估值因子的進(jìn)化:從利潤(rùn)主導(dǎo)到現(xiàn)金流主導(dǎo)。投資者根據(jù)企業(yè)所處行業(yè)、預(yù)期收益或市場(chǎng)波動(dòng)賦予其一個(gè)倍數(shù)即估值,此時(shí)企業(yè)的價(jià)值可近似看作估值與盈利的乘積。在估值指標(biāo)中采用最多的為市盈率(PE)和企業(yè)價(jià)值/息稅折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)(EV/EBITDA)。兩者并不是互斥的,只是在為不同的基本面指標(biāo)定價(jià):PE是利潤(rùn)的倍數(shù),而EV/EBITDA是現(xiàn)金流的倍數(shù)。
估值法的劣勢(shì)在于對(duì)利潤(rùn)端的絕對(duì)專(zhuān)注,對(duì)資本運(yùn)用的效率(ROIC)、增長(zhǎng)的持續(xù)性和未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)(如商業(yè)模式)考慮較少。隨著上市公司對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的投資逐步增加,其收益和投入資本的價(jià)值都存在低估,這導(dǎo)致估值法在不同時(shí)間維度上的可比性有所下降。同時(shí),其優(yōu)勢(shì)在于為投資者提供股票橫向比價(jià)的工具,能夠比較方便地與其他指標(biāo)配合,形成直觀(guān)的投資邏輯。
PE和EV/EBITDA的相關(guān)性很高,但兩者仍表現(xiàn)出一些差異:PE是杠桿比率,是在扣除融資成本之后測(cè)量的,因此將股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值與歸屬于股東的收益聯(lián)系起來(lái)。而EV/EBITDA是無(wú)杠桿的,息稅折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)是息稅前利潤(rùn)(EBIT)加上折舊和收購(gòu)無(wú)形資產(chǎn)的攤銷(xiāo)(DA),并不扣除融資成本或稅費(fèi)。估值的另一個(gè)特征為,PE通常高于EV/EBITDA。假設(shè)樣本公司沒(méi)有債務(wù)或多余現(xiàn)金,企業(yè)市值(P)等于企業(yè)價(jià)值(EV),而盈利(E)將低于息稅折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)(EBITDA)。
由于分子相同,分母較低,因此PE在理論上是高于EV/EBITDA倍數(shù)的,當(dāng)然這在盈利為正數(shù)時(shí)才成立。
本文將EBITDA與EBIT的比值作為“折舊因子”,折舊因子越高意味著板塊在折舊和攤銷(xiāo)中的花費(fèi)越多。總的來(lái)看,公司在折舊和攤銷(xiāo)上花費(fèi)的金額是其資本密集度、預(yù)計(jì)資產(chǎn)壽命和其資產(chǎn)價(jià)值的函數(shù)。在A股上市公司中,折舊因子對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的影響并不顯著。雖然資產(chǎn)的折舊和攤銷(xiāo)是投資收入和成本之間的“價(jià)差”,價(jià)差越大,經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率越低。但在實(shí)際數(shù)據(jù)中,ROIC會(huì)受到多重因素的影響,如稅率、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率、資本周轉(zhuǎn)率等等,因而A股上市公司的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率與折舊因子的相關(guān)關(guān)系較為微弱。
EBITDA預(yù)測(cè)增速高于中位數(shù)的企業(yè)估值表現(xiàn)更好,體現(xiàn)出從未來(lái)價(jià)值映射到現(xiàn)在的“戴維斯雙擊”。而對(duì)于經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率來(lái)說(shuō),其表現(xiàn)迎來(lái)分化:在低EBITDA增速預(yù)測(cè)下,高經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率企業(yè)有更高的估值,而在高EBITDA增速預(yù)測(cè)下,低經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率企業(yè)有更高的估值。主要原因在于EBITDA預(yù)測(cè)增速較高的時(shí)候,當(dāng)下經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率較低意味著企業(yè)實(shí)現(xiàn)該增速的可能性較大,投資者更愿意為這種邊際改善承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的付費(fèi)意愿。
