日元長期以來被視為避險貨幣，在全球風險來臨時迅速升值，但近年來該屬性有所弱化。21世紀以來，日元在“9·11”事變、次貸危機、歐債危機以及英國脫歐等全球性風險事件中維持著良好的避險屬性，但2022年烏克蘭危機以來，其避險屬性正逐步降低。

不同于傳統避險貨幣美元和瑞士法郎，日元獨特避險邏輯的根本支撐在于日本特殊的經濟環境和長期負利率政策。

第一，日本資產全球化布局全面，國際收支狀況良好，日元大幅貶值風險較低。日本具有龐大的海外凈資產，每當全球金融風險蔓延，避險情緒驅使下大量對外資產的回流推高了日元的需求，促使日元迅速升值，達成避險效果。

第二，套息交易下日元和主要資產形成對手盤，風險加劇時資產下跌引發日元升值。由于長期的負利率政策，日本成為套息交易（carry trade）中最受歡迎的貨幣，美日利差驅動下形成了龐大套息交易規模，一旦風險事件來臨，套息交易的反向平倉推動日元升值，大幅提升避險效果。

第三，發達的金融市場保障了日元的高流動性，穩固了其避險貨幣地位。日本金融市場具有足夠的廣度和深度，國內市場流動性充裕，國際市場上日元也具有較高的流動性，對風險的對沖能力較強。

隨著全球經濟環境、地緣格局的急劇變動，疊加日本國內貨幣政策的轉向，日元的避險屬性削弱。

首先，日本央行持續加息概率提升，低利率路徑被打破，避險的根本支撐受沖擊。從經濟基本面看，日本經濟與物價企穩，央行對未來走勢呈樂觀預期；從匯率走勢看，巨大貶值壓力下日央行極有可能繼續加息應對日元疲軟。

具體而言，海外資產回流和套息交易邏輯或將難以成立。一方面，全球經濟不確定性下，能源價格上漲提高進口成本，需求減弱不利出口，日本的貿易條件急劇惡化，經常賬戶出現逆差，難以支撐日元匯率。另一方面，日本央行的加息路徑已較為明確，美日利差不斷收窄，隨著套息交易逐步“退潮”，其對日元匯率的“穩定器”作用或將持續減弱。

近年來，隨著人民幣國際化程度不斷加深，其避險屬性正逐步增強。需要注意的是，貨幣避險屬性與其幣值走向無關，更多地體現在其穩定性和對沖屬性上。2016年以來，人民幣上下波幅和標準差遠低于美元和日元，展現出較強的韌性，主要原因為：第一，在強大的貿易投資網絡支持下，人民幣支付已成為亞太地區乃至全球的主流方式；第二，龐大的儲備資產保證了央行對匯率“合理區間”的把控；第三，強勁的貿易順差構成了幣值穩定的“基本面”；第四，中國吸引外資的能力不斷加強。

風險提示：海外地緣沖突尚未緩解；日央行加息節奏的不確定性；市場情緒波動較大對行情演繹的沖擊等。

長久以來，日元作為避險貨幣，與全球市場波動形成了良好對沖效應。從歷史數據看，21世紀以來，美元兌日元匯率與VIX指數整體呈負相關態勢，每當金融危機、局部戰爭等風險事件來臨時，飆升的VIX指數反映了市場投資者的避險情緒，而日元卻在全球經濟、政治的不確定性中快速升值，因而能起到避險作用。從2001年“911”事變初現端倪，到2007年次貸危機中強勢確立避險貨幣地位，日元在后續的歐債危機、英國脫歐以及新冠疫情中維持著良好的避險屬性，然而2022年以來，日元長期面臨巨大貶值壓力，在重大風險事件烏克蘭危機中不漲反跌，“避險資產”地位遭質疑。日元為何具備避險價值，與其避險屬性的持續性，這是本文的主要研究內容。

