策略投資范式在歷史上存在主線切換，市場歷史上常經歷“大勢研判-行業比較-主題投資”的三位一體更迭。2005年以來，市場經歷過約三輪投資主線的周期更迭，大勢研判始于慢牛行情起點，宏觀經濟景氣度回升期間；行業比較有效區間與股債風險溢價下行、宏觀經濟景氣度回落并行，市場風格偏成長；主題投資多發生在基本面磨底后期，市場缺乏明確的趨勢性行情。從大勢研判到行業比較，再到主題投資，宏-中-微觀的策略范式相比并列的體系，更貼近交替輪動的使用場景。

不同投資場景有其宏觀定價邏輯。主題投資在基本面承壓階段表現較好，這是因為承壓時市場往往缺乏明確主線，行業從承壓向復蘇的邏輯共識度較低。景氣投資在滯漲和過熱期間表現較好，漲價邏輯下高需求成為行業景氣度的抓手，景氣上行成為自上而下甄別優質資產的有效方式。困境反轉在滯漲期間表現較好，面臨經濟下行和通脹上行的雙重拐點，布局困境反轉成為左側布局的有效策略；核心資產在每個周期均能獲得不錯的收益，在經濟過熱期間伴隨著投資過熱和資金寬松，核心資產更易獲得超額收益。

(1)?從周期輪動看四類投資場景的主要特征：1）困境反轉（2009-2011、2022）：“戴維斯雙殺”下估值領先于盈利的持續反彈是主要特征。2）景氣投資（2012-2014、2019-2021）：盈利改善帶領下的估值回升是主要特征。3）核心資產（2015-2018）：ROE成為市場關注點。4）主題投資（2023-2024H1）：主題投資往往在市場缺乏清晰主線時走高。

(2)?挖掘跨越周期的優質資產。歷年來，投資輪動的方向是從“困境反轉-景氣投資-核心資產”的循環，背后是經濟周期下企業基本面波動，投資行為從估值定價向盈利定價、ROE定價轉換的循環往復。從困境反轉向景氣投資的跨越中，電子、計算機，盈利觸底上升、基本面穩定修復成為資產跨越風格的重要特征。從景氣投資向核心資產投資的跨越中，家電成為跨越景氣投資和核心資產的主力品種，實現了高盈利和高ROE的雙重組合。

(3)?展望下半年，風格因子+主題輪動更有望成為新的配置特征。作為風格切換的“中間過程”，主題投資后的行情延續可以從兩個方面展開：第一，市場交易主線的輪動。本輪主題投資接續困境反轉，在左側交易盈利拐點落空后，市場資金快速輪動尋求新一輪主線。在經濟數據“量穩價低”、盈利修復一波三折和增量資金受限的綜合背景下，主題投資仍有望繼續盛行，關注人形機器人、AI算力、云計算、人工智能、氫能產業等在資金驅動和產業政策的交織下關注階段性主題輪動機會；行業層面，在名義增速尚不穩固的約束下，景氣投資成立的背景并不充分，行業配置特征讓位于風格因子間組合的特征。核心資產在考慮抱團資金年內絕對收益目標達成后的止盈，具備避險屬性但不具備高增彈性，建議抓住估值大幅回撤后的階段性波段機會。困境反轉則較難形成趨勢性行情，更多體現為結構機會，關注逆變器、教育、船舶等板塊的業績反轉。

風險提示：(1)海外地緣政治沖突不確定性；(2)產業政策落地節奏存在反復；(3)文中所列個股僅做匯總梳理，不形成投資建議。

A股投資范式的切換

欲善其功，先利其器。在通過涵蓋困境反轉、主題投資、核心資產等十余篇策略實操體系的打磨后，一個擺上臺面的問題即何時該采用何種投資方法論。以2020年以來市場在大類資產配置方面還在積極尋求美林時鐘的形態演變，以及2022年下半年以來市場努力改進景氣投資體系為例，這兩類努力都是在忽視投資范式變遷下的內卷化雕琢，只能通過指標迭代和多階導的推敲獲得局部收益率回測的帕累托最優。而除了供給側思路外，很難發現有中觀配置框架指向煤炭行業三年多的長牛。尋找相比于“正確做事”，先要確立“做正確事”才能保障投資方向不偏不倚，避免在投資思路上南轅北轍，導致投資回報和投研投入的不匹配。