估值變化對(duì)漲跌幅的解釋因個(gè)股成長(zhǎng)周期而異,總體來(lái)說(shuō)EV/EBITDA更為有效。基準(zhǔn)結(jié)果顯示:(1)全部個(gè)股口徑下,EV/EBITDA變化對(duì)漲跌幅的解釋力度更強(qiáng);(2)處于成熟期、衰退期、增長(zhǎng)期和復(fù)蘇期的股票,EV/EBITDA表現(xiàn)優(yōu)于PE,僅在淘汰期股票適用于PE指標(biāo)。
以EV/EBITDA上下兩倍標(biāo)準(zhǔn)差作為合理的估值區(qū)間,有利于對(duì)行情的預(yù)判。歷史上,EV/EBITDA接近或突破上下兩倍標(biāo)準(zhǔn)差后迎來(lái)反轉(zhuǎn)的概率較高。行業(yè)層面看,機(jī)械設(shè)備、輕工制造均已接近估值下界,估值繼續(xù)向下的可能性較弱。
風(fēng)險(xiǎn)提示:海外地緣沖突尚未緩解;美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏和幅度的不確定性;文中各類(lèi)資產(chǎn)和產(chǎn)品、個(gè)股僅作數(shù)據(jù)梳理,不構(gòu)成任何投資推薦意見(jiàn)。
從估值看定價(jià):PE與EV/EBITDA
從企業(yè)的預(yù)期收益或現(xiàn)金流出發(fā),有兩種視角可以判斷企業(yè)的價(jià)值:第一種是估值,投資者根據(jù)企業(yè)所處行業(yè)、預(yù)期收益或市場(chǎng)波動(dòng)賦予其一個(gè)倍數(shù),這個(gè)倍數(shù)就是估值,此時(shí)企業(yè)的價(jià)值就是估值與盈利的乘積;第二種是定價(jià),投資者根據(jù)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)模式、現(xiàn)金流或收益的穩(wěn)定性確立合理的股價(jià)范圍,代表了公司的價(jià)值,并根據(jù)實(shí)際股價(jià)與公司價(jià)值的關(guān)系做出投資決策,此時(shí)企業(yè)的估值也可以通過(guò)企業(yè)價(jià)值得出。
根據(jù)CFA協(xié)會(huì)的調(diào)查,其成員中大部分人都在使用估值法,而在估值指標(biāo)中采用最多的為市盈率(PE)和企業(yè)價(jià)值/息稅折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)(EV/EBITDA)。兩者并不是互斥的,只是在為不同的基本面指標(biāo)定價(jià):PE是利潤(rùn)的倍數(shù),而EV/EBITDA是現(xiàn)金流的倍數(shù)。國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)投資人對(duì)PE指標(biāo)更為熟悉,在利潤(rùn)主導(dǎo)的行情研判中PE發(fā)揮過(guò)重要作用,而當(dāng)前環(huán)境下基于現(xiàn)金流研判市場(chǎng)的指示意義更強(qiáng),因此可以借助EV/EBITDA來(lái)輔助研判。
在股票市場(chǎng)分析中,估值法的優(yōu)劣對(duì)比非常鮮明。其劣勢(shì)在于對(duì)利潤(rùn)的絕對(duì)專(zhuān)注,對(duì)資本運(yùn)行的效率(ROIC)、增長(zhǎng)的持續(xù)性和未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)(商業(yè)模式)考慮較少。其優(yōu)勢(shì)在于為投資者提供股票橫向比價(jià)的工具,能夠比較方便地與其他指標(biāo)配合,形成投資邏輯。特別是隨著上市公司對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的投資不斷增加,其收益和投入資本都有相當(dāng)程度的低估,這導(dǎo)致估值法在不同時(shí)間維度上的可比性有所下降。
