意見領袖 | 張明

　　自2020年初新冠疫情爆發后，美國政府實施了極其寬松的財政貨幣政策進行救市。貨幣政策方面，美聯儲在很短時間內將聯邦基金利率調降至0-0.25%，并實施了大規模量化寬松政策，把美聯儲資產負債表從4萬億美元擴張至9萬億美元。財政政策方面，2020年美國聯邦財政赤字占GDP比率達到15%，且主要刺激手段是給中低收入家庭直接發放貨幣補助。

　　在大規模財政貨幣刺激的推動下，美國經濟從疫情造成的衰退中迅速復蘇。從勞動力市場來看，美國的失業率在2022年3、4、5月均為3.6%，接近歷史最低水平。從通貨膨脹來看，美國CPI與核心CPI增速在2022年5月分別達到8.5%與6.0%，遠遠超過美聯儲關于平均核心通脹率保持在2%左右的貨幣政策目標。

　　導致美國通脹率高企的主要原因包括：從內因來看，當前經濟增速超過潛在經濟增速，國內消費復蘇早于生產復蘇，對部分源自中國的進口品征收了高昂關稅；從外因來看，2022年2月下旬俄烏沖突的爆發對全球大宗商品市場造成新的供給側沖擊，導致以原油、糧食為代表的大宗商品價格飆升，對美國造成了輸入性通脹壓力。

　　在增長強勁、勞動力市場緊張、通脹高企的三大前提下，美聯儲不得不加快收緊貨幣政策。2022年3月16日，美聯儲加息25個基點。5月4日，美聯儲加息50個基點。6月15日，美聯儲再次宣布加息75個基點。如此緊密的加息節奏以及如此陡峭的加息幅度，是自1990年代上半期以來前所未見的。此外，美聯儲還宣布從6月份開始縮表，每月縮表950億美元資產。

　　每當美聯儲步入持續加息周期之時，就往往是國際金融市場動蕩之日。過去半年多時間以來，美國長期利率顯著攀升。近日美國10年期國債收益率一度逼近3.5%。作為全球金融市場最重要的定價基準，美國長期利率上升將會打壓全球風險資產與避險資產的價格，并推動美元兌其他國家貨幣顯著升值（美元指數近日已經上升至105左右）。不過，在有些時候，美聯儲加息將會主要導致新興市場陷入金融動蕩，而在另一些時候，美聯儲加息的結果是加劇自身金融動蕩。

　　一方面，在1980年代拉美債務危機、1997年至1998年東南亞金融危機爆發之前，美聯儲都曾持續多次加息。隨著美聯儲步入加息周期，美國與新興市場國家之間的利率差通常會縮小，這很可能導致短期國際資本從新興市場國家回流美國。在此情景下，新興市場國家通常會面臨國內資產價格下跌、本幣對美元貶值、外幣債務壓力上升的窘境。一旦應對不當，就可能爆發貨幣危機、債務危機、金融危機甚至經濟危機。此外，當美聯儲在2003年宣布將會考慮結束寬松貨幣政策之時，也曾引發部分新興市場國家的金融動蕩。

　　近期值得注意的是，日元兌美元匯率大跌。日前日元兌美元匯率已經跌至1美元兌135日元附近。日元兌美元匯率大跌可能給一些與日本貿易結構較為相似的出口導向的新興市場經濟體造成負面沖擊，甚至可能引發這些新興市場國家貨幣相對于美元貶值的連鎖反應。

　　另一方面，在2000年美國互聯網泡沫破滅、2007年美國房價泡沫破滅之前，也曾經發生過美聯儲多次加息的現象。背后的邏輯是，如果美國國內資本市場或房地產市場的估值顯著超過合理水平，那么隨著美聯儲步入加息周期，國內借貸成本將會顯著上升，這也會打壓國內的估值水平，導致資產價格大幅下滑，從而引發金融危機。除2000年、2007年之外，美聯儲在2015年至2017年的連續加息也曾導致2018年美國股市下跌20%左右。從今年年初至今，美國幾大股市指數距離年內高點下跌已經超過或接近20%這一技術性熊市的標準。今年年內，美股波動性可能繼續處于高位，不排除大幅下跌的可能性。

　　那么，2022年這輪美聯儲加息，究竟會顯著沖擊新興市場國家還是沖擊美國金融市場自身呢？目前答案尚不清楚。不過，考慮到本次美聯儲加息與俄烏沖突兩者相互交織，這兩大沖擊很可能導致全球經濟重新面臨滯漲的挑戰。極其陡峭的本輪美聯儲加息周期對新興市場與美國金融市場的沖擊都不會小。

　　包括中國在內的新興市場國家應該如何應對呢？首先，在外部沖擊加劇的背景下，新興市場國家應該千方百計維持國內經濟穩定增長，穩健的國內基本面是抵御外部沖擊的首要前提；其次，新興市場國家應該避免出現過大的經常賬戶逆差，過大的經常賬戶逆差通常會導致本幣面臨很大貶值壓力；再次，新興市場國家應該允許本幣對美元匯率具有較大彈性，匯率浮動在一定程度上能夠緩釋負面外部沖擊的力度；第四，新興市場國家應該保留適當的資本流動管制，以防范出現資本大量流出與本幣貶值預期之間的惡性循環；第五，新興市場國家應該未雨綢繆，做好危機應對預案，盡量做到有備無患。

　　(本文作者介紹：中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任)