只有更高的經(jīng)濟(jì)增速才可能吸引配置資金；相反，在投資市制度下，企業(yè)要對(duì)家庭支付一定的補(bǔ)貼，因此，配置資金的流入門(mén)檻更低，即較低的經(jīng)濟(jì)增速就可以吸引配置資金。

如上圖所示，制度安排是一個(gè)極其重要的變量，但是，它又是一個(gè)較為隱蔽的變量。我們十分容易想當(dāng)然地認(rèn)為，所有的股市都是相似的。

然而，真實(shí)情況跟我們的直覺(jué)相差甚遠(yuǎn)。如果我們忽略了制度因素，單純地看經(jīng)濟(jì)增速和股市表現(xiàn)，一定會(huì)碰到很多難以理解的現(xiàn)象。

從融資市到投資市

設(shè)計(jì)制度的人很精明，投資者也不是傻子。既然融資市是一種家庭補(bǔ)貼企業(yè)的制度安排，投資者也做了很多應(yīng)對(duì)。其中，最重要的一點(diǎn)就在于：他們以交易的態(tài)度參與股市投資，以配置的態(tài)度參與債市投資。

因此，中國(guó)的股票市場(chǎng)整體表現(xiàn)出高于美國(guó)市場(chǎng)的波動(dòng)率，中國(guó)的債券市場(chǎng)反倒表現(xiàn)出低于美國(guó)市場(chǎng)的波動(dòng)率。

為了讓中國(guó)股市從融資市轉(zhuǎn)為投資市，單純地喊話是沒(méi)用的。投資者適應(yīng)的是制度，而不是口號(hào)。

所以，制度設(shè)計(jì)者需要從制度上加強(qiáng)做空波動(dòng)率的力量。

今年以來(lái)，進(jìn)展最快的有兩大塊：一、大力推動(dòng)被動(dòng)投資；二、加強(qiáng)上市公司的分紅和回購(gòu)。

其中，被動(dòng)投資這塊進(jìn)展神速，尤其是在A500etf推出之后。

如上圖所示，兩類(lèi)寬基ETF市值占滬深300指數(shù)自由流通市值的比率已經(jīng)來(lái)到了6.25%。

此外，被動(dòng)基金的規(guī)模在今年徹底超過(guò)了主動(dòng)基金。

最后，我們以一個(gè)有關(guān)隱含波動(dòng)率的問(wèn)題來(lái)收尾整篇文章：怎么做才能讓我們的股市像美股一樣低波動(dòng)率持續(xù)向上？？

答案是，我們得把隱含波動(dòng)率壓制在【10,20】的穩(wěn)定區(qū)間，這代表了配置資金的持續(xù)流入。

引導(dǎo)配置資金流入的措施包括兩個(gè)方面，

一、通過(guò)財(cái)政和貨幣刺激，提高名義經(jīng)濟(jì)增速，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，來(lái)股市的錢(qián)才有耐心，才會(huì)有長(zhǎng)期視角；

二、優(yōu)化股市制度，降低配置資金流入門(mén)檻，獎(jiǎng)勵(lì)交易的制度會(huì)把配置資金逼成交易資金，獎(jiǎng)勵(lì)配置的制度會(huì)把交易資金引導(dǎo)成配置資金。

絕大部分人都是隨大流的，市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和風(fēng)格最終反饋的一定是大環(huán)境和制度。

ps：數(shù)據(jù)來(lái)自wind，圖片來(lái)自網(wǎng)絡(luò)

（轉(zhuǎn)自：滄海一土狗）

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