長(zhǎng)期來(lái)看,高市盈率的股票往往會(huì)在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)跑輸?shù)褪杏使善?,這就是市場(chǎng)所提到的“價(jià)值回歸”、“價(jià)值洼地”等概念的基礎(chǔ),也是PB-ROE框架的基本原理。市盈率可以作為衡量回報(bào)率的先行指標(biāo),高估值反映了對(duì)未來(lái)價(jià)值創(chuàng)造和增長(zhǎng)的過(guò)于樂(lè)觀(guān)的觀(guān)測(cè)前景,對(duì)短期利潤(rùn)的兌現(xiàn)提出更高要求,利潤(rùn)稍有波動(dòng)股價(jià)便有“戴維斯雙殺”的風(fēng)險(xiǎn),反之亦然。
以滬深300成分股為例,PE和EV/EBITDA的相關(guān)性很高,但兩者仍表現(xiàn)出一些差異。PE更接近一個(gè)杠桿比率,是在扣除融資成本之后測(cè)量的,因此將股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值與歸屬于股東的收益聯(lián)系起來(lái)。而EV/EBITDA是無(wú)杠桿考慮,比較了公司的企業(yè)價(jià)值與息稅折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn):企業(yè)價(jià)值等于股權(quán)市值(包括優(yōu)先股)加上債務(wù)和其他負(fù)債,減去現(xiàn)金;息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)是息稅前利潤(rùn)(EBIT)加上折舊和收購(gòu)無(wú)形資產(chǎn)的攤銷(xiāo)(DA),并不扣除融資成本或稅費(fèi)。
估值指標(biāo)對(duì)比的另一個(gè)特征是,同一標(biāo)的PE大多數(shù)情形下高于EV/EBITDA。假設(shè)樣本公司沒(méi)有債務(wù)或多余現(xiàn)金,企業(yè)市值(P)等于企業(yè)價(jià)值(EV),而盈利(E)將低于息稅折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)(EBITDA)。由于分子相同,分母較低,因此PE將高于EV/EBITDA倍數(shù)。但這種關(guān)系對(duì)于負(fù)盈利的公司不成立,此時(shí)PE為負(fù),而EV/EBITDA則可能是正數(shù)。
估值倍數(shù)的差異,也來(lái)源于資本結(jié)構(gòu)的差異,即一家公司用來(lái)為其增長(zhǎng)融資的債務(wù)和股權(quán)的組合。債務(wù)以利息支出的形式存在顯性成本。而股權(quán)的隱性成本卻無(wú)法在財(cái)務(wù)報(bào)表反映出來(lái)。資本結(jié)構(gòu)變化對(duì)市盈率的影響方向是不確定的,不妨做一個(gè)情景假設(shè):一家完全由股權(quán)融資、沒(méi)有多余現(xiàn)金的公司,現(xiàn)在計(jì)劃引入債務(wù)。此時(shí),市盈率的分子端“P”不受影響,因?yàn)槠渲环从沉斯蓹?quán)的價(jià)值,但分母端“E”會(huì)因利息支出(扣除稅收節(jié)省)而下降,這意味著PE倍數(shù)上升。而增加債務(wù)會(huì)增加“EV”,因?yàn)槠渲饕晒蓹?quán)和債務(wù)構(gòu)成,但這對(duì)EBITDA沒(méi)有影響,這意味著此時(shí)EV/EBITDA的倍數(shù)也會(huì)上升。
因此,企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)對(duì)估值的方向也有影響。啄食順序理論認(rèn)為,一個(gè)健康的公司成長(zhǎng)模式中,其資金來(lái)源應(yīng)依次按照“自有資金、債務(wù)、股權(quán)”的順序獲取。在這種模式下,ROIC低的企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以為企業(yè)提供資金,因此需要發(fā)行債券或股票。所以高ROIC的行業(yè)往往具有較低的資產(chǎn)負(fù)債率,而ROIC低的行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高,在A股一級(jí)行業(yè)和二級(jí)行業(yè)中都可以發(fā)現(xiàn)這一規(guī)律。
EV/EBITDA倍數(shù)的進(jìn)一步剖析
