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并購重組是企業應對技術變革和商業模式變化的高效反應，也是助推企業快速成長的有效戰略。通過復盤并購重組的發展歷程，并購重組政策基調經歷了寬松到收緊，再到結構性放松的過程。支持傳統行業并購，促進傳統行業內部資源整合和轉型發展，以及支持科技型企業并購重組進而培育新質生產力，將是未來并購重組政策的主基調。

從長期視角來看，推薦關注小規模持續并購的投資機遇。重大資產重組題材在短期內普遍會導致股票價格的劇烈波動，行情難以把握，增加了投資的不確定性。相比而言，長期的小規模持續并購更值得關注：一是選擇具有長期增長潛力的行業；二是尋找可以通過技術整合實現效率提升和成本節約的并購機會，三是考慮能夠通過并購進入新市場或增強現有市場地位的投資機會；四是重點評估并購方是否具備有效整合被收購企業的能力，一般而言小規模的并購更容易實現協同效應。

從并購重組的動因來看，推薦關注產業并購。一是傳統行業并購重組，在政策自上而下的支持下，傳統行業內部的并購重組值得關注，例如，中國五礦入股鹽湖股份有望進一步加強我國鉀、鋰資源的保障能力；再如，中國船舶擬重組吸收合并中國重工，有望打造成為具有國際競爭力的世界一流船舶制造企業，此外，券商行業內部并購加速，且大多數為同一實控人旗下券商的合并，券商行業內部并購重組，有望助力打造航母券商，培育一流投行。二是科技行業并購重組，受益于新質生產力的培育發展，硬科技行業的并購重組將成為并購重組的關鍵領域。未來政策將持續向硬科技領域傾斜，引導資源向更具潛力和前景的領域聚集，支持相關行業的上市公司通過并購重組實現產業鏈延伸整合，提升核心競爭力和市場地位。

潛在的并購重組標的普遍具有大市值、高估值、穩盈利的特征。根據上述線索，我們對潛在的并購重組標的進行梳理，這些標的通常具有大市值特征，并購重組普遍由大市值企業主導，并且這些企業對于整合資源、提高市場集中度和競爭力意愿較強。同時，這些潛在標的具有高估值和穩盈利特點，傳統行業上市公司盈利下降速率高于股價變動速率，呈現高估特征；科技型企業自身盈利能力有限，但是市場對其長期增長潛力持樂觀預期而獲得較高估值。

風險提示：(1)海外地緣沖突風險；(2)美國大選最終階段的不確定性；（3）歷史復盤和文中涉及上市公司僅作為梳理，不構成當前投資的參考依據。

上市公司并購重組歷史脈絡梳理

并購是企業應對技術變革和商業模式變化的高效反應，也是助推企業快速成長的有效戰略。企業內部擴張是一個緩慢而不確定的過程，在面臨激烈的市場競爭時，并購重組可以助力企業快速發展，達到預期目標。自股權分置改革之后，上市公司在并購領域經歷了迅猛擴張，交易數量和規模顯著提升，并購交易的頻率和規模呈現先增后降的倒U型特征。事實上，自2008年起，中國的并購市場才開始步入快速發展階段，與海外成熟資本市場相比，中國企業在資源整合和并購經驗方面仍有一定的差距。中國企業在并購的道路上還處于成長階段，需要時間去摸索和適應，逐步提升自身的并購策略、執行力和風險控制能力。在支付方式方面，上市公司傾向于使用股權或結合股權加現金的方式進行并購交易，采用股權作為支付手段可以在并購交易中為公司帶來顯著的優勢，尤其是在保留現金儲備方面。這種做法允許公司在進行擴張或戰略投資時，保持流動性和財務靈活性，因而備受青睞。在并購目的方面，上市公司并購重組的目的主要是橫向整合、多元化戰略及戰略合作，橫向整合旨在通過并購競爭對手來擴大市場份額，增強市場控制力；多元化戰略則通過進入新的市場或行業來分散風險，尋求新的增長點；而戰略合作則側重于通過與其他企業的合作，實現資源共享和優勢互補，以提升整體競爭力。

