羅志恒：美聯儲28年來最大加息，抗通脹的經濟代價有多大？

2022年06月16日14:31 作者:羅志恒

　　文/意見領袖專欄作家羅志恒、粵開證券宏觀分析師方堃

　　當地時間6月15日，美聯儲公布利率決議，即日起加息75bp，同時宣布保持縮表速度不變。本次會議基本符合預期，鮑威爾答記者問緩解了擔憂，美股先跌后漲，美債利率先上后下，標普500指數、納斯達克指數分別上漲1.5%、2.5%，美債10年期、2年期收益率大幅下行19bp、24bp。

　　本次會議，市場主要關注兩點，一是關注加息幅度，包括此次加息是50bp還是75bp，未來加息的路徑是否依然保持現有幅度和節奏？二是加息后經濟形勢如何，能否止住通脹，美聯儲此前主張的軟著陸是否還能實現？

　　一、政策決議：6月加息75bp，近28年以來首次，縮表速度不變

　　美聯儲6月利率決議，宣布加息75bp，為1994年11月以來的首次。6月縮表速度保持不變，每個月減持475億美元的國債和MBS。

　　6月會議前的一周以來，加息恐慌導致美國市場股債雙殺，資本市場提前計入了市場預期。美聯儲加息75bp，考慮了當前美國政治經濟背景，究其原因，一是通脹見頂論證偽，二是加碼抗通脹已是政治正確。

　　一是“通脹見頂論”證偽，貨幣緊縮必然加碼。此前加息50bp的基準假設是通脹下降，美國5月CPI同比與環比均超預期創新高，因此，美聯儲收緊貨幣進一步加碼，加息的幅度和節奏都將提升。

　　二是政府優先抗通脹，加息成政治明牌。拜登在5月底首次會見連任后的鮑威爾時，表示不會干預美聯儲加息，反而明確了當前加息抗通脹是政治任務。反觀往年中期選舉年，總統偏保守，會反對加息，而拜登政府已將抗通脹列為優先事項。

　　二、會議聲明：堅定穩住通脹，俄烏沖突影響全球經濟

　　本次會議聲明基調偏鷹派，肯定了經濟基本面回升，海外風險導致高通脹，需要提高加息幅度，盡快實現2%的通脹目標。

　　關于經濟，聲明中肯定經濟在一季度負增長后的修復勢頭。對整體經濟的判斷依然積極，但語氣上偏保守，“似乎有所回升”。美聯儲可能預料到對加息對經濟的負面影響，當前經濟的復蘇勢頭仍面臨挑戰。

　　關于通脹，美聯儲強調了穩住通脹預期的決心。聲明中定調“堅定地致力于”（strongly committed to）將通脹率恢復到 2% 的目標。目前隨著美國CPI創新高，消費者的通脹預期還在提升，這也威脅到了美聯儲貨幣政策的可信度?？紤]到前兩次會議，美聯儲傳遞的信息是通脹將回落，但實際上卻誤判了通脹形勢。美聯儲此次提升加息幅度意圖穩住通脹預期，通過利率指引恢復政策的可信度。

　　關于風險，點名了俄烏沖突對美國的影響。聲明中刪除上次會議關于“對美國經濟影響不確定”的表述，新增了俄烏沖突“正在對全球經濟活動造成壓力”。這是由于5月以來，俄烏局勢對全球能源和糧食貿易的沖擊，導致能源價格和糧食價格居高不下，加劇了全球四十年一遇的通脹周期，海外因素也導致美國通脹再度創新高。

　　關于縮表，繼續維持每個月減持300億美元國債和175億美元MBS。美聯儲已于6月1日正式開始縮表，前三個月為過渡期，之后擴大縮表速度。按照當前縮表計劃，2022年美聯儲資產負債表縮減規模將超過5200億美元，2023年削減規模達到1.1萬億美元以上。