策略投資范式在歷史上存在主線切換，市場歷史上常經歷“大勢研判-行業比較-主題投資”的三位一體更迭。2005年以來，市場經歷過約三輪投資主線的周期更迭，大勢研判始于慢牛行情起點，宏觀經濟景氣度回升期間，此時基于經濟周期規律、經濟數據、盈利指標如ROE等進行推演和預判有效；行業比較有效區間與股債風險溢價下行、宏觀經濟景氣度回落并行，市場風格偏成長，此時根據行業維度進行遴選，尋優景氣賽道的效果較好。主題投資多發生在基本面磨底后期，市場缺乏明確的趨勢性行情，對新主題的刺激較為敏感，此時根據主題的熱門程度進行左側挖掘或右側跟隨都比較奏效。從大勢研判到行業比較，再到主題投資，宏-中-微觀的策略范式相比并列的體系，更貼近交替輪動的使用場景。

綜合來看，短周期并非界定投資范式較好的錨，主因在于中短期市場波動中，分子端盈利并未發生較大改變，分母端流動性受風險偏好的影響加速波動，定量分析存在難度。我們需要重新思考投資范式思維的轉變，歷史來看，每個時期都有階段性的長贏資產，如抱團大盤龍頭的資金行為在2023-2015、2024年跑贏，困境反轉策略在2015下半年到2017跑贏，2022下半年在消費股交易政策優化期間也奏效過，高景氣策略經歷2017-2021的長期跑贏，核心資產和外資重倉在2019-2021Q1跑贏，背后的邏輯不止是單維的經濟周期而是多維因素的共振。

分母端市場風險偏好波動加大時，基于經濟周期規律進行經驗假設的大勢研判容易出現階段性失效。經濟高增長趨勢面臨調整時，缺乏高增速支撐的市場進入存量博弈，風險偏好的變化外化為市場情緒，市場微觀結構理論更適宜作為量價判斷方法，以熱門題材、最小市值為代表的主題投資和以景氣投資、困境反轉為代表的行業比較成為主線。行業比較來說，市場流動適宜或仍充裕，產業周期引領景氣投資、經濟回暖拐點前端主導困境反轉。景氣投資多在經濟轉型期，機遇和挑戰并存、不確定性因素增加，行業輪動加快，增量資金有限，“自下而上”挖掘勝率更高的主題范圍或許比DDM自上而下框架更有效。

宏觀驅動的四類投資場景

以主題基金指數（市場上代表性的主題類基金產品凈值）、高景氣指數（高ROE、高盈利增速）、困頓標的（ST、業績暴雷等）和大盤龍頭（滬深300、茅指數）分別作為主題投資、景氣投資、困境反轉和核心資產的走勢參考，我們發現不同投資場景有其宏觀定價邏輯。主題投資在經濟承壓階段表現最好，這是因為基本面承壓時市場往往缺乏明確主線，行業從承壓向復蘇的邏輯共識度較低，此時，“熱度”和“廣度”俱佳的主題受到投資者熱捧。景氣投資在滯漲和過熱期間表現較好，這是因為滯漲和過熱期間通脹往往上行，漲價邏輯下高需求成為行業景氣度的抓手，景氣上行成為自上而下甄別優質資產的有效方式。困境反轉在滯漲期間表現較好，因為滯漲期面臨經濟下行和通脹上行的雙重拐點，困境反轉成為左側布局的有效策略；核心資產在每個周期均能獲得不錯的收益，在經濟過熱期間更強。核心資產以大市值龍頭為標簽，自身盈利性較好，具備跨越周期的能力，且經濟過熱期間伴隨著投資過熱和資金寬松，核心資產更易獲得超額收益。

四類投資場景的背景邏輯有所不同。如前文所述，各宏觀周期下不同場景的勝率有所不同，除此之外，企業基本面的變化也會影響各投資場景有效性。總的來說，困境反轉多發生于盈利的下行期，但出于經濟周期輪轉或政策利好存在左側博弈的空間，此時估值在資金的催動下會領先于盈利上行；相較而言，主題投資也常在盈利的下行期出現，但此時盈利的底部特征并未顯現，左側博弈信號欠缺，所以資金的博弈方向頻繁切換，市場估值在行業風格間顯現出劇烈波動；對于景氣投資和核心資產而言，其多發生于盈利上行至穩定的時期，期間估值落后或伴隨盈利上行，但在景氣上行的末期，盈利的波動性往往加劇，市場關注的核心指標往往會迎來迭代。從整體市場的走勢而言，困境反轉和主題投資多發生于下行期，此時困境反轉提前博弈上行拐點，而主題投資是在市場下行中炒作短期機會；景氣投資和核心資產多發生于上行期，基本面改善成為一輪牛市的重要基石。