A股市場自1993年深寶安舉牌收購延中實業的案例開始，經過多年探索，實現了從無到有的跨越，并呈現出蓬勃發展的態勢。2005年股權分置改革以及2006年頒布的《上市公司證券發行管理辦法》為并購重組掃清了制度性障礙，并購重組數量及規模快速增長，2016年后，政策收緊，并購重組數量和規模持續回落，但總體而言，上市公司并購重組已經演變成為中國資本市場重要組成部分之一。

(1)股改掃清障礙、借殼上市日益升溫(2005年-2015年)

2005年前，股權分置問題始終是阻礙股市發展的一大障礙，4月30日，證監會頒布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，股權分置改革正式啟動，自此我國資本市場股權分置、股價分置、利益分置的問題開始得到解決，為市場化并購重組創造基礎，2006年頒布的《上市公司證券發行管理辦法》為并購重組掃清了制度性障礙，此后，并購重組數量及規模快速增長。

2008年，證監會頒布《上市公司重大資產重組管理辦法》，該《辦法》是指導A股上市公司并購重組的核心法規，標志著并購重組制度的正式確立，上市公司并購重組也就此進入規范化發展新階段。

2011年后，我國經濟增速開始放緩，股票市場也就此步入寒冬處于低位震蕩，IPO規模持續收縮，2012年10月至2014年1月，A股市場經歷了史上最長的IPO暫停期，大量公司排隊等待上市，形成了所謂的“IPO堰塞湖”。2011年8月，證監會修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》，明確了對借殼上市的標準和要求，使得借殼上市成為繞過IPO，實現快速上市的替代途徑，借殼上市熱度隨后持續攀升，通過并購重組實現曲線上市的公司數量激增，此后，IPO與并購重組之間開始呈現出一種相互替代的“蹺蹺板”現象。干凈的殼和優質的企業成為稀缺資源，殼資源的身價也是一漲再漲，目前部分優質的上市公司，也是在那時借殼上市。

進入到2014年后，我國經濟發展步入“三期疊加”的特定階段，正處于新舊動能轉換的過程中，全年經濟增速持續放緩，GDP增速7.4%，較上年大幅回落，全年的政策基調為主動適應經濟發展新常態，將轉方式調結構放在重要位置。在此背景下，經濟發展對產業轉型升級需求迫切，政策對并購重組持有積極態度，先后頒布的《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》《進一步促進資本市場健康發展的若干意見》對并購重組予以進一步的支持，要求發揮資本市場在企業并購過程中的主渠道作用，并且簡化并購重組的審批流程。在政策的支持下，并購重組迎來爆發式增長，并在2015達到頂峰，當年約有67%的上市公司發生并購行為。

在此期間，并購重組對于提升資源配置效率、優化產業格局、減少同質化競爭起到了積極的作用，部分龍頭公司借助并購重組鞏固了自身的市場地位。

案例一：申銀萬國證券合并宏源證券

2014年前后，國內證券公司規模小，實力弱，亟需打造具備較強競爭力的綜合性券商。當時，申銀萬國證券和宏源證券均遭遇發展瓶頸，申銀萬國證券作為老牌券商，創下業內諸多第一，例如，代理發行第一支A股，編制我國第一個股票指數等等，但是在激烈的行業競爭中，申銀萬國逐漸失去了領先地位，并且申銀萬國證券自2013年起一直籌劃上市，但是IPO排隊時間較長，借殼上市則成為優先選擇；宏源證券由上市公司宏源信托改組而來，2013年宏源證券陷入違規經營風波，嚴重影響了公司的聲譽，對公司發展造成嚴重影響，宏源證券亟須改善不良局面。在內外部因素共同推動下，申銀萬國吸收合并宏源證券成為當時證券行業最大的并購案例。