　　關于投票，有一位票委反對加息75bp。堪薩斯城聯儲主席喬治依然堅持按照既定路線加息50bp。

　　三、經濟預測：2022年GDP增速低于疫情前、失業率上升

　　總體上，6月經濟預測體現了通脹形勢更加嚴峻，并反映了加息的負面沖擊。具體來看，在調高2022年通脹預測的同時，大幅下調了2022年的經濟增長預測，并小幅上調了未來三年的失業率。

　　關于通脹，大幅上調了2022年的通脹預期，而略有下調后續兩年的PCE。2022年PCE、核心PCE預測分別為5.2%、4.3%，分別提升0.9個、0.2個百分點。美聯儲預測調高年內通脹預測，反映當前美國高通脹是普遍壓力，難以短時間回落，特別是能源、房租、汽車受供給沖擊影響，持續拉高通脹。當前油價中樞在120美元附近，對居民能源消費價格的傳導仍在持續。后續2023年、2024年的PCE預測則均下調了0.1個百分點。通脹的長期目標依然保持在2%不變。

　　關于經濟增長，大幅下調2022年GDP增速預測，經濟增速已經不及疫情前，可能面臨衰退風險。下調2022年實際GDP增速1.1個百分點至1.7%，而最悲觀的預測是1.5%。今年高油價可能擠出居民消費，制約企業生產意愿，疊加貨幣政策收緊，經濟增速將低于疫情前（2019年度實際GDP同比為2.3%）。預測還將2023年、2024年經濟增長分別下調了0.5個百分點、0.1個百分點。歷史性的加息周期對經濟沖擊可能持續，明年還可能繼續低增長，甚至低于長期經濟增速，需要警惕經濟走向衰退。

　　關于就業，上調未來3年的失業率預測，長期失業率預測不變。2022年失業率預測小幅上調至3.7%（前值3.5%）。這反映了美聯儲在雙重目標下的選擇，根據菲利普斯曲線，通脹與失業率負相關。今年歷史性加息是為了緩解高通脹，可能后果就是失業率的提升。未來兩年的失業率預測調整幅度更大，分別達到3.9%（前值3.5%）、4.1%（前值3.6%），甚至可能高于美聯儲長期失業率目標。

四、點陣圖：預計年內加息空間還有175bp，長期利率中樞提升，加息路徑呈倒U型

　　6月會議的點陣圖顯示，利率走勢先升后降，呈現倒U型；年內還有175bp的加息幅度，未來三年的加息路徑集中到了2022年，表明聯儲短期內加息的立場和抗擊通脹決心。

　　最新點陣圖顯示，2022年、2023年、2024年的目標利率中位數分別為3.375%、3.75%、3.375%。而3月點陣圖預測三年政策利率分別為1.75%、2.625%、2.625%。6月FOMC點陣圖包括了18位票委的預測，新增了兩名5月新履職的美聯儲理事。

　　FOMC悉數上調今年的政策利率目標，今年美聯儲鷹派全面加碼。2022年的利率預測均處于3%-4%區間較為集中，分歧相對較小，只有一位票委的目標是加息至3%。年內政策利率終點將達到3.375%，意味著年內還有175bp的加息空間。這意味著年內剩下的四次會議很可能出現3次50bp和1次25bp的組合、或者是1次75bp、2次50bp、1次25bp的組合。

　　FOMC還上調了2023年和2024年的利率目標，18名票委中的16人預計明年政策利率將高于3.5%，5人預計明年利率將高于4%。未來三年利率中樞都將提高，但長期利率目標基本維持不變，處于2.25%至2.5%之間。

　　五、答記者問：75bp不會成為常態，需要在通脹和失業之間權衡

　　鮑威爾講話提振了市場風險偏好，股債雙強，美元走弱。利率決議公布后，市場風險偏好下行，美股一度由漲轉跌，美債2年期利率一度上行超10bp。但鮑威爾在記者會上再度安撫市場，美股美債重新轉漲。截至收盤，標普500指數、納斯達克指數分別上漲1.5%、2.5%，美債10年期、2年期收益率大幅下行19bp、24bp，美元指數下跌0.6%，金價上漲超1%。

