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　　6月美聯儲議息會議點評：75bps落地，美聯儲緊縮之路料將更為激進

　　文丨明明債券研究團隊

　　核心觀點

　　6月議息會議，美聯儲宣布加息75bps，經濟增速預測下調至1.7%，PCE通脹增速預測上調至5.2%，點陣圖顯示有13名委員認為2022年年底至少加息至3.25%-3.5%。美聯儲對抗通脹決心較強，但經濟下行風險或將顯著增加，我們預計美聯儲年底或將政策利率提升至3.25%左右水平，7月議息會議或將加息75bps，后續加息節奏取決于通脹水平。短期內10年期美債收益率或將震蕩，需注意利率回調風險。

　　議息會議結果：利率工具與數量工具方面，在本次議息會議上，美聯儲上調聯邦基金利率75個基點至1.50%-1.75%，美聯儲將如5月發布的縮表計劃所述，每月縮表規模為475億美元，從9月開始擴大至950億美元。經濟預期方面，美聯儲增加了“堅定（strongly）地致力于將通脹率恢復到 2% 的目標”的表述，刪除了“隨著貨幣政策立場的適當堅定，委員會預計通脹將回到2%的目標，勞動力市場將保持強勁”的表述，表現出美聯儲緊縮對于通脹的控制存在一定限度，且未來存在為控制通脹使經濟下行風險增大的可能。

　　政策利率預測與經濟前景預測：政策利率預測的點陣圖顯示，有13名委員認為至2022年年底至少加息至3.25%-3.5%，加息路徑較3月的預測更為激進。經濟前景預測方面，美聯儲繼續下調今年經濟增長預測，同時繼續上調通脹預測：預期2022年GDP增長1.7%，今年3月預期2.8%；預期2022年失業率為3.7%，今年3月預期3.5%；預期2022年PCE通脹率為5.2%，今年3月預期4.3%。

　　鮑威爾講話要點：通脹沒有如預期趨緩且再次上升以及通脹預期上升導致此次會議提升了加息幅度至75bps，在下一次會議上增加50或75個基點似乎是最有可能的；如果條件合適，年底或將在3%-3.5%的范圍內；美聯儲貨幣政策的通脹目標為總體通脹水平，通脹預期與總體通脹水平相關，關注核心通脹因為其為較好的通脹預測指標以及非核心通脹因素大部分處于非貨幣政策可影響范圍；貨幣政策依賴于數據，需要保持靈活性；刪除“隨著貨幣政策立場的適當堅定，委員會預計通脹將回到2%的目標，勞動力市場將保持強勁”的表述是因為這個結果很大一部分實際上不取決于貨幣政策。

　　鮑威爾繼續鷹派態度，表示貨幣政策依賴于數據。鮑威爾在講話中陳述了此次較突然由加息50bps轉為加息75bps是由于通脹數據超出預期以及通脹預期上升，此前也表示過如果數據不及預期，存在采取更為激進的加息，此次加息75bps反映了這個之前提及的政策目標。鮑威爾此次講話也多次提及加息將會對數據進行反應，未來加息路徑將高度依賴于通脹數據。

　　經濟預測顯示美聯儲上調了通脹的預期。5月會議聲明中提及俄烏戰爭以及中國疫情封控對于通脹造成的上行風險，此次會議聲明中延續了對該風險的描述。6月的經濟預測中，美聯儲對于PCE和核心PCE的預測均較此前進一步提高，2022年的PCE和核心PCE增速預測分別從4.3%、4.1%提升至5.2%和4.3%，對于PCE的預測上升主要由于能源價格以及食品價格預期的變化。由于通脹放緩慢于預期，且美聯儲將對總體CPI作出反應，未來美聯儲加息對于經濟的影響的不確定性進一步增大，在不導致經濟衰退的情形下控制通脹的難度進一步提升。

　　點陣圖顯示加息路徑更為激進，美聯儲重申對抗通脹的決心。5月通脹再次創新高，導致通脹見頂的觀點破滅，同時就業市場仍較強勁且穩健復蘇，失業率處于歷史低位，點陣圖顯示2022年年底政策利率預計將提升至3.25%-3.5%。鮑威爾在講話中表示75bps不會成為常態，但下次會議會考慮加息50bps或75bps，如果通脹等經濟數據沒有超出預期，年底政策利率或處于3%-3.5%。在美聯儲公布加息決策后對于2022年年底以及2023年6月的加息預期有所下降，但仍遠高于CPI公布數據之前的水平，此前過高的加息預期在向點陣圖的指引政策利率范圍區間靠近。