根據各資產走勢和股市主線，我們對四類投資場景進行歷史復盤。2009年至今，四類投資場景輪動出現，按時間順序：（1）2009-2011，困境反轉；（2）2012-2014，景氣投資；（3）2015-2018，核心資產；（4）2019-2021，景氣投資；（5）2022，困境反轉；（6）2023年至今，主題投資。在投資場景的輪動中，經歷了從“困境反轉-景氣投資-核心資產”再向“核心資產-景氣投資-困境反轉”的循環，背后是經濟周期下企業基本面波動，投資行為從估值定價向盈利定價、ROE定價轉換的循環往復。在這個過程中，主題投資成為市場主線偏離時的交易主流，2023年至今，主題投資盛行。

從本輪主題投資出發，不難發現主題投資盛行的時期往往伴隨著宏觀經濟的復蘇浪潮，在此期間經濟增長率起底回升、通脹溫和，同時美聯儲貨幣政策相對寬松，流動性較為充裕，為初創型及成長型企業提供了良好的發展環境，推動了這些企業的估值提升。同時，地緣政治風險相對緩和，為經濟發展創造了良好外部環境；產業支撐性政策密集出臺，全球化進程加速發展，均有利于提振投資者風險偏好。

在重新審視本輪主題投資行情的全球宏觀背景時，情況稍顯復雜。美聯儲貨幣政策緊縮以防惡性通脹，流動性并不充裕；同時全球地緣政治沖突加劇，逆全球化浪潮涌動，均會對風險偏好形成壓制。這兩方面的不利因素相互作用，可能會導致全球主題投資的行情持續時間縮短，市場的熱度和投資熱情可能不如預期那樣持久。同時，由于風險偏好的降低，投資者可能會更加謹慎，對于高風險、高回報的投資主題可能會持更為保守的態度，這也可能限制了主題行情的參與度和發酵高度。

主題投資內涵及階段復盤

在宏觀經濟復蘇節奏放緩，外部不確定性加劇的市場環境下，傳統的價值投資及景氣投資策略缺乏施展空間。相對而言，“主題投資”策略卻以其獨特的優勢，能夠適應市場的波動性和不確定性，還能夠更好地把握宏觀經濟和政策導向帶來的投資機會。主題投資策略的收益主要來源為目標資產估值的增長。因此，在有利于相關資產估值提升的市場環境中，采取主題投資策略的相對優勢更為顯著。即主題投資適用于市場缺乏分子端顯著占優的投資機會、宏觀流動性較為寬松、市場風險偏好較高的情形。

在經濟承壓（PMI跌入榮枯線以下）的弱基本面環境下，流動性欠配轉向流動性擴張，主題投資相較其他投資范式更為適配。如2013-2015年PMI跌破榮枯線，成交額處在拐點左側，宏觀環境處在弱復蘇或下行期；2018年經濟年內下行、成交潰縮至階段低；今年PMI處在榮枯線下，市場成交額連續第三年處于下行趨勢中。從概念指數和主題指數的設立與活躍情況來看，可以驗證上述時間節點處在與指數活躍度同比高增節點一致。

主題投資往往在市場缺乏清晰主線時走高。類似于2014-2015年景氣投資向核心資產的切換期，主題投資在2023年至今主導資金邏輯：市場在困境反轉交易后沒有新一輪增長點，一部分資產如紅利順著困境反轉的邏輯走出類核心資產行情，代表行業有煤炭、中石油等，而另一部分資產在困境反轉后走向下滑，資金在行業間頻繁換手，形成一輪主題投資的行情。縱觀A股市場，主題投資往往在市場趨勢性下行，行業輪動頻繁時出現。對比來看，困境反轉和景氣投資是博弈盈利確定性的邏輯，困境反轉左側布局，景氣投資右側加倉，而核心資產則從另一維度關注企業盈利狀況。這三類行情的延續都依賴于盈利確定性的發生，確定性兌現后大盤往往迎來基本面支撐走強。而主題投資下出于行業主線、盈利主線的模糊，大盤往往走弱，資金在主題間頻繁切換，行業輪動亦有所加劇。