日元作為避險資產的原因

所謂“避險貨幣”，指的是在國際資產組合中能夠防范世界經濟整體系統性風險而持有的貨幣及貨幣資產。傳統意義的避險貨幣包括美元和瑞士法郎。前者主要源于美國強大的經濟實力和政府信用提供的基礎性支持，同時美元是國際貿易結算被普遍接受的貨幣種類，良好的流通性奠定了其世界貨幣的地位，于是美元成為最流行的避險貨幣。而瑞士法郎的避險貨幣地位則是源于瑞士特殊的永久中立國地位，其發展不易受到國際政治環境的影響，穩固的主權為瑞士法郎穩定的貨幣價值提供了有力支持。因此，美元的避險特性多針對經濟風險，瑞士法郎則針對戰爭等政治風險。

與上述二者不同，避險屬性較強的日元也有一套獨特的避險邏輯。一方面，日本同樣經濟穩定、金融市場發達，地處島國受政治影響較小，具備避險資產的一些基礎條件；另一方面，特殊的經濟環境、長期負利率政策成為日元避險價值的根源。龐大的外國凈資產頭寸與不斷擴展的套息交易規模，為風險來臨時的巨量資金回流提供支撐，穩定的經濟環境和發達的金融市場保障了市場對日元的信心，從而推動預期的自我實現。

首先，日本資產全球化布局全面，國際收支狀況良好，日元大幅貶值風險較低。憑借穩健的經濟表現與制造業和技術創新方面的優勢，日本擁有強大的對外資本輸出能力，通過對外直接投資和國際債權積累了豐富的外匯儲備，長期以來保持全球最大的凈債權國地位，相較于其他貿易大國，其對外資產遠超對外負債，這一穩定的國際收支結構為日元匯率提供了有力支撐，確保了其在國際市場中的競爭力。

每當全球金融市場遭遇風險時，對外資產的回流支撐著日元表現出更強的升值趨勢。一旦全球發生不確定性或風險事件，隨著恐慌情緒迅速蔓延，投資者通常會將資金從高風險資產中撤出，以保障自身資本的安全，因此日本國內的金融機構和企業往往減少對外幣資產的持有，轉而增加日元資產的比例。這種資金的回流推高了日元的需求，使日元匯率在全球不確定性中取得升值契機，從而加強了其避險貨幣的地位。

從投資收益的角度看，持續為正的投資收益順差，是日本國際投資凈額維持高位的根本支撐。與其他發達國家類似，日本吸收外來投資的收益率遠不如新興的發展中國家，但其資本輸出主要流向高收益的投資項目，這種對外投資的高收益性，不僅增強了日本的國際資本積累，還保證了其對外資產持續增長，進一步鞏固了其作為全球凈債權國的地位。收益率差額的驅動之下，日本能夠在全球金融市場中維持穩定的國際投資凈頭寸，為日元匯率的強勢表現提供了堅實基礎，從而確保上述資金回流機制的正常進行，增強了日元在風險事件中迅速升值的避險屬性。

第二，套息交易下日元和主要資產形成對手盤，風險加劇時資產下跌引發日元升值。套息交易的原理是利用不同國家之間利率的差異，通過借入低利率貨幣并投資于高利率貨幣的資產來獲取利差收益。長期低利率環境下，日元成為了全世界最主要的套息貨幣，以日元兌美元為例，投資者以較低的成本借入日元，然后將日元兌換成美元，投資于美國國債等高收益資產，在利率差持續存在且匯率變動較小的情況下，便可以獲得兩國利率差所帶來的收益。

這種套息交易依賴于美日利差，實質上是在做空日元，也會對外匯市場產生顯著影響。從美日利差與日元匯率的相似走勢看，美債利率相對上升時，日元相對貶值，這正是由于投資者不斷賣出日元、買入美元，日元供給增加而美元需求上升，從而導致日元貶值，進一步放大套息交易的效果，催生交易規模的持續擴大。

龐大的套息規模下，風險事件來臨時，反向平倉推動日元升值。頻繁的套息交易增加了市場對匯率波動的敏感性，尤其當風險偏好突然變化時，可能引發資金迅速撤離，造成匯率劇烈波動。對日元而言，每當風險事件來臨之際，日元的代表交易群體“渡邊太太”們往往會將套息頭寸平倉，這會增加了市場上的日元需求，進而推動日元匯率升高，日元因此呈現出風險對沖的特征。