　　我們預計美聯儲年底或加息至3.25%左右水平，未來10年期美債收益率或將震蕩，短期需注意回調的風險。根據本次議息會議點陣圖和鮑威爾的講話，我們認為年底政策利率或達到3.25%左右的水平，考慮到近期通脹可能仍會處于高位水平，7月議息會議或將繼續加息75bps，加息路徑將高度取決于通脹情況。美債利率方面，鮑威爾講話后，（美國時間下午5點）美債利率大幅下行至3.29%。我們認為此次美聯儲表示加息75bps不會成為常態，市場對于加息路徑的不確定性有所減弱以及加息預期下降推動利率下行，未來短期利率或將震蕩運行，仍存在回調的可能性。同時，若市場交易邏輯轉為美國經濟衰退，美債利率將面臨下行風險。

　　正文

　　議息會議結果

　　利率工具與數量工具方面，在本次議息會議上，美聯儲上調聯邦基金利率75個基點至1.50%-1.75%。理事會一致投票決定將準備金余額支付的利率提高至1.65%，自2022年6月16日起生效。基礎信貸利率提高75個基點至1.75%。美聯儲將如5月發布的《縮減美聯儲資產負債表規模計劃》所述，每月縮表（減少其持有的美國國債和機構債券和機構抵押貸款支持證券）規模為475億美元，從9月開始擴大至950億美元。

　　經濟預期方面，美聯儲增加了“堅定（strongly）地致力于將通脹率恢復到 2% 的目標”的表述，刪除了“隨著貨幣政策立場的適當堅定，委員會預計通脹將回到2%的目標，勞動力市場將保持強勁”的表述。整體經濟活動在第一季度小幅下滑后似乎有所回升。近幾個月就業增長強勁，失業率保持在低位。通貨膨脹仍然居高不下，反映出與新冠大流行、能源價格上漲和更廣泛的價格壓力相關的供需失衡。俄烏沖突正在造成巨大的人力和經濟困難。沖突和相關事件正在對通脹造成額外的上行壓力，并對全球經濟活動造成壓力。此外，中國與COVID相關的封鎖可能會加劇供應鏈中斷。委員會高度關注通脹風險。5月議息會議表述為，委員會尋求在長期內以 2% 的速度實現最大的就業和通貨膨脹。隨著貨幣政策立場的適當堅定，委員會預計通脹將回到 2% 的目標，勞動力市場將保持強勁。而6月議息會議表述為委員會尋求在長期內以 2% 的速度實現最大的就業和通貨膨脹；委員會堅定地致力于將通脹率恢復到 2% 的目標。表現出美聯儲緊縮對于通脹的控制存在一定限度，且未來存在為控制通脹使經濟下行風險增大的可能。

　　美聯儲政策利率預測與經濟預測

　　本次議息會議美聯儲更新了政策利率預測與經濟預測。政策利率預測的點陣圖顯示，有13名委員認為至2022年年底至少加息至3.25%-3.5%，加息路徑較3月的預測更為激進，3月預測中位數為年底加息至1.75%-2.0%左右。點陣圖顯示的2022年、2023年、2024年年底政策利率水平分別為3.25%-3.5%、3.75%和3.25%-3.5%。

　　美國經濟前景預測，經濟增長方面，美聯儲大幅下調經濟增長預期：美聯儲預期2022年GDP增長1.7%，今年3月預期2.8%；預期2023年增長1.7%，今年3月預期2.2%；預期2024年增長1.9%，今年3月預期增長2.0%；更長周期預計增長1.8%，今年3月預期增長1.8%。

　　失業率方面，美聯儲預期2022年失業率為3.7%，今年3月預期3.5%；預期2023年為3.9%，今年3月預期3.5%；預期2024年為4.1%，今年3月預期3.6%；更長周期預期為4.0%，今年3月預期4.0%。

　　通脹方面，美聯儲預期2022年PCE通脹率為5.2%，今年3月預期4.3%；預期2023年為2.6%，今年3月預期2.7%；預期2024年增長2.2%，今年3月預期2.3%；更長周期預期為2.0%，今年3月預期2.0%。預期2022年核心PCE通脹率為4.3%，今年3月預期4.1%；預期2023年為2.7%，今年3月預期2.6%；預期2024年增長2.3%，今年3月預期2.3%。