在本輪主題投資之中，人工智能和微盤股韌性較強。主題投資的特征之一在于主題切換速度快，資金流動的規律性較弱，基本面邏輯暫時失效。如人工智能指數在2023年H1起換手和成交放量，資金博弈充分，先估值主導后業績主導，在新一輪主題投資中韌性較強。

綜上所述，從表觀來看，在市場缺乏主線、宏觀流動性充裕以及市場風險偏好上行時期，主題投資均有望成為相對占優的投資策略。而上述種種，均為經濟運行的結果，并非實際驅動力。究其根本，主題投資策略盛行或占優的時期，多為經濟發展步入平臺期，自上而下均謀求產業轉型發展，在尋求新的經濟增長點的過程中，自上而下推動的國家戰略和產業政策，與自下而上的技術創新和產業轉型，給主題投資創造了溫床。在這一過程中，不斷涌現的新興事物大多處于導入期，給人以廣闊的想象空間，并且難以用傳統的估值體系衡量。也正是這些新興事物成為經濟尋求突破的關鍵力量，引領了主題投資行情。

復盤主題投資興衰史，可以發現熱門主題投資受經濟周期、產業基本面和利率環境的共同影響。2014年以來A股共經歷五輪主要的新興主題投資行情，分別為2013-2015的移動互聯網、2015年的一帶一路、2019-2020的5G、2021年底的元宇宙、2023年以來的AI。一方面，在超額流動性充裕+風險偏好抬升區間，主題投資一般會成為市場主線；另一方面，產業端的重大創新或政策利好催化該產業成為區間內活躍主題；而主題投資的結束也來自流動性的收緊和政策趨緊、業績承壓等產業內部的沖擊。

景氣投資內涵及階段復盤

景氣投資是一種以行業景氣度變化為依據的投資策略，其核心在于選擇那些景氣度向上的行業進行投資。這種策略認為，行業的景氣度走勢長期來看與超額收益高度相關，投資者對行業景氣度的判斷力是決定超額收益的關鍵因素。

如何追蹤中觀行業景氣度？運用各行業高頻數據，以擴散指數編制方式可以建立追蹤中觀行業景氣度的有效指標。擴散指數法是一種常用的經濟預測方法，可以通過考察多個領先經濟指標的升降變化來判斷未來的經濟景氣情況，其優點在于能夠綜合考察多個經濟指標，而不是僅僅依賴單一的領先指標作出預測，這有助于避免因某些特定指標的異常波動而導致的錯誤預測。具體的編制方法如下：

第一步：首先對底層指標進行標準化處理，將不同更新頻率的指標統一轉化為月平均值，使用HP濾波方法對原始數據進行平滑處理，去除短期的噪聲造成的干擾；

第二步：判斷各期數據較上一期的變動，高于前值賦值為1，低于前值賦值為-1，與前期持平賦值為0，對各指標的變動分求平均值，得到一個在[-1，1]之間變動的數。

第三步：計算擴散指數A、擴散指數B、擴散指數C。

將單個高頻數據的[-1、0、1]信號合成擴散指數有三種方法，我們分別命名為擴散指數A、擴散指數B與擴散指數C。擴散指數A是將各指標的[-1、0、1]信號計算平均數，反映的是各指標較上期變動的平均情況，是一個環比的概念，可以與股票的月收益率對標，即指數的環比變化，不過由于高頻指數本身已經是同比，也可以將其與年化收益比較，基于實際回測效果選擇匹配方法。擴散指數B是對擴散指數A的累加，反映的是一段時間的累積變動情況，可以與股票指數本身相對應。擴散指數C是擴散指數B的同比，與股票年化回報率或超額回報率相對應。

構建中觀行業景氣組合，需要從中觀行業景氣度和超額回報兩個維度出發。同時對比行業景氣度和行業走勢，在絕對口徑和相對口徑下定性判斷行業景氣位置。根據行業景氣分位數，判斷該行業配置的具體比例，標準化為0%、20%、30%、50%四個區間，以此觀測景氣投資組合的表現。歷史上，景氣投資勝率多數超過六成，但2023年及以后，景氣投資勝率有所下降。最近一次景氣投資盛行的階段為2019-2022上半年。