使用EV/EBITDA時(shí)應(yīng)注意EBITDA的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。EBITDA——息稅折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn),等于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(EBIT)和折舊攤銷(xiāo)(DA)的和。其中,EBIT是企業(yè)盈利能力的體現(xiàn),而DA代表了公司正常經(jīng)營(yíng)中,維持其資本支出所需的費(fèi)用。這意味著對(duì)于EBITDA一致的兩個(gè)公司來(lái)說(shuō),EBIT較高的公司價(jià)值更高。
各個(gè)大類(lèi)板塊的折舊攤銷(xiāo)占比有所不同,其中科技板塊較為突出。數(shù)據(jù)顯示,原材料(43%)、交通運(yùn)輸(46%)和科技(53%)板塊的折舊攤銷(xiāo)占比高于A股整體水平(40%),而金融地產(chǎn)(33%)、資源能源(38%)、工業(yè)服務(wù)(39%)、消費(fèi)(24%)板塊的折舊攤銷(xiāo)占比低于A股整體水平??偟膩?lái)看,公司在折舊和攤銷(xiāo)上花費(fèi)的金額是其資本密集度、預(yù)計(jì)資產(chǎn)壽命和其資產(chǎn)價(jià)值的函數(shù)。我們以EBITDA與EBIT的比值作為“折舊因子”,折舊因子越高意味著板塊在折舊和攤銷(xiāo)中的花費(fèi)越多。
在我國(guó)上市公司中,折舊因子對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的影響并不顯著。一般而言,以“投資回報(bào)率(ROIC)-加權(quán)資本成本(WACC)”表示的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率和折舊因子是負(fù)相關(guān)的,因?yàn)橘Y產(chǎn)的折舊和攤銷(xiāo)是投資收入和成本之間的“價(jià)差”,價(jià)差越大,經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率越低。但在實(shí)際數(shù)據(jù)中,ROIC會(huì)受到多重因素的影響,如稅率、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率、資本周轉(zhuǎn)率等等,所以我們看到,A股上市公司的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率與折舊因子的相關(guān)關(guān)系較為微弱。
在滬深300非金融地產(chǎn)成分股中,攤銷(xiāo)在折舊攤銷(xiāo)中的占比正逐步上升至10%左右。大部分情況下,攤銷(xiāo)主要是一家公司以高于有形賬面價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)另一家公司的結(jié)果。在這種情況下,買(mǎi)方會(huì)修改其資產(chǎn)負(fù)債表,以反映賣(mài)方的有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)變化。此時(shí),由合同權(quán)利或其他合法權(quán)利產(chǎn)生的、可以與公司分離或分割的無(wú)形資產(chǎn),須在其使用壽命內(nèi)攤銷(xiāo)。
對(duì)EV/EBITDA倍數(shù)的預(yù)期,以及估值指標(biāo)對(duì)比
總體來(lái)看,EV/EBITDA是一個(gè)更貼近基本面的指標(biāo),其計(jì)算過(guò)程涵蓋了企業(yè)價(jià)值、利潤(rùn)、成本等多個(gè)因素,且與經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率、企業(yè)折舊等因素密切相關(guān)。從基本面出發(fā),本文用經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率(ROIC-WACC)代表企業(yè)當(dāng)下的基本面,用EBITDA的年化預(yù)測(cè)增速(2024中報(bào)-2025年報(bào)預(yù)測(cè))代表基本面預(yù)測(cè)情況,可以看出EV/EBITDA對(duì)當(dāng)下和未來(lái)的定價(jià)差異。