最后，發達的金融市場保障了日元的高流動性，穩固了其避險貨幣地位。日本的金融體系發展成熟，股、債市場規模和活躍程度均處于世界前列，具有足夠的廣度與深度，國內市場流動性充裕，為大量投資者參與提供了便利條件。此外，日本外匯市場的即期、遠期和掉期交易換手率僅次于美元和歐元，而日元作為國際貨幣基金組織特別提款權（SDR）籃子中的主要貨幣之一，高國際化程度也增強了市場對其避險屬性的信心。這意味著日元在國際市場上同樣具有高流通性，可以迅速轉變為其他貨幣或資產形式，交易成本較低，匯率差價小。因此，當全球風險事件發生時，投資者對日元的強勁需求能夠迅速被市場消化，避免劇烈波動，促使日元成為全球資本的理想避風港。

日元避險屬性逐漸削弱

隨著全球經濟環境、地緣格局的急劇變動，疊加日本國內政策的轉變，日元的避險邏輯受到挑戰。

從經濟基本面到流動性層面來看，日本央行后續加息概率仍存。2024年12月19日，日本央行將政策利率維持在0.25%不變，而委員田村直樹投下反對票，他建議將利率提高至0.5%。隨后日本央行表示，鑒于外部環境的不確定性上升、以及為2025年3、4月份即將到來的“春斗”保存政策余量，此次議息維持利率不變。

從匯率的走勢看，日本也有加息動機。在日元疲軟期間，央行通過加息穩定外匯市場已成為“常規操作”。2024年以來，日央行分別在3.19和7.31進行了兩次加息后，成功遏止了日元的貶值趨勢。當下，日元又處在新一輪貶值區間，美元兌日元匯率接近年度低谷，日央行的下一次加息似乎“漸行漸近”。

從進出口看，由于貿易條件惡化，近年來日本經常賬戶的支撐下降。2020年以來全球供應鏈斷裂，2022年烏克蘭危機導致能源價格上漲，推高日本進口成本，而全球需求減弱對出口造成不利影響，進出口增速顯著分離，出現了較大貿易逆差。2024年以來，能源價格有所下降，但短時間內日本貿易條件仍未得到真正改善。一般而言，健康的經常賬戶是一國匯率穩定的重要“流動資金來源”，在惡化的貿易條件下，穩定匯率的實現變得愈發困難。

近年來美日利差收窄，套息交易的動力下降，避險屬性進一步削弱。由于日本多年來的穩定負利率政策，美日利差長期由美債利率主導，維持高位，吸引了大批投資者進行套息交易。然而，受經濟下行影響，在通脹與債務壓力之下，美聯儲開始降息，美日利差開始縮小。與此同時，日本央行卻選擇加息，與全球的寬松化貨幣政策環境背道而馳，進一步縮小了美日利差，套息交易利潤空間不斷被擠壓，平倉概率擴大。隨著本輪套息交易完成平倉，面對持續收窄的美日利差，更低的利潤率將減少對投資者的吸引力，日元套息交易規模逐步削弱。在套息頭寸平倉的大背景下，日元價值依靠套息交易平倉而穩定的邏輯也不復存在，日元避險屬性將大幅削弱。

人民幣或將成為全球資金的新“避風港”

近年來，隨著人民幣國際化程度不斷加深，其避險屬性正逐步增強。需要注意的是，貨幣避險屬性與其幣值無關，更多地體現在其穩定性和對沖風險屬性上。

例如，對于日元而言，盡管長期的套息交易造成一定貶值壓力，但潛在的套息交易平倉為日元提供了很好的對沖屬性，使其在全球資產面臨劇烈波動時能夠保持堅挺。

近年來，人民幣已顯現出一定的避險屬性。2016年以來，人民幣上下波幅和標準差遠低于美元和日元，展現出較強的穩定性。今年下半年以來，隨著美元走強，全球各國貨幣均表現出一定的貶值傾向，但人民幣表現依舊堅挺。綜合考慮人民幣與全球主要貨幣的關系，以SDR貨幣籃子（美元、歐元、人民幣、日元和英鎊）為基準的人民幣指數表明，人民幣指數從2024年8月底的92.56點上升至12月31日的94.54點，表現出人民幣的強大韌性。