申銀萬國證券與宏源證券均隸屬匯金系，匯金公司持有申銀萬國證券55.38%股份，通過子公司建銀投資持有宏源證券60.02%的股份。兩家券商在業務上各有所長，申銀萬國證券在證券經紀、證券投資咨詢等業務方面具有較強的優勢；宏源證券在投行和創新業務板塊排名居前，二者合并有助于實現優勢互補，打造實力較強的綜合性券商。2013年10月30日，宏源證券發布公告與申銀萬國簽署資產重組意向書，宏源證券股票停牌。2014 年 7 月 25 日，宏源證券發布重大資產重組預案，將與申銀萬國證券進行合并，并確定換股價9.96元；11月4日，證監會發審委通過申萬宏源的合并方案；12月10日，宏源證券股票停牌，自發布重大資產重組預案至股票停牌，宏源證券股價大幅上漲276%；2015年1月26日，并購重組完成，宏源證券退市，申萬宏源掛牌上市，按照換股比例折算，上市首日，股價即上漲32%。本次并購重組顯著縮短了申銀萬國證券的上市進程。兩家券商的強強聯合，實現了優勢互補，產生了“1+1>2”的協同效應，這不僅有助于雙方發揮各自的業務強項，還促進了區域間的聯動，實現了規模經濟，為公司帶來了更廣闊的發展空間。

申萬宏源的橫向并購提高了券商行業集中度，在一定程度上降低了行業內部的同質化競爭。近年來，在政策的號召之下，我國致力于打造具備國際競爭力的“航母級券商”，伴隨著科創板的設立和注冊制的落地，券商行業也迎來歷史性的重大發展機遇。并購重組是打造券商航母的捷徑，但國內券商在此基礎上還應提升整合能力，實現協同效應，方能做大做強，申萬宏源的成功經歷，為券商行業的合并重組提供了良好的示范。

案例二：南北車合并——打造全球高鐵龍頭

2000年，為培育競爭主體，激發企業的競爭活力，推動軌道交通裝備制造業的發展，原鐵道部下屬的中國鐵路機車車輛工業總公司被拆分為兩家公司，分別成立受控于國資委的中國南車和中國北車，兩家公司在技術實力和資產規模等方面旗鼓相當。分家之后的南北車經過多年發展，在技術創新和市場規模方面快速發展，紛紛成為我國軌道交通裝備行業的領軍企業，在國內鐵路裝備制造領域確立壟斷地位，從最初的拆分目的來看，南北車的發展均已達到預期，2013年，南北車分別實現營業收入978.9億元和972.4億元，這一數字接近于它們成立之初各自營收的十倍。

拆分后的南北車實現了快速發展，但是南北車在主營業務上高度重合，導致互相壓價的情況時有發生。特別是在“一帶一路”倡議實行后，兩家公司均開始“走出去”，加快出海步伐布局海外市場。但是，在走出去的過程中，南北車內卷式競爭在一定程度上影響了各自的發展，為有效整合行業資源，避免內卷式競爭，南北車最終以對等合并的方式合二為一。2014年10月28日，南北車以“籌備重大事項”為由停牌；同年12 月 30 日，中國南車發布重組公告，宣布吸收合并中國北車；12月31日，南北車復牌，分別連續6個交易日漲停；2015年3月6日，南北車合并獲國資委批準；4 月3日，南北車合并獲證監會審核通過；6月8日，中國南車股票簡稱變更為“中國中車”，同時在滬港兩市交易。

南北車合并之后，中國中車成功實現了行業內資源的高效整合，進一步豐富和完善了自身的產品線。這一舉措不僅顯著提升了公司的規模優勢，還增強了其議價能力，從而顯著提高了盈利水平。此外，這一整合還為高鐵技術的“走出去”戰略提供了堅實的保障，確保了其順利實施。

(2)政策收緊打擊重組亂象，并購重組正本清源(2016年-2023年)

2014年后的并購重組繁榮期，許多優質的白馬股借助這一契機實現上市或進一步發展壯大。但是在并購重組的浪潮中，并購重組逐漸偏離了增強市場競爭力、優化資源配置的初衷，逐漸成為投機工具，欺瞞式重組、投機性并購、杠桿收購等亂象頻出。