我們以經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率和EBITDA預(yù)測(cè)增速的中位數(shù)作為四象限劃分的依據(jù),即右上角區(qū)域?yàn)镋BITDA預(yù)測(cè)增速和經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率均高于中位數(shù)水平的公司,而左下角區(qū)域?yàn)閮烧呔陀谥形粩?shù)水平的公司,并計(jì)算新劃分象限中各區(qū)域的EV/EBITDA倍數(shù)中位數(shù),以此判斷當(dāng)下基本面和未來(lái)基本面對(duì)EV/EBITDA倍數(shù)的定價(jià)影響。
結(jié)果表明,EBITDA預(yù)測(cè)增速高于中位數(shù)水平的企業(yè)估值表現(xiàn)更好,體現(xiàn)出從未來(lái)價(jià)值映射到當(dāng)前的“雙擊”效應(yīng);而對(duì)于經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率來(lái)說(shuō),其表現(xiàn)迎來(lái)分化:在低EBITDA增速預(yù)測(cè)下,高經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率企業(yè)有更高的估值,而在高EBITDA增速預(yù)測(cè)下,低經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率企業(yè)有更高的估值。這在不同市場(chǎng)中并非是普適規(guī)律,例如我們發(fā)現(xiàn),對(duì)于美國(guó)上市公司而言,無(wú)論是在何種EBITDA預(yù)測(cè)增速之下,高經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率的企業(yè)估值均更高。
對(duì)于EV/EBITDA定價(jià)所表現(xiàn)出的“A股特色”,主要原因在于企業(yè)基本面的差異。我國(guó)股市企業(yè)整體處于成長(zhǎng)期內(nèi),特征為經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率仍有提升空間,但EBITDA預(yù)測(cè)增速較高,這意味著投資者更多地為企業(yè)未來(lái)的發(fā)展定價(jià)。在EBITDA預(yù)測(cè)增速較高時(shí),當(dāng)前較低的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率意味著企業(yè)實(shí)現(xiàn)該增速的可能性較大,投資者愿意為這種邊際改善承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和支出付費(fèi)。
對(duì)于PE和EV/EBITDA兩個(gè)估值指標(biāo)而言,其有效性隨企業(yè)發(fā)展階段而變化。整體來(lái)看,EV/EBITDA對(duì)當(dāng)前行情有更強(qiáng)的指示性。為了規(guī)避樣本中過(guò)大或過(guò)小值擾動(dòng),本文在全樣本研究的基礎(chǔ)上篩選了個(gè)股漲跌幅、期初估值和估值變化均處于10%-90%、25%-75%分位數(shù)區(qū)間內(nèi)的股票,以此觀(guān)察合理范圍內(nèi)不同估值指標(biāo)與行情的相關(guān)性。
首先,估值中被低估的企業(yè)未必能在未來(lái)一年贏得更高的漲跌幅,這在兩個(gè)指標(biāo)的檢驗(yàn)中都是成立的。無(wú)論是使用PE,還是EV/EBITDA,其期初值和未來(lái)一年漲跌幅的相關(guān)性都很小,而且正負(fù)表現(xiàn)十分不穩(wěn)定,這個(gè)結(jié)論在我們嘗試反復(fù)篩選樣本后依然是成立的。
第二,估值在一定期間內(nèi)的變化對(duì)漲跌幅的解釋因個(gè)股成長(zhǎng)周期而異,總體來(lái)說(shuō)跨周期視角下EV/EBITDA更為有效。受極端值影響,全樣本的相關(guān)性并沒(méi)有展現(xiàn)出太多的規(guī)律性,此處直接以10%-90%分位數(shù)的結(jié)果為基準(zhǔn):(1)全部個(gè)股口徑下,EV/EBITDA變化對(duì)漲跌幅的解釋力度更強(qiáng);(2)處于成熟期、衰退期、增長(zhǎng)期和復(fù)蘇期的股票,EV/EBITDA表現(xiàn)優(yōu)于PE,僅有處于淘汰期股票適用于PE指標(biāo)。而在25%-75%分位數(shù)區(qū)間內(nèi)的樣本而言,EV/EBITDA與漲跌幅的相關(guān)性在所有周期的個(gè)股中都高于PE,體現(xiàn)了更強(qiáng)的行情追蹤性。綜上,EV/EBITDA的變化在漲跌幅解釋中優(yōu)于PE,對(duì)當(dāng)前PE和EPR等傳統(tǒng)慣用指標(biāo)打折甚至失效情形下可以提供一定的借鑒意義。?