在人民幣強大韌性的背后，有幾點原因：第一，在強大的貿易投資網絡支持下，人民幣支付已成為亞太地區乃至全球的主流方式。據廈門大學經濟學科與新華指數聯合發布的《全球匯率傳導指數報告（2024）》，在SDR籃子貨幣中，人民幣匯率傳導指數穩居第三位，比2023年底同比增長3.6%，在全球匯率傳導網絡中影響力逐漸上升。2024年1月至8月，人民幣跨境收付總額達到41.6萬億元，同比增長21.1%，且在2024年11月，人民幣的全球支付份額就已超過日元，達3.89%。

第二，龐大的儲備資產保證了央行對匯率“合理區間”的把控。過去二十多年，中國外匯儲備規模增長迅速，近年來黃金儲備也有所擴大。截止至2024年11月，外匯儲備達32659億美元，黃金儲備達7296萬盎司。龐大的外匯儲備增強了中國應對外部沖擊的能力，使得央行有能力在必要時干預市場以維持匯率穩定。

第三，強勁的貿易順差構成了幣值穩定的“基本面”。自加入WTO以來，中國迅速成為全球最大的商品出口國，在大部分年份保持了顯著的貿易順差。近年來，盡管部分產業鏈向海外轉移，但是得益于產業的轉型升級，中國的高科技產品出口保持高速增長，推動我國貿易順差不斷擴大。

第四，得益于穩定的經濟增長與市場的逐步開放，中國吸引外資的能力不斷加強。作為全球第二大經濟體，中國始終保持著穩定的經濟增長率，中國經濟增長的潛力支撐著國際投資者對人民幣資產的信心。此外，近年來，我國持續推動金融市場的開放，包括放寬外資準入限制、推出QFII/RQFII等機制允許更多境外資金進入股市和債市。隨著中國資本市場的不斷成熟和發展，人民幣資產將更具吸引力。

結論

不同于美元的經濟避險屬性和瑞士法郎的中立避險屬性，日元的避險屬性依靠情緒驅動下的資金回流。一方面，日本國內低利率與發達國家的強大資本輸出能力疊加下，對外投資與吸收外來投資的高收益差額促使日本維持龐大的外國資產凈頭寸，風險來臨時資產回流抬高日元需求，推升日元升值；另一方面，長期處于高位的美日利差驅動下，日元成為最受歡迎的套息貨幣，風險中的大規模的套息交易平倉進一步推升日元，加強其避險屬性。此外，發達的金融市場保證了日元的高流通性，增強了投資者對日元的信心，持續穩固日元的避險地位。對于日元而言，盡管長期的套息交易造成貶值壓力，但潛在的套息交易平倉為日元提供了很好的對沖屬性，使其在全球資產面臨劇烈波動時能夠保持堅挺。

全球經濟、政治形勢劇烈變化的環境下，日元避險的邏輯受到削弱。經濟企穩擴大貨幣政策操作空間，同時貶值壓力迫使央行行動，綜合來看日本加息概率較大，短期內或將引起匯率反彈，但長期來看，倘若日本終止負利率政策，貨幣政策取向趨于“正常化”，日元依靠套息交易反向平倉來穩定匯率的邏輯將不復存在。此外，全球經濟不確定性影響下，過度依賴進口導致日本貿易條件惡化，經常賬戶走弱使得日元的穩定性受到考驗。

近年來，隨著人民幣國際化程度不斷加深，其避險屬性正逐步增強。需要注意的是，貨幣避險屬性與其升/貶值方向無關，更多地體現在其穩定性和對沖屬性上，與其他貨幣的避險來源并不相同。2016年以來，人民幣上下波幅和標準差遠低于美元和日元，展現出較強的韌性，主要原因為：第一，在強大的貿易投資網絡支持下，人民幣支付已成為亞太地區乃至全球的主流方式；第二，龐大的儲備資產保證了央行對匯率“合理區間”的把控；第三，強勁的貿易順差構成了幣值穩定的“基本面”；第四，中國吸引外資的能力不斷加強。

風險提示

一、海外地緣沖突尚未緩解；

二、日央行加息節奏的不確定性；

三、市場情緒波動較大對行情演繹的沖擊等。

分析師：王???開?? SAC執業資格證書??編碼：S0980521030001

聯系人：郭蘭濱

本文節選自國信證券2025年1月6日研究報告《多元資產配置系列（十八）：日元避險貨幣屬性正在削弱》

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP