2022年5月宏觀數據點評

　　事件：5月規模以上工業增加值同比實際下降0.7%，增速較上月回升3.6個百分點；5月社會消費品零售總額同比下降6.7%，降幅較上月收窄4.4個百分點；1-5月全國固定資產投資同比增長6.2%，增速較前值下滑0.6個百分點。 

　　基本觀點：伴隨4月疫情沖擊最嚴重的時期過去，加之穩增長政策全面發力，5月宏觀經濟進入修復過程，供需兩端數據都有不同程度改善。其中，投資穩增長作用突出，當月固定資產投資增速大幅上揚，主要拉動力來自基建領域，而樓市低迷背景下，房地產投資延續負增狀態。受局部疫情擾動及居民消費心理偏于謹慎等因素影響，5月消費修復偏緩。伴隨以上海為中心的長三角區域有序推動復工復產，以及包括外貿港口在內的物流堵點逐步打通，5月工業增加值同比由降轉升。對比消費數據，宏觀經濟“供強需弱”特征依然明顯，后續政策面有望在促消費方面進一步發力。

　　展望未來，伴隨穩增長政策效應進一步顯現，6月各方面宏觀數據將進一步回升，投資引領作用仍將凸顯，社零同比增速有望轉正，工業生產增速將進一步加快。我們預計，二季度GDP同比增速將在1.0-1.5%之間，下半年穩增長政策不會明顯退坡，樓市回暖也將減輕宏觀經濟下行壓力。

　　具體解讀如下：

　　一、工業生產：疫情沖擊緩和，5月工業生產增速反彈。5月工業增加值同比增長0.7%，增速較上月反彈3.6個百分點，表現符合預期。5月疫情緩和，復工復產逐步推進，物流和供應鏈約束緩解，這是提振工業生產增速反彈的主要因素；同時，疫情防控放松、穩增長發力下內需筑底，以及外貿物流堵點打通、前期積壓訂單釋放帶來的出口超預期高增，也從需求側給工業生產帶來支撐。不過，5月國內疫情憂動仍在，復工復產尚處在展開過程，因而工業生產仍然偏弱，并未恢復至5%-6%的常態增長區間。后續隨疫情擾動進一步減退，工業生產還有修復空間。

　　從三大門類來看，5月采礦業和電力、燃氣及水的生產和供應業增加值增速均小幅放緩，其中采礦業增加值同比增速從上月的9.5%降至7.0%，仍處較快增長水平，這與近期能源等大宗商品價格持續高位運行相關。而占工業九成的制造業生產此前受疫情沖擊最為劇烈，5月隨疫情緩和，反彈幅度也最大，當月制造業增加值同比增長0.1%，增速較上月回升4.7個百分點。制造業細分行業中，尤其值得關注的是汽車產業鏈，由于本輪疫情較為嚴重的上海和吉林均為汽車生產重鎮，因此，隨5月上海、吉林推進復工復產，加之汽車銷售端降幅收窄，當月汽車制造業增加值同比降幅從上月31.8%大幅收斂至7.0%，對制造業生產增速反彈起到重要拉動作用。

　　我們預計，隨疫情進一步好轉，上海等地復工復產全面推進，6月疫情對工業生產的擾動會進一步緩和，再加上投資穩增長加碼發力，可能會對工程建設配套的機械設備、建材、金屬等的需求和生產帶來一定提振，因此，6月工業增加值同比增速將延續回升勢頭。不過，考慮到6月以來北京等地疫情再現反彈，疫情防控無法完全放松，復工復產進程仍會受到一定擾動，再加上“市場預期不振+成本上漲壓力+出口訂單外流”等不利因素，可能會抑制工業生產加速勢頭，6月工業生產仍難以恢復至常態，預計當月工業增加值同比增速僅將恢復到2.5%左右。

　　二、消費：5月疫情沖擊減弱，社零降幅收窄；不過，受局部疫情擾動及居民消費心理偏于謹慎等因素影響，消費修復偏緩。5月社零同比下降6.7%，降幅較上月收斂4.5個百分點。具體來看，5月商品零售額同比下降5.0%，降幅較上月收斂4.7個百分點，表現稍好于社零整體。其中，隨著物流對網購的約束減輕，當月實物網上商品零售額同比增長14.3%，增速較上月大幅反彈15.3個百分點；同時，5月在商品消費中占比近一成的汽車銷售降幅收窄，對商品零售增速回升起到重要拉動作用——這也反映于當月除汽車以外的消費品零售額同比降幅僅較上月收窄2.8個百分點至5.6%。若剔除汽車銷售，5月商品零售額降幅收斂有限，再考慮到當月網上零售額增速大幅反彈，進一步側面印證線下商品消費仍然羸弱。同時，5月餐飲收入同比下降21.1%，降幅僅較上月收窄1.6個百分點，也顯示出疫情防控措施尚未全面放松，對線下消費的抑制作用仍十分明顯。