以萬(wàn)得全A為例,EV/EBITDA的有效性在近幾年同樣得到了驗(yàn)證。2020年12月,PE達(dá)到23,向上突破兩倍標(biāo)準(zhǔn)差后開(kāi)始向下調(diào)整,指示指數(shù)面臨估值過(guò)高的壓力,而這一輪指數(shù)的回調(diào)卻發(fā)生在2021年12月。如果按照PE的指示,那么這一輪將損失9個(gè)點(diǎn)的潛在收益。在EV/EBITDA的指示中,2021年9月達(dá)到16倍估值,向上接近兩倍標(biāo)準(zhǔn)差,并在12月回調(diào)至14,此時(shí)恰逢萬(wàn)得全A的高點(diǎn)5900點(diǎn),如果能夠正確應(yīng)對(duì)估值的回調(diào),將會(huì)增加投資的勝率。
以EV/EBITDA上下兩倍標(biāo)準(zhǔn)差作為合理的估值區(qū)間,有利于對(duì)行情的預(yù)判。我們篩選了近期成交最活躍的六個(gè)行業(yè):計(jì)算機(jī)、機(jī)械設(shè)備、電力設(shè)備、電子、醫(yī)藥生物和汽車(chē),以及成交最不活躍的六個(gè)行業(yè):石油石化、輕工制造、美容護(hù)理、煤炭、鋼鐵、建筑材料。對(duì)比發(fā)現(xiàn),現(xiàn)階段行業(yè)估值多處于偏低水位,觸底反彈空間較大。其中,機(jī)械設(shè)備、輕工制造均已接近估值下界,估值繼續(xù)向下的可能性較弱。而計(jì)算機(jī)、電力設(shè)備、鋼鐵等行業(yè)的估值仍處于合理區(qū)間,雖然安全邊際較高,但估值指引相對(duì)較弱,需要結(jié)合行業(yè)基本面指標(biāo)進(jìn)行判斷。
結(jié)論
投資者在對(duì)股票進(jìn)行定價(jià)時(shí),往往習(xí)慣于為收益或現(xiàn)金流分配一個(gè)倍數(shù)類(lèi)指標(biāo),這個(gè)倍數(shù)能夠?qū)⒐镜幕久婧蛢r(jià)值聯(lián)系在一起,并且在業(yè)內(nèi)具備一定的認(rèn)可度。本文探索了市盈率(PE)和企業(yè)價(jià)值/息稅折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)(EV/EBITDA)兩個(gè)倍數(shù)指標(biāo),主要介紹了EV/EBITDA與不同企業(yè)基本面指標(biāo)的關(guān)系,以及兩者在行情追蹤方面的有效性。
市盈率的有效性在過(guò)去的一段時(shí)間中有所降低,這是經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)周期變遷下的正?,F(xiàn)象,也受到會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和投資方式的影響。其一,經(jīng)濟(jì)增速合理化回歸過(guò)程中,ERP中樞下降,和歷史中相同的PE估值位置對(duì)應(yīng)的盈利水平有所弱化,因此歷史數(shù)據(jù)的PE對(duì)比往往刻舟求劍。其二,理想情況下費(fèi)用與收入應(yīng)相匹配,但由于無(wú)形資產(chǎn)急劇增加,投資也更多地表現(xiàn)為費(fèi)用化,損益表中的費(fèi)用和收入越來(lái)越難以衡量企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的收入和成本,市盈率的信息量也不如從前。
在大多數(shù)情況下,PE和EV/EBITDA的倍數(shù)提供了類(lèi)似的信號(hào)。但兩者之間始終存在細(xì)微差異,高PE的公司并不總是表現(xiàn)為高EV/EBITDA,這些差異通??蓺w因于潛在盈利能力、資本結(jié)構(gòu)或稅率的差異。而在估值指標(biāo)之外,還應(yīng)結(jié)合企業(yè)的其他基本面指標(biāo)進(jìn)行判斷,因?yàn)楣乐抵笜?biāo)的運(yùn)用也是建立在對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值判斷的基礎(chǔ)上。
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