　　鮑威爾的講話

　　美聯儲主席鮑威爾在當日新聞發布會上表示：通脹沒有如預期趨緩且再次上升以及通脹預期上升導致此次會議提升了加息幅度至75bps，在下一次會議上增加50或75個基點似乎是最有可能的；如果條件合適，年底或將在3%-3.5%的范圍內；美聯儲貨幣政策的通脹目標為總體通脹水平，通脹預期與總體通脹水平相關，關注核心通脹因為其為較好的通脹預測指標以及非核心通脹因素大部分處于非貨幣政策可影響范圍；貨幣政策依賴于數據，需要保持靈活性；刪除“隨著貨幣政策立場的適當堅定，委員會預計通脹將回到2%的目標，勞動力市場將保持強勁”的表述是因為這個結果很大一部分實際上不取決于貨幣政策。

　　加息方面，鮑威爾表示：5月會議結束后，委員會普遍認為其經濟和金融狀況的發展符合預期，6月會議考慮將政策利率提高50bps，委員會還表示將高度關注通脹風險，將靈活應對即將到來的數據和不斷變化的展望，而從那以后，通脹再次意外上行，通脹預期的一些指標已經上升，針對這些事態發展，委員會決定在今天的會議上提升加息幅度。這延續了美聯儲迅速將政策利率提高到更正常水平的方法，也將有助于確保長期通脹預期保持在2%的良好水平。預計加息75個基點的舉措不會成為常態，從今天的角度來看，在下一次會議上增加50或75個基點似乎是最有可能的，這將使政策利率在7月會議結束時處于更正常的范圍內，預計到夏季末，聯邦基金利率將在2-3%中段，如果條件合適，年底或將在3%-3.5%的范圍內。貨幣政策依賴于數據，美聯儲一直期待至少通脹趨于平緩的明顯跡象、理想的情況下通脹開始下降的跡象，但通脹與預期相反并且通脹預期有所上升，所以認為有必要采取強有力的措施，此次會議加息75bps實現了這一目標。美聯儲希望更多地前置加息，迅速加息將使政策利率達到一個更正常的范圍，這會使美聯儲有選擇權。明年貨幣政策利率可能是在3.5%-4%的范圍內，我們認為長期中性利率在2%-3%中段。通脹可能會出現進一步的意外，政策需要保持靈活性，加息步伐將取決于未來數據。

　　對于貨幣政策方面，鮑威爾表示：對于通脹預期而言，總體CPI讀數很重要，公眾不會區分核心通脹與總體通脹水平，總體通脹水平是公眾在經歷的。在法律中美聯儲對通脹負責，此處通脹是指總體通脹水平，所以總體通脹水平是我們的最終目標，而美聯儲觀察核心通脹水平是因為它是對未來通脹比較好的預測指標，并且核心通脹水平與美聯儲的政策工具更為相關，沒有進入核心通脹的因素大多在貨幣政策工具（控制）范圍之外。目前處境比較困難，因為影響通脹預期的很多因素美聯儲無法產生影響、例如能源價格、大部分食品價格。美聯儲必須關注整體CPI的預期效應，要保持對美聯儲壓低通脹能力的信心。美聯儲經濟預測中反映了此次75bps的加息情況。在臨近會議的噤聲期，披露的數據超出預期是不太尋常的情況，鮑威爾并不認為這種情況會頻繁出現。在有令人信服的證據表明通脹正在下降才會宣布勝利，美聯儲對于宣布勝利會小心謹慎。美聯儲目標是在勞動力市場保持穩定的情況下，將通貨膨脹率降至2%，在6月議息會議紀要中刪除“隨著貨幣政策立場的適當堅定，委員會預計通脹將回到2%的目標，勞動力市場將保持強勁”的表述是因為這個結果很大一部分實際上不取決于貨幣政策。我們有一條保持勞動力市場穩定的道路，但這并不容易。3.6%的失業率是上世紀歷史低位水平，所以若實現4.1%的失業水平與2%的通脹會被視為是一個成功的結果。

　　縮表方面，鮑威爾表示：美聯儲已經清楚地向市場傳達了縮表路徑，市場似乎沒有過多受到量化緊縮的影響，財政部的債券發行量也比以前下降了很多，沒有理由認為量化緊縮會導致流動性不足的問題。

