來源：建行金融市場部
作者：胡珊珊，建行金融市場部
在3月的月報中，我們曾提到美元流動性趨緊對美元指數(shù)的影響正在發(fā)生變化[1]。2007年次貸危機前，美元流動性與美指之間并無明確關系；但在次貸危機之后，情況變得不一樣，市場動蕩時刻，二者走勢的一致性明顯提升。對此，我們曾指出一個重要的原因是因為海外美元供需不平衡的現(xiàn)象加劇。由于掉期是海外機構獲得美元流動性的重要方式。因此，我們此次將對掉期市場進行分析，進而對海外美元流動性問題做進一步的深入探討。
外匯基差互換（FX swap basis）是衡量海外美元借貸成本的主要指標。它比較了在貨幣市場融入美元與通過外匯互換獲取美元的成本，負值表示通過貨幣互換借入美元比直接在貨幣市場上融入美元的成本更高。理論狀態(tài)下，因為套利的存在，二者之差將接近0。2008年金融危機之前，外匯基差長期維持在0附近；而在2008年之后，兩者之差長期為負。
新冠肺炎疫情在全球范圍內開始發(fā)酵后，金融市場陷入混亂，歐元兌美元貨幣互換基差一度擴大至-86BPs；日元兌美元貨幣互換基差擴大至-144BPs，美元相對于日元的緊缺程度甚至已超過次貸危機之時。可見，金融危機之后，市場結構已發(fā)生變化，以致美元需求愈發(fā)處于緊平衡的狀態(tài)。
2008年金融危機之后，美元外匯互換市場供需矛盾不斷深化
通過外匯互換獲取美元的需求主要來自于三方面。一是銀行，出于審慎監(jiān)管原則以及風控的需要，銀行一般不會持有大量的外匯敞口，而是通過貨幣互換來調劑頭寸。BIS研究發(fā)現(xiàn)，加拿大、日本以及瑞士的銀行是外匯互換市場上主要的美元凈融入方。二是非銀行金融機構，比如，保險機構、對沖基金等會利用外匯遠期合約來對沖投資組合風險，利用貨幣互換將其外幣債務轉化為本幣債務；三是非金融機構，如企業(yè)會利用短期外匯掉期和遠期合約來對沖進出口貿易中的貨幣錯配風險。而美元外匯互換供給主要來自于美國的銀行以及其他金融中介。
金融危機之后，各方面原因疊加導致美元外匯互換市場供需矛盾加劇。
需求方面，全球范圍內負利率債券的廣泛出現(xiàn)，增加了海外機構配置美元債的需求，進而極大的增加了衍生的美元互換需求。由于日本和德國的10年期國債收益率先后落入負值，其國內金融機構有較強動力增加海外高息資產的配置。而美國債券市場利率維持在正區(qū)間，市場龐大，因而成為這些國家機構的首選。BIS的數(shù)據(jù)顯示，亞洲（包括日本）的壽險公司持有了1.5-2萬億美元規(guī)模的外幣債券，其中多數(shù)為美元債券。
而這些機構在配置美元債券的同時，需要通過掉期來對沖掉其貨幣錯配的風險。全球金融系統(tǒng)委員會（CGFS）的數(shù)據(jù)顯示，此類投資組合中使用的大部分外匯對沖工具的到期日較短。使用三個月掉期對沖一個2萬億美元的投資組合（假設80%為美元資產，60%對沖比率）將需要每三個月滾動9600億美元的美元掉期，即每月需要建立3200億美元的美元掉期頭寸。海外機構龐大的美元資產，最終形成了龐大的外匯掉期需求。
供給方面，受金融危機后嚴格的金融監(jiān)管規(guī)則影響，美國金融機構提供外匯互換的能力被大大削弱。次貸危機后，因銀行總資產增長緩慢，加之監(jiān)管壓力增大，銀行提供外匯對沖服務的意愿降低，其實際發(fā)揮的作用也越來越小。同時，也有部分研究結果顯示，銀行提供外匯對沖服務的意愿和美指的強弱掛鉤。當美指走強時，銀行提供外匯對沖的意愿降低，因而部分貨幣對美元的互換基差更容易出現(xiàn)負值。而2008年來，美元指數(shù)基本處于上升通道，2015年后則基本在90以上高位震蕩。
劇烈的市場波動，使得供需矛盾激化并最終演變成嚴重的流動性問題
新冠肺炎疫情爆發(fā)在全球范圍內爆發(fā)后，恐慌情緒令全球市場進入劇烈動蕩，甚至出現(xiàn)了風險資產與避險資產的無差別拋售。美元的供需緊平衡狀態(tài)被迅速打破。
從供給方的角度來說，在市場劇烈動蕩時期，不確定性令銀行囤積美元的需求提升，提供美元對沖業(yè)務的意愿降低。同時，企業(yè)急于通過透支信貸額度在危機期間籌集資金，這也擠占了商業(yè)銀行可以在其他領域（如國外機構美元融資）投入的額度。從而使得外匯掉期的供給壓力大大增加。
與此同時，需求反而進一步增加。外國的銀行主要①通過其在美國的子公司拆入或進入歐洲美元市場拆入美元；②通過其在美國的子公司參與美國本土的回購市場；③發(fā)行商業(yè)票據(jù)（CP）或者大額存單（CD）融入美元；④貨幣互換[2]這四種方式獲得美元。但由于①②方式要求極高，僅個別機構能夠參與，因而發(fā)行CP或CD以及貨幣互換就成為外國銀行獲取美元的主要方式。但疫情期間，美國貨幣市場幾乎冰封，CD和CP發(fā)行難度大大增加，貨幣互換幾乎成了僅存的美元融資方式，大量機構轉向通過互換尋求美元流動性。供需矛盾的激化，最終惡化成了海外機構嚴重的美元流動性問題，從而導致外匯互換基差的大幅度負偏離。
通過觀察歐元對美元及日元對美元的貨幣基差互換可見，實際上從今年1月開始，美元的融資壓力便開始逐步提升。3月初，市場陷入了劇烈調整，美元相對于歐元、日元的緊缺程度迅速增加，其中，歐元在3月16日達到頂峰，日元在3月19日達到頂峰。
美聯(lián)儲與主要央行大規(guī)模的貨幣互換緩解了海外機構美元流動性問題
在全球美元流動性趨緊的狀態(tài)下，美聯(lián)儲與外國央行進行了一系列貨幣互換操作，向全球提供了美元流動性，改變了市場的緊張局勢。第一步，對五家已建立常備互換額度的央行——加拿大央行、英國央行、歐洲央行、日本央行和瑞士央行，美聯(lián)儲降低了互換的資金成本，并在原有的短期 （7天） 互換協(xié)議上增加了長期 （84天） 互換協(xié)議，此外短期互換的頻率也從每周一次增加到每天一次。第二步，美聯(lián)儲與另外9家央行建立了臨時貨幣互換額度 （TSCBs）。第三步，美聯(lián)儲為外國和國際貨幣當局建立了一個新的臨時回購工具（FIMA repo），F(xiàn)IMA賬戶持有人可以暫時將其持有的美國國債換成美元，然后再向其轄區(qū)內的機構提供美元流動性。
在宣布降低互換資金成本，并引入長期限的互換協(xié)議后，歐元的互換基差明顯縮窄；在增加了互換操作頻率后，日元的互換基差明顯收窄（圖1）；在將韓國央行列入互換對象名單后，韓元的互換基差明顯縮窄。目前，3個月期的歐元對美元的貨幣互換基差為-15BPs，日元對美元的貨幣互換基差為-19BPs。可見，美聯(lián)儲與其它央行之間的貨幣互換協(xié)議起到了降低海外美元融資成本的作用。
圖1：歐元及日元對美元的3個月互換基差
當然，美聯(lián)儲推出的其它措施也起到了一定的輔助作用。如商業(yè)票據(jù)融資便利、一級交易商信貸便利和貨幣市場流動性便利等一系列政策工具。商業(yè)票據(jù)市場的美元融資壓力降低也能緩解外匯掉期市場的壓力。
未來海外機構美元流動性問題可能仍將不時出現(xiàn)
金融全球化增加了各國金融機構之間的互相聯(lián)系，因而使得金融風險能在全球范圍內廣泛傳播，但各國央行作為執(zhí)行穩(wěn)定金融市場的“最終貸款人”仍遵循“屬地原則”，這種不匹配在本次新冠疫情引致的金融市場動蕩中廣泛暴露，并導致了嚴重的流動性問題。
雖然美聯(lián)儲并不愿意承擔全球央行的責任，但此次海外美元流動性問題的解決仍嚴重依賴于美聯(lián)儲大規(guī)模的貨幣互換及創(chuàng)新的債券回購業(yè)務，美聯(lián)儲事實上承擔了全球央行的“最終貸款人”責任。因而，在這一問題沒有得到真正的制度化解決之前，海外機構面臨的美元流動性緊張問題可能仍會在風險事件爆發(fā)的催動下不時出現(xiàn)。
[1]《流動性沖擊對美指的影響正在發(fā)生變化》，《金融市場研究月報》——2020年第3期。
[2]貨幣互換與外匯掉期是等價的，區(qū)別僅在于報價方式。
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責任編輯：郭建
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