景氣投資在大部分時間跑贏其他策略，但在特定語境下也會被困境反轉和主題投資反超。景氣投資篩選業績增速較好的行業和公司，困境反轉則關注經營不利出現虧損公司的反轉境遇。整體來看，兩者走勢呈現互補態勢，但在經濟走弱或復蘇階段末端的轉型期，兩者或呈現同步。歷史上，景氣投資策略在階段末期往往跑輸其他策略，如2014年景氣投資向核心資產切換過程中，景氣投資因前期上漲較多出現回撤，市場從困境反轉博弈至核心資產，主題投資也出現了階段性的牛市，景氣投資明顯跑輸其他策略；2021年底新一輪景氣投資受到經濟面和政策面的沖擊，有效性相較2019、2020年下降較多，困境反轉和主題投資接續，景氣投資有效性持續走弱。

理論上，景氣投資與困境反轉策略走勢相悖：景氣投資篩選業績增速較好的行業和公司，困境反轉則關注經營不力出現虧損公司的反轉境遇；整體來看，兩者走勢呈現互補態勢，但在經濟走弱或復蘇階段末端的轉型期，兩者或呈現同步，如2014年底、2015下半年-2016年初、2021Q3和2023上半年。

景氣投資下，盈利改善帶領下的估值回升是主要特征。景氣投資往往出現在盈利改善成為市場共識之后，此時經濟周期回暖，交投情緒有所改善，市場往往走牛。在歷史上，景氣投資往往會跟隨困境反轉和核心資產行情之后：（1）困境反轉向景氣投資的風格遷移，伴隨著盈利增速從劇烈波動向穩定上行轉變。企業盈利增速會因為盈利短期的劇烈下行、反彈形成波動，這種波動在困境反轉行情中延續，在景氣投資中得以穩定，轉變為持續上行趨勢。（2）核心資產向景氣投資的風格遷移，伴隨著從ROE下行向盈利上行的轉變。在核心資產上漲過程中，企業股東權益的增加會拉低ROE，核心資產投資邏輯也會在ROE降低后不斷減弱。此時，企業盈利的改善會帶來投資場景的進一步切換，從核心資產到景氣投資，往往表現為ROE下修和盈利增速回升，此時估值對盈利的反應較為迅速。

高景氣品種成為引領景氣投資的關鍵資產。電子、計算機的景氣延續，寬財政下的家電，互聯網興起過程中的傳媒，成為2012-2014年的景氣投資熱點。而在2019-2021年間，在政策利好中，醫藥生物、新能源成為新一輪景氣增長點。在風格切換中，我們會關注到有些品種能夠延續上升態勢，如從困境反轉向景氣投資跨越的電子、計算機，盈利觸底上升、基本面穩定修復成為資產跨越風格的重要特征。

困境反轉內涵及階段復盤

困境反轉是指投資于那些由于宏觀經濟、產業政策、行業供需變化或偶然事件沖擊而陷入困境，但有望通過改善經營、資產重組等方式實現反轉的公司。這類公司通常股價較低，并且低于實際價值。彼得·林奇在困境反轉投資中強調如下幾個要點：

①企業在困境中的表現：在企業面臨困境的時候，股票價格通常會大幅下跌，由此導致企業的估值較低。此外，企業可能會出現經營困難、盈利下滑、市場份額下降等問題。這些問題都會讓投資者對企業的未來持悲觀態度，從而導致投資者大量賣出該企業的股票。

②企業反轉的可能性：企業在面臨困境的時候，也可能會有一些積極的變化。例如，企業可能會通過改變業務模式、優化管理、削減成本等方式來改善經營狀況。這些變化可能會使企業擺脫困境，重新獲得市場的認可，從而股票價格開始上漲。

③可以利用的反轉機會：可以通過對企業的基本面和業務情況的分析，判斷企業是否具有反轉的潛力。如果投資者認為企業有可能在未來的某個時刻擺脫困境，那么此時就可以以相對低廉的價格購買該企業的股票。如果企業能夠成功地反轉，股票價格將會上漲，從而帶來投資回報。