　　經濟方面，鮑威爾表示：看到了消費下降的變化，但總體支出非常強勁，消費者的財務狀況非常好，消費者信心非常低可能與汽油價格有關，商業固定投資的增長似乎放緩，房地產業活動似乎正在放緩，就業增長緩慢，經濟略有放緩，但仍處于健康的增長水平。對于房地產市場，住房需求從城市地區轉變為郊區的獨戶住宅會推升需求，雖然未完工的房屋會逐漸完工上市，但成屋庫存供應仍處于歷史低位，因此住房仍然是一個非常緊張的市場，在利率上升的情況下，住房價格可能會持續上漲一段時間。

　　就業方面，鮑威爾表示：如果沒有價格穩定，就無法擁有我們想要的勞動力市場，就業市場增長放緩但仍處于較強勁水平，目前失業率處于上世紀歷史低位水平。美聯儲希望就業市場恢復至疫情前水平。

　　通脹方面，鮑威爾表示：鑒于食品和能源價格的變化，FOMC與會者上調了對今年通脹的預測，特別是對總PCE通脹的預測。密歇根通脹預期指標初步讀數的上升很引人注目，美聯儲共同通脹預期指數也在長時間趨于平坦后向上移動。很多通脹指標在上升，沒有看到通脹的進展。此前世界低通脹是由人口下降、人口老齡化、生產率底下導致，菲利普斯曲線非常平坦，供給沖擊往往是短暫的，但疫情沖擊后，經濟重新開放、緊接著俄烏沖突、中國疫情封控推動通脹，需求非常強勁，但是如果供應方面沒有發生變化，則不會出現這種通脹。此輪強勁的需求對應的是產能限制導致的垂直或接近垂直的供應曲線，因此導致市場表現為更高的價格而不是更多的數量，供應方面現在處于不尋常的情況。沒有看到工資與價格的螺旋上升。

　　美國近期基本面

　　近期，雖然奧密克戎的兩種新亞型BA.4和BA.5毒株在美國開始傳播，但美國的防疫政策仍未趨嚴。截至2022年6月10日，美國新型冠狀病毒累計確診人數達到約8429萬人，累計死亡人數超100萬人，6月10日美國新型冠狀病毒當日確診人數為16.7萬人。兩種奧密克戎的新變種可能具有更高的傳播性，但目前感染人數還未出現飆升的跡象，6月10日拜登政府宣布結束對飛機旅客進入美國之前需要新冠檢測呈陰性的要求。未來需關注新變種的傳播速度以及美國疫情變化，美國疾病預防控制中心會在90天內對無需新冠檢測這一決定進行重新評估。

　　從非農就業人數變化來看，美國5月季調后非農就業人口增加39.0萬人，高于預期的32.0萬人，失業率持平為3.6%，為2020年2月以來最低水平。同時，4月非農由增42.8萬人上修至增43.6萬，3月非農由增42.8萬人下修至增39.8萬人，3月與4月修正后合計減少2.2萬人。5月美國新增非農就業人數高于市場預期，就業市場進一步回暖，從新增非農就業人數走勢來看，今年3月與今年4月非農數據顯示勞動力市場向好，5月非農繼續超預期增長，表明美國目前就業市場正在穩步復蘇。5月失業率與4月持平，錄得3.6%，略高于預期的3.5%，高于疫情前2020年2月0.1個百分點。

　　緊俏的勞動力市場、較強勁的工資增長、持續高位的通脹以及下降的儲蓄水平或是推動新增非農就業人數超于預期的主要原因。就業市場中職位空缺數量仍處于歷史高位，勞動力市場仍處于緊張態勢，就業機會較多疊加工資仍在較快上漲吸引了勞動力參與就業。高企的通脹水平以及不斷減少的儲蓄水平也在推動勞動力進入就業市場。但隨著通脹飆升以及美聯儲緊縮，企業的經營壓力不斷上升，導致企業用工需求有所放緩，或是5月新增非農就業人數低于前值，就業增長有所放緩的原因。

　　通脹方面，美國5月通脹數據超市場預期，創歷史新高，其主要由食品、能源、機動車、住房項、運輸服務項推動。美國5月未季調CPI同比升8.6%，增速回升，創1981年12月以來新高；未季調核心CPI同比升6%，進一步小幅回落；季調后CPI環比升1%，增速接近此前3月的高點（1.2%）。分項來看，能源項與食品項主要推動了CPI上漲，能源項同比增速為34.6%，環比增速再次上升，錄得3.9%，能源商品項的主要貢獻因素為機動車燃料中汽油，同比上升48.7%，環比上升4.1%，食物項同比增速為10.1%，環比增速為1.2%，同比增速創1981年以來新高，環比增速2020年以來新高。其次，商品（除能源、食品以外）方面，機動車項增速高位運行推動商品項（除能源、食品以外）CPI回落增速較慢。此外，除能源服務以外的服務項方面，粘性較高的住房租金項進一步上升，同比增加5.5%，運輸服務項同比也有所上升，推動了服務項CPI上漲，增加了未來緩解通脹的難度。