小部分上市公司將并購重組作為題材炒作的一種手段，以此影響二級市場股價。當時政策環境較為寬松，法律法規未對重大資產重組的具體交易合同設定前置許可的具體生效要件，證監會也就無權要求當事人嚴格按照合同履約，為欺瞞式重組提供了可乘之機。再加上當時市場普遍將并購重組視為利好，而忽視了背后的風險，這與當時宏觀經濟環境有關，彼時宏觀經濟發展進入新常態，自上而下對于轉型發展具有迫切的需求，而轉型發展，整合產業鏈等恰好是并購重組最顯眼的標簽，并購重組也因此完美地迎合了市場的期待，導致市場對并購重組的反應較為敏感。因此，上市公司發布并購重組預案后，其股價幾乎是立竿見影的上漲。高溢價并購導致上市公司商譽快速增長，埋下商譽減值隱患。2014年至2016年并購重組高峰期，資產重組溢價率逐年攀升，2016年估值溢價率已經高達862%，高溢價并購導致上市公司商譽快速增長，而并購后業績變臉埋下了商譽減值的隱患。部分上市公司并購重組后未能產生“1+1>2”的協同效應，并購完成后業績變臉，可能會導致商譽減值風險，嚴重時會侵蝕上市公司的利潤。2014年至2016年，列報商譽的上市公司數量占比持續提高。

2016年，證監會再度修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》，“最嚴重組新規”就此出臺，借殼上市的標準更加嚴格，并且明確借殼上市不得進行配套融資。2017年，《上市公司非公開發行股票實施細則》修訂后，有效堵漏定增的無風險套利，明確發行首日為定價基準日，定增規模不得超過本次發行前總股份的20%。此后，證監會嚴控欺瞞式重組和跨界并購，嚴管“三高”交易，使得投機性并購銳減，并購重組數量及規模雙降，并購重組逐漸回歸理性。

2019年，隨著科創板試點注冊制的啟動，IPO市場迎來了新一輪活躍期，這間接導致并購重組活動相對降溫。隨后，新冠疫情的沖擊進一步改變了企業的戰略規劃，使其從追求利潤最大化轉向降低負債，對外延式并購以擴大主營業務的態度變得更加審慎。隨著并購監管政策的收緊、全面注冊制下IPO常態化、估值理性回歸以及定增退出節奏放慢，以短期套利和借殼上市為目的的并購重組活動數量和規模呈現明顯下降趨勢，同時，依靠并購來驅動業績增長的策略也面臨挑戰，并購重組轉向以產業整合為核心驅動力的模式。

(3)聚焦主業，產業并購成為新風向(2024年至今)

并購重組經過多年發展，已經演變成為中國資本市場的重要組成部分。從政策導向來看，政策端的持續收緊是為了整治欺瞞式重組、投機性并購、杠桿收購等并購重組亂象，對于聚焦主業的產業并購則予以支持。深交所在10月17日《深市上市公司高質量發展導刊》明確指出，并購重組作為企業外延式發展的重要方式，能夠促進企業快速打通產業上下游，優化產業鏈一體化水平，充分發揮產業協同效應，是上市公司發展壯大的重要“助推器”。但實踐中同時也存在部分上市公司盲目收購、并購標的業績變臉、上市公司對標的整合管控不力等問題甚至亂象，將對規范程度相對較差、交易執行能力較弱的“殼公司”盲目跨界并購交易從嚴監管，嚴厲打擊“借重組之名、行套利之實”等市場亂象。

2024年3月，證監會頒布《關于加強上市公司監管的意見(試行)》，提出優化重組“小額快速”審核機制，研究對優質大市值公司重組快速審核；加強對重組上市監管力度，進一步削減“殼”價值。2024年4月，“新國九條”明確提出鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發展質量。2024年9月頒布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》(“并購六條”)，進一步為并購重組的發展指明了方向，將支持上市公司向新質生產力方向轉型升級放在首要位置，并且明確提出鼓勵上市公司加強產業整合。監管層持續簡化行政審批，鼓勵基于產業整合的并購重組，產業并購有望成為并購重組的新風向。

上市公司并購重組對投資的指引

短期來看，上市公司并購重組能夠有效提振上市公司業績表現，為投資者提供一個良好的主題投資機遇，特別是那些采用股權支付方式的并購事件，自首次披露信息之后，往往能夠實現顯著的超額收益，為投資者提供了一個值得關注的投資主題。