④長期投資視角：困境反轉投資邏輯通常需要一定的耐心和長期投資視角。因為企業在面臨困境的時候，反轉并不是瞬間發生的。投資者需要有足夠的耐心等待反轉過程，才能最終獲得投資回報。

從困境反轉的報告對應主題角度來看，2013年至今，可選消費始終是相關報告的熱門主題。在2020年相關概念興起前，困境反轉相關報告的熱門主題還包括工業、材料等。2021年開始，公用事業、信息技術、日常消費等也成為了困境反轉報告研究的熱門主題。其中在報告數量最多的2022年下半年，涉及最多的行業為可選消費、日常消費與工業。

困境反轉與其它多項投資策略均可以建立有機聯系：在大困境反轉的中長期框架下，從困境反轉角度加上產業內格局優化、行業格局出清等考慮即為生命周期投資策略。在小困境反轉的中短期框架下，從困境反轉角度加上股價和基本面等走出底部開始向上等考慮即為景氣投資策略，進一步考慮真實盈利、盈利歷史和當前盈利等因素后可以升級為景氣投資進階策略。

在大困境反轉的中長期框架和小困境反轉的中短期框架疊加下，從困境反轉角度加上估值分位、PB、PE等因素的考慮即為杠鈴策略右側；考慮發布財報后，估值向景氣收斂即為PB+ROE體系。

就困境反轉而言，“戴維斯雙殺”下估值領先于盈利的持續反彈是主要特征。在企業盈利的下行周期，困境反轉通過博弈“市場底”達到左側布局、賺取超額收益的目的。此時，出于資金行為的股價上漲背離了盈利下行的基本面，主要體現為估值的強力反彈。困境反轉行情的持續取決于“市場底”是否出現，歷史上，第一輪困境反轉行情（2009-2011）出現了盈利的強力反彈，“戴維斯雙殺”過度至“戴維斯雙擊”，困境反轉邏輯演變為后續的景氣投資；而在第二輪困境反轉（2022）中，股市反彈后“盈利底”遲遲未出現，困境反轉行情短暫出現后迅速下行，困境反轉得到證偽。

困境反轉行情中，高賠率成為資金博弈的主要目的。困境反轉下，資金會通過尋找超跌品種來博弈基本面向上的彈性，提前布局獲取高額收益。為了兼顧勝率，資金會尋求存在政策空間和事件驅動的資產，比如，在2009-2011年間，汽車下鄉、周期共振下的有色金屬、蘋果果鏈引領下的電子、計算機成為資產博弈的重點，跟蹤相對萬得全A的走勢，這些行業在本輪困境反轉中表現較好。2022年，市場在周期下行中縮量嚴重，煤炭、航運受周期和政策影響較大，在年中的政策密集發布期，資金開始博弈前期超跌品種，煤炭、航運走出困境反轉的行情。

核心資產內涵及階段復盤

核心資產往往指那些具有長期競爭優勢、業績穩定、盈利能力強、行業地位突出、估值合理且被機構投資者廣泛認可的資產。在不同的階段，核心資產的側重點有所不同，如2015年的茅指數、2018年的寧組合，以及2023年的紅利股等等，出于自身行業地位、穩健的財務表現或深厚的技術壁壘，核心資產具有較強的抗風險能力，在一段時間內受到投資者追捧，成為資本市場上的資金“蓄水池”。

強者恒強的邏輯下，頭部公司集中度躍升和核心資產行情，在資金驅動下互為一體兩面。我們通過觀測A股中前十大公司的市值占比來度量整個A股的集中度，可發現統一按照當年年初的市值口徑觀測，從拐點看自2008年以來龍頭集中度都在下滑，和我們觀測的HHI指標反饋的市場化、競爭化方向一致。而在2015-2018年核心資產明顯跑贏的年份，前十大公司的市值集中度階段性回升，也驗證了市值集中化和資金流動相互吸引的邏輯。

2015年開啟的核心資產投資邏輯下，ROE指標作為價值投資的觀測標尺成為市場關注點。基數效應下盈利增速這一指標的有效性有所降低，表征股東權益收益情況的凈資產收益率（ROE）成為資產表現的錨，高ROE意味著公司經營狀況穩定。在風格切換擾動之外，宏觀經濟偏弱為核心資產投資提供“避險”邏輯。在營收或利潤增速相較前一年有所提高的行業偏少的年份，行業維度出現“不增收也不增利”的現象，此時核心資產以其高ROE為投資者提供“避險”價值。2024年以來，以上證50為代表的大市值龍頭公司兼具分紅屬性和資金抱團屬性，走出了新一輪核心資產行情。