　　消費方面，近期美國消費較為穩定，消費者信心經歷連續下降。4月零售銷售同比增速8.19%，環比增速為0.9%，略低于預期1%。近期美國消費小幅下降，表現出一定韌性。消費者信心方面，密歇根大學消費者信心指數不斷下降，6月已降至50.2，在高通脹的背景下預計較難回升。

　　投資方面，未季調美國耐用品新增訂單4月同比增長12.25%，季調環比增長0.48%，高于預期和初值的0.4%。除國防外耐用品新增訂單環比增長0.26%，扣除飛機和國防硬件的核心資本品訂單額終值環比0.4%，低于預期0.5%，也低于前值1.1%。扣除飛機和國防的資本耐用品訂單的增長放緩，反映了美國商業投資狀況改善乏力。

　　經濟景氣方面，5月制造業PMI較前值小幅回升，非制造業PMI較前值有所回落。美國5月ISM制造業PMI為56.1，與4月55.4相比有所回升，但是是2020年9月以來第二低的讀數。分項方面，自有庫存項有大幅變動，從4月的51.6上升到55.9，需求有所擴張，新訂單5月的53.5上漲到55.1，但就業項進入收縮區域，從50.9下降至49.6，勞動力方面仍存在一定限制，離職率仍然很高，此外，客戶庫存、物價均有所下降，供應商交付雖然下降但仍較高，反映交付效率仍較低。美國5月ISM非制造業PMI為55.9，較4月的57.1有所回落。分項方面，新訂單指數57.6，較上月的54.6較大幅上升，非制造業PMI有所回落主要是訂單庫存、供應商交付以及商業活動讀數下降，俄烏沖突導致能源價格上升以及疫情對于人員配備的影響都在對服務業產生擾動，勞動力短缺問題仍存在。

　　后市策略

　　經濟預測顯示美聯儲上調了通脹的預期。5月會議聲明中提及俄烏戰爭以及中國疫情防控對于通脹造成的上行風險，此次會議聲明中延續了對該風險的描述。6月的經濟預測中，美聯儲對于PCE和核心PCE的預測均較此前進一步提高，2022年的PCE和核心PCE增速分別從4.3%、4.1%提升至5.2%和4.3%，對于PCE的預測上升主要由于能源價格以及食品價格預期的變化。由于通脹放緩慢于預期，且美聯儲將對總體CPI做出反應，未來美聯儲加息對于經濟的影響的不確定性進一步增大，在不導致經濟衰退的情形下控制通脹的難度進一步提升。

　　點陣圖顯示加息路徑更為激進，美聯儲重申對抗通脹的決心。5月通脹再次創新高，導致通脹見頂的觀點破滅，同時就業市場仍較強勁且穩健復蘇，失業率處于歷史低位，點陣圖顯示2022年年底政策利率將提升至3.25%-3.5%。鮑威爾在講話中表示75bps不會成為常態，但下次會議會考慮加息50bps或75bps，如果通脹等經濟數據沒有超出預期，年底政策利率或處于3%-3.5%。在美聯儲公布加息決策后對于2022年年底以及2023年6月的加息預期有所下降，但仍遠高于公布CPI數據之前的水平，此前過高的加息預期在向點陣圖的指引政策利率范圍區間靠近。

　　資金面市場回顧

　　2022年6月15日，銀存間質押式回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了0.43bps、-0.47bps、-2.08bps、2.98bps和-7.33bps至1.46%、1.65%、1.69%、1.97%和2.05%。國債到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分別變動1.84bps、0.50bps、1.60bps、1.25bps至2.04%、2.36%、2.61%、2.78%。6月15日上證綜指上漲0.50%至3305.41，深證成指上漲0.95%至12137.76，創業板指上漲1.05%至2575.09。

　　央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，6月15日以利率招標方式開展了100億元7天期逆回購操作。今日央行公開市場開展2000億元1年期MLF和100億元7天期逆回購操作，今日2000億元1年期MLF和100億元逆回購到期，當日完全對沖到期量。

　　【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。