在短期內，重大資產重組的題材有顯著的超額回報。重大資產重組題材的短期市場反應主要受到預案公告時點市場熱度的影響，與公司業績的提升相關度不高，但是短期內市場的反應往往伴隨著股票價格的劇烈波動，增加了投資的不確定性。其中，并購重組完成后的第一年，上市公司業績普遍實現大幅增長，凈利潤增速中位數為99.08%，80%的上市公司在并購重組完成后的第一年均實現了凈利潤的增長，同時股價表現在短期內也有所提振，并購重組為投資者提供了一個勝率較高的主題投資機遇。

從長期角度來看，重大資產重組并未從根本上改善公司的盈利能力，并購重組僅提供了一次短期業績提振，上市公司的盈利能力并未因并購重組帶來顯著的改觀。原因在于并購后的企業可能會面臨文化差異、管理理念沖突、組織結構調整等問題，這些問題可能導致整合過程中的摩擦和效率低下，從而影響長期業績的改善，因此，并購重組很難為投資者帶來持續的超額收益。長期來看，如果并購的資產不能產生預期的收益，可能會對公司的財務狀況和業績產生負面影響。從回測結果來看，并購重組完成后，上市公司凈利潤增速持續放緩，并購重組完成后第三年，凈利潤增速中位數僅為3.53%，實現凈利潤增長的上市公司占比僅為53%。

從長期視角來看，可以建議關注持續并購的投資機遇。雖然大規模的一次性并購能夠在短期內顯著提升上市公司的財務表現，但歷史案例反復證明，這類并購往往難以實現預期的協同效應。相反，它們可能會對公司的運營和管理造成劇烈沖擊，從而侵蝕公司的長期價值。在考慮并購投資時，我們推薦關注小規模的持續并購所帶來的投資機遇,一是選擇那些具有長期增長潛力的行業；二是尋找那些可以通過技術整合實現效率提升和成本節約的并購機會，三是考慮那些能夠通過并購進入新市場或增強現有市場地位的投資機會；四是重點評估并購方是否具備有效整合被收購企業的能力，一般而言小規模的并購更容易實現協同效應。

案例三：立訊精密——精準布局產業鏈整合，成就精密制造龍頭

立訊精密以電腦連接器業務起家，憑借產業內橫向擴張和產業鏈縱向整合的雙輪驅動，持續擴大其業務范圍。公司在研發和生產領域不斷突破，其連接器、連接線、馬達、無線充電、FPC、天線、聲學組件以及電子模塊等產品，已廣泛應用于全球多個關鍵行業。隨著市場份額的穩步增長，立訊精密最終確立了其在精密制造領域的領導地位。

立訊精密自上市之后，基于市場需求，持續調整自身戰略，并通過持續的并購實現業績的快速增長以及公司業務的轉型。立訊精密致力于將連接器業務打造為行業標桿，通過一系列精心策劃的并購活動，公司成功獲取了關鍵技術資源和客戶資源，并進行了有效的整合。通過打通產業鏈的上下游環節，立訊精密不僅擴大了企業規模，還在國內連接器市場占據了領先地位，并將連接器的應用范圍從電腦領域擴展到了消費電子、汽車、通訊等多個行業。同時立訊精密也注重多元化發展，通過跟蹤客戶需求，有針對性地進行并購，以獲取必要的行業資源，并不斷提升技術創新能力。目前，立訊精密已經發展成為一個跨領域的精密制造大平臺，為現有客戶提供了更加完善的一站式服務和高質量的精密互聯解決方案，進一步鞏固了其在精密制造領域的領導地位。

從并購重組的動因來看，關注產業并購。目前，大部分行業已經進入存量競爭階段，行業內龍頭開始通過橫向并購鞏固自身行業地位，通過縱向并購增強自身的市場競爭力。此外，科技行業作為新質生產力的代表，其并購重組活動對于科技型企業實現快速增長、跨越技術壁壘具有重要意義，預計將成為并購重組領域焦點。