　　5月零售數據的另一個特征是“必選強、可選弱”，在食品、藥品等零售額同比保持較快正增長的同時，化妝品、金銀珠寶等可選消費品零售額普遍錄得兩位數同比深跌，符合疫情期間消費的結構性特征。另外，主要受樓市低迷拖累，當前家電、建筑裝潢材料和家具等涉房消費也都處于較深下滑狀態。

　　6月疫情防控進一步放松，對消費，尤其是線下消費的約束將繼續減弱，加之上海等前期封控較為嚴格的地區在恢復正常生活秩序后，會有一部分積壓的消費需求釋放，我們預計6月社零還將繼續改善。不過，6月北京疫情再現反彈凸顯奧密克戎防控難度，短期內仍難以完全擺脫疫情對線下消費的約束。更為重要的是，疫情久拖不決對居民消費信心和消費能力造成侵蝕，這將制約后續消費修復斜率，預計6月社零同比僅將恢復至0%附近。我們判斷，消費偏弱已是近期宏觀經濟中的一個明顯特征，本輪疫情過后，消費數據逐步恢復正增長沒有懸念，但著眼于保持宏觀經濟良性循環，消費增速偏低現象將受到進一步重視。可以看到，近期促消費政策頻出，但未來需要重點解決疫情沖擊下居民收入增速下滑帶來的消費能力不足問題。預計接下來財政政策在促消費方面的支持力度有可能顯著加大，不排除在全國范圍內向低收入群體定向發放消費券的可能。

　　三、投資：5月投資穩增長效應體現，其中基建投資增速反彈，制造業投資保持兩位數高增，樓市低迷導致房地產投資增速延續負增長。

　　1-5月，全國固定資產投資（不含農戶）同比增長6.2%，主要受上年同期基數抬高影響，累計增速較前值下滑0.6個百分點，但仍明顯高于去年全年4.9%的增長水平，顯示投資正在成為當前穩定宏觀經濟大盤的關鍵力量。更為重要的是，伴隨疫情擾動消退、各項促投資政策發力，我們測算5月當月固定資產投資同比增速達到4.5%，明顯高于4月的1.8%，表明當前投資正在引領經濟修復過程。我們預計，6月投資穩增長效應將有進一步體現，1-6月固定資產投資增速有望回升至6.4%左右。

　　從投資的三大板塊來看，1-5月基建投資（不含電力）同比增速為6.7%，較前值加快0.2個百分點，1-5月制造業投資同比增長10.5%，繼續保持兩位數高增狀態，唯有在樓市延續低迷、房企信用風險暴露尚未完畢影響下，1-5月房地產投資同比下降4.0%，降幅較前值擴大1.3個百分點。

　　1-5月基建投資增速反彈符合市場預期，據我們測算，5月當月基建投資增速達到8.4%，大幅高于上月的1.8%。5月疫情對部分基建施工擾動明顯減輕，更為重要的是，以“國常會33條”為代表，近期促進水利等基建投資政策頻出；除新增地方政府專項債發行進入高峰期外，央行等金融監管部門也在引導銀行加大對這一領域的信貸投放。由此，當前基建投資正在成為穩住經濟大盤的中流砥柱。我們預測，伴隨政策效應進一步釋放，6月當月基建投資增速將升至兩位數，1-6月累計增速也有望達到8.0%左右，進而繼續在本輪經濟修復過程中發揮引領作用。

　　1-5月制造業投資同比增速較前值回落1.6個百分點，主因上年同期增長基數抬高（以兩年平均增速衡量），但繼續保持兩位數高增狀態。背后是為了推動經濟轉型升級、著力緩解“卡脖子”問題，政策面對制造業投資的支持力度較強，制造業中長期貸款近兩年多來持續高增；加之當前海外對“中國制造”需求較強，也對以民間投資為主的制造業投資起到了推動作用。我們預計，短期內制造業投資增速或有小幅回落，但仍將保持較高水平。

　　最后，盡管5月樓市邊際上略有回暖，但整體上仍延續低迷狀態，加之部分房企信用風險還在暴露，1-5月房地產投資同比延續負增，且降幅有所擴大。據我們測算，5月當月房地產投資同比下降7.8%，月度降幅較上月收窄2.2個百分點，或因疫情對地產施工擾動減輕所致。結合前期房企拿地狀況、近期資金來源走勢，特別是短期內樓市走向判斷，未來幾個月房地產投資仍將延續負增狀態。我們判斷，疫情沖擊后房地產延續低迷，將成為三季度經濟下行壓力的主要來源。下一步政策面將著力圍繞促進房地產良性循環推出組合拳，其中，三季度房貸利率還有下行空間，這是推動樓市回暖的關鍵所在。

　　展望未來，伴隨穩增長政策效應進一步顯現，6月各方面宏觀數據將進一步回升，投資引領作用仍將凸顯，社零同比增速有望轉正，工業生產增速將進一步加快。我們預計，二季度GDP同比增速將在1.0-1.5%之間；下半年穩增長政策不會明顯退坡，三季度樓市回暖也將減輕宏觀經濟下行壓力。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)