　　首先，加息75bp不是常態。鮑威爾發布會開場白中，明確表示加息75個基點的舉措不會成為常態，下次會議加息幅度可能回歸50bp，這打消了市場顧慮，也是市場反彈的核心原因。并且鮑威爾還表示，直至看到通脹下降的有力證據（compelling evidence），美聯儲才會宣布勝利，這強化貨幣政策的可信度，錨定2%的通脹目標，為的是穩住通脹預期，進而降低實際通脹水平。

　　其次，關于美聯儲如何影響市場預期。記者首先問及美聯儲如何重塑市場預期。鮑威爾表示，本周一以來，資產價格波動加劇，在當前情況下，美聯儲通過這次加息和經濟預測數據，為市場提供更加清晰的指引，有助于穩定市場預期。關于本次會議加息75bp而非50bp的原因，鮑威爾解釋稱，上次會議認為繼續加息50bp是基于通脹回落的假設，而當前通脹形勢已經改變，此次會議改為加息75bp。關于縮表是否會引發市場流動性問題，鮑威爾表示目前沒有理由認為流動性不足，市場似乎沒有受到量化緊縮的影響。

　　再次，關于貨幣政策收緊抗通脹效果。記者問及如此快速加息能否有效實現抗通脹。鮑威爾然仍堅稱，當前貨幣政策利率指引仍然有效，目前預計加息的終點在3.5%-4%附近，加息后很快就能看到通脹下降。鮑威爾也為通脹不確定性留有政策余地，考慮到通脹仍然取決于其他因素，包括俄烏沖突推高能源價格、中國疫情反彈對產業鏈的沖擊，特別是大宗商品價格的波動可能會使美聯儲失去軟著陸的可能性。面對高度不確定性的環境，貨幣政策保留靈活性，根據數據進展調整。

　　最后，關于加息抗通脹的經濟代價。記者普遍關心美聯儲如何權衡失業和通脹，特別是經濟預測中失業率上升的問題。鮑威爾重申，當前目標是在勞動力市場保持穩定的情況下，將通貨膨脹率降至2%，意圖打消加息沖擊就業的顧慮。具體數據方面，鮑威爾點明，即使失業率從3.6%上升至4.1%，只要實現了通脹2%目標，政策就成功了。還有記者更進一步問及加息是否導致衰退。鮑威爾則澄清，美聯儲不會以衰退的代價實現通脹目標，加息不是為了引發衰退。當前雖然金融條件收緊，但利率水平不是太高，不足以引發衰退。記者還提及加息引發消費者減少支出的擔憂，鮑威爾解釋總體消費依然強勁，消費者信心受到高油價擠壓，沒有跡象表明經濟出現更大范圍的放緩。

　　六、通脹居高不下，加息刻不容緩，衰退風險堪憂，市場何去何從？

　　接下來美聯儲的加息路徑成為最大風險來源，左右下半年經濟預期和市場走勢。預計接下來7月加息50bp概率更大，夏季的經濟數據，將為評估加息抗通脹的效果，以及加息是否引發衰退風險，給出更加清晰的線索。

　　1、美聯儲會犧牲經濟抗通脹，經濟無法實現軟著陸？

　　本輪美聯儲加息步伐加快，或將對經濟產生四大副作用，成為衰退殺手。

　　一是房地產銷售走弱。美聯儲加息后利率飆升，抵押貸款需求銳減，新房銷量下跌；全美建筑商協會NAHB指數新低，開工活動也將持續低迷。

　　二是失業率反彈。美聯儲當前的預測已顯示，允許加息后失業率上升以實現通脹降溫。目前美國失業率幾乎到了歷史性的低點。美國勞動力市場狀況指數LMCI顯示就業市場景氣度已經遠高于疫情前的水平，但往后看勞動力繼續修復的動能已經明顯放緩，就業對美國經濟的貢獻減弱。特別是大幅加息之后，企業投資意愿下降，大幅裁員與主動辭職增加，可能導致失業率上升。值得一提的是，英國4月的失業率已經出現見底回升，央行已連續4次加息開始對企業招聘造成影響。