傳統行業并購重組，強強聯合，提質增效。“并購六條”第二條提出，資本市場在支持新興行業發展的同時，將繼續助力傳統行業通過重組合理提升產業集中度，提升資源配置效率。歷經多年的發展，我國許多傳統行業已經從增量市場逐步轉變為存量市場。在這樣的背景下，這些行業普遍面臨著嚴重的產能過剩問題，為了在激烈的市場競爭中求得生存，眾多企業不得不采取以價換量的策略，這種通過壓低價格進行的惡性競爭，不僅損害了行業整體的盈利能力，也影響到整個行業的健康發展。

與被動地等待市場出清相比，通過產業內的并購重組，提高行業集中度則是更優的選擇。南北車的合并便是產業內并購重組、強強聯合的一個經典案例，這一合并不僅避免南北車在國內外市場上的惡性競爭，同時提升了中國高鐵的全球競爭力，推動中國高端裝備制造業的產業升級，實現由“中國制造”向“中國創造”的轉變。近期，在政策自上而下的支持下，傳統行業內部的并購重組值得關注，例如，中國五礦及所屬子企業與青海省國資委、青海省國有資產投資管理有限公司簽署協議，擬共同組建中國鹽湖工業集團有限公司，打造鹽湖產業“國家隊”；再如，中國船舶擬重組吸收合并中國重工，進而整合雙方的船舶制造與維修業務。

券商并購重組，助力打造航母券商，培育一流投行。隨著降費讓利、準入門檻放松等政策的實施，券商競爭將更加激烈，同質化競爭嚴重，在券商行業業績普遍承壓的背景下，通過橫向并購，整合行業資源，打造具備國際競爭力的綜合性券商是大勢所趨。在此背景下，券商行業內部并購步伐加快，年內相繼發生多起并購，且大部分為同一實控人旗下券商的合并：西部證券并購國融證券、浙商證券并購國都證券、國聯證券并購民生證券等。其中，國泰君安與海通證券的合并是中國資本市場史上規模最大的A+H雙邊市場吸收合并、上市券商A+H最大的整合案例，涉及多業務牌照與多家境內外上市掛牌子企業。

科技行業并購重組，引導資源要素向新質生產力方向聚集。受益于新質生產力的培育發展，硬科技行業的并購重組將成為并購重組的關鍵領域。6月19日，“科八條”提出支持科創板上市公司開展產業鏈上下游的并購整合，提升產業協同效應。適當提高科創板上市公司并購重組估值包容性，支持科創板上市公司著眼于增強持續經營能力，收購優質未盈利“硬科技”企業。豐富支付工具，鼓勵綜合運用股份、現金、定向可轉債等方式實施并購重組，開展股份對價分期支付研究。支持科創板上市公司聚焦做優做強主業開展吸收合并。鼓勵證券公司積極開展并購重組業務，提升專業服務能力。9月24日，“并購六條”提出大力支持上市公司向新質生產力方向轉型升級，鼓勵上市公司加強產業整合，以及進一步提高監管包容度，下大力氣提升重組市場交易效率，以及提升中介機構服務水平、依法加強監管等。“并購六條”明確了當前并購重組的發展方向，未來政策將持續向硬科技領域傾斜，引導資源向更具潛力和前景的領域聚集，支持相關行業的上市公司通過并購重組實現產業鏈延伸整合，提升核心競爭力和市場地位。

潛在的并購重組標的普遍具有大市值、高估值、穩盈利的特征。根據上述思路以及近期上市公司發布的重大資產重組公告，我們梳理了潛在的并購重組標的，涉及非銀金融、電力設備、汽車等行業，相關標的估值盈利情況如下圖所示。并購重組普遍由大市值企業主導，并且這些企業對于整合行業資源，提升市場集中度，增強整體競爭力的意愿較強，因此潛在的并購重組標的均呈現了大市值的特征。從標的的估值和盈利能力分布來看，目前潛在的并購重組目標普遍呈現出高估值和穩盈利的特點。對于傳統行業的上市公司而言，大部分企業已經步入成熟階段，其盈利能力持續下降，且下降速度超過了股價的變動速度，因此表現出高估值的特征。科技型企業本身的盈利能力相對較低，但由于市場對其未來發展潛力寄予厚望，因此普遍獲得了較高的市場估值。