在核心資產投資時期，盈利增速難以主導資金偏好，市場更為關注高ROE品種。以2015-2018年間盛行的茅指數、寧組合和萬得全A對比，我們發現期初ROE較高的資產，在本輪投資中漲幅較高，如茅指數同時具備了高ROE和低盈利改善的特征，但其區間漲幅較高，并未跟隨盈利增速下修的邏輯。

風格切換期間，主題投資短暫登場。2014-2015年景氣投資落幕，市場掀起“并購重組行情”，小票成為資金炒作的主戰場。以較為純粹的小市值企業即中證2000為基準，其在2014-2016年間仍然維持上漲趨勢，主題投資在景氣投資和核心資產的切換之間迎來短暫的輝煌。此時，家電成為跨越景氣投資和核心資產的主力品種，實現了高盈利和高ROE的雙重組合。

結論

把握策略投資范式變化，需要在宏觀大勢下結合周期規律和市場階段性行情深入研判。在宏觀趨勢的調整期，市場往往朝著“自下而上”的方向博弈。在中短期的市場波動中，分母端流動性受風險偏好的影響加速波動，行業輪動加快，增量資金有限，“自下而上”挖掘勝率更高的主題范圍有時比自上而下框架更有效。在此前提下，存量博弈成為交易主線，微觀層面的資金結構分析更能捕捉行情、提高勝率。

以四類投資場景舉例，不同投資場景適用于不同的宏觀定價邏輯。主題投資在承壓階段表現較好，這是因為基本面承壓時市場往往缺乏明確主線，行業從承壓向復蘇的邏輯共識度較低，此時，“熱度”和“廣度”俱佳的主題受到投資者熱捧。景氣投資在滯漲和過熱期間表現較好，滯漲和過熱期間通脹往往上行，漲價邏輯下高需求成為行業景氣度的抓手，景氣上行成為自上而下甄別優質資產的有效方式。困境反轉在滯漲期間表現較好，滯漲期面臨經濟下行和通脹上行的雙重拐點，布局困境反轉成為左側布局的有效策略；核心資產在每個周期均能獲得不錯的收益，在經濟過熱期間更強，由于核心資產自身盈利性較好，也更容易成為長線資金、戰略資金抱團布局的資產類別，因此兼具跨越周期的能力，且經濟過熱期間伴隨著投資過熱和資金寬松，核心資產更易獲得超額收益。但拉長時間維度看，從增量博弈到存量博弈的過程中，核心資產容易出現階段性踩踏。

復盤發現，四類投資場景的輪動亦有規律。歷年來投資輪動方向依次從“困境反轉-景氣投資-核心資產”的循環，背后是經濟周期下企業基本面波動，投資行為從估值定價向盈利定價、ROE定價轉換的循環往復。在風格切換過程中，主題投資成為市場主線偏離時的主流交易，如2015年的并購重組和2023年的AIGC交易。

展望下半年，風格因子+主題輪動更有望成為新的配置特征。主題維度，人形機器人、AI算力、云計算、人工智能、氫能產業等在資金驅動和產業政策的交織下關注階段性主題輪動機會；行業層面，在名義增速尚不穩固的約束下，景氣投資成立的背景并不充分，行業配置特征讓位于風格因子間組合的特征。核心資產在考慮抱團資金年內絕對收益目標達成后的止盈，具備避險屬性但不具備高增彈性，建議抓住估值大幅回撤后的階段性波段機會。困境反轉則較難形成趨勢性行情，更多體現為結構機會，關注逆變器、教育、船舶等板塊的業績反轉。

風險提示：

(1)?海外地緣政治沖突不確定性；

(2)?產業政策落地節奏存在反復；

(3)?文中所列個股僅做匯總梳理，不形成投資建議。

分析師：王開SAC執業資格證書編碼：S0980521030001

聯系人：郭蘭濱

本文節選自國信證券2024年8月21日研究報告《策略實操系列專題（十二）—做正確事和正確做事：策略投資范式甄別》

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