　　三是制造業投資轉差。美聯儲加息后反而抑制了需求，美國制造業企業景氣度下行，PMI作為領先指標預兆經濟后勁不足。去年美國制造業PMI最高處于60%上方，但今年近期大幅回落至55%左右。特別是新訂單分項由高位快速回落，反映未來經濟有可能面臨后勁不足的困擾。

　　四是居民消費低迷。美聯儲加息難以解決供給短缺引發的通脹，高通脹使得實際購買力下降，消費信心和消費傾向下行。紐約聯儲調查顯示，美國消費者對未來一年通脹水平的預期中值在5月上升至6.6%，與3月持平，創下有記錄以來新高。而當前居民對高通脹的擔憂高燒不退，美國消費者信心指數再創新低，對消費帶來中長期風險。

　　2、資產價格反映衰退交易，又當何去何從？

　　大類資產衰退交易不斷演繹，在“滯”與“脹”之間切換，美債美元震蕩，美股還將探底。若通脹爆表，則股債雙殺、美元走強；而衰退堪憂，則債強股弱，美元回調。

　　美債摸高3.5%之后，或將進入區間震蕩。半年以來，10年期美債利率上行超200bp，走完了上一輪緊縮五年的路徑。6月以來，加息預期持續升溫，實際利率成為拉動美債名義利率的主要動力。美債10年期名義利率從2.8%快速上行摸高至3.5%，而10年期實際利率則從0.1%上行至0.9%附近。短期加息預期是美債的壓力測試，后續市場進入博弈階段，結合通脹數據和經濟形勢，美債10年期利率或將處于3.0-3.5區間震蕩，實際利率依舊是美債利率的支撐。

　　美股短期有修復的空間，但是中期三重承壓，尤其是成長風格受沖擊更大。6月美股已經步入技術性熊市區間，短期有修復的空間，但是市場整體上依然承壓。

　　一是流動性收緊估值承壓。美債收益率大幅上升，主要受實際利率所驅動，貨幣政策收緊預期導致市場風險偏好下行，高估值的成長股進一步承壓。

　　二是盈利走弱，戴維斯雙殺。加息后宏觀需求走弱，此前高增長高景氣或將證偽，盈利下修壓力導致股價承壓。標普500成分股中，一季度業績不及預期的占比高于去年，顯示在高通脹和超緊縮的宏觀環境中，美國企業經營正在超預期惡化，業績差集中在可選消費、通信服務、房地產行業。

　　三是無風險利率上行后，企業融資難度提升，通過回購股票支持股價的力度將減弱。

　　美元指數高位震蕩，全球高通脹步入深水區，全球加息周期繼續升級，歐央行等非美經濟體貨幣緊縮追趕美聯儲。5月歐元區緊縮預期升溫，德債利率大幅上行，德債美債利差迅速收窄近40bp，驅動美元指數從高位回落。歐央行6月會議宣布自7月開始停止QE、并計劃加息25bp，政策重點正式轉向控通脹，這是最大的邊際變化。其他方面，英格蘭央行本月大概率繼續加息，將是去年12月以來連續第5次加息；加拿大央行加息節奏緊跟美聯儲，6月初已連續第二次加息50bp；而瑞典央行5月加息，澳大利亞央行6月初大幅度加息，超市場預期。美元走勢取決于美國與非美經濟周期和貨幣周期差，下半年非美貨幣均面臨加碼的貨幣緊縮，預計美元走勢將結束趨勢性上行，轉向震蕩回調并開始拉鋸戰。當然歐元區受能源危機、外貿承壓、債務高企三重約束，經濟更加脆弱，可能率先逆轉緊縮周期，預計美元指數整體仍將處于高位。