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目前的政策環境為環境維度的投資價值兌現奠定了一定基礎。一是碳交易市場擴容，企業外部性定價政策逐漸落地。國家戰略層面，我國設立碳達峰和碳中和目標，政府提出減污降碳協同推進，推動環境質量、污染控制、能源消費與溫室氣體減排目標的協同設定，在經濟社會發展指標體系中增加減污降碳綜合指標。二是環境信披制度收緊，緩解了信息不對稱問題。為進一步規范上市公司可持續發展相關信息披露，2024年4月12日，滬深北三大交易所分別發布可持續發展報告指南，旨在建立中國特色的上市公司可持續發展信息披露標準，有效降低信息不對稱問題。

在理論模型層面，環境因子對資產定價的影響通常通過風險溢價和折現率的調整來體現。環境風險被納入資本資產定價模型（CAPM）或股利貼現模型（DDM）中，作為額外的系統性風險因素。企業的環境績效和可持續發展策略可能影響其預期現金流，從而改變投資者對其未來收益的預期。同時，隨著環境政策的變化，企業面臨的合規成本和市場需求變化也會被納入定價模型中，影響折現率和風險溢價。通過這些機制，環境因子在理論上被整合進資產定價模型，反映出對企業未來風險和收益的重新評估。

環境有效前沿（Environmental Efficient Frontier）和綠色平價策略（Green Parity, GP）是將環境、社會和治理（ESG）因素融入投資組合優化的方法。環境有效前沿通過最小化投資組合的跟蹤誤差（TE）和減少加權平均碳強度（WACI），實現環境效益和財務回報的平衡。傳統的“環境+”策略包括排除法、同類最佳法和傾斜法，旨在根據環保表現調整投資組合權重。GP策略則通過平衡投資組合中每個資產的氣候風險，確保每個發行人的碳強度對整體碳足跡的貢獻相等，從而有效減少碳足跡，同時保持較低的TE和良好的分散度。這些方法在固定收益投資中，特別是公司債券投資組合中，具有重要應用潛力。

隨著監管的不斷完善和全球ESG共識提升，預計“環境+資產配置”策略將在未來發揮更大的使用空間。監管的加強將促進企業更加透明地披露ESG信息，減少信息不對稱，帶來透明度的提升，使投資者能夠更準確地評估企業的ESG績效和相關風險，同時可能捕捉到因ESG績效改善而帶來的超額收益。這不僅有助于提升ESG投資理念的推廣和實踐，也將為投資者提供更多的投資機會。

風險提示：（1）理論模式從提出到落地實踐的差距；（2）模型假設局限性導致不同市場應用前景區分；（3）市場波動性放大潛在凈值的上下行閾值等。

“環境+資產配置”策略可行性分析

ESG投資價值實現的前提條件

一是投資者與被投企業之間不存在嚴重的信息不對稱問題?，F階段，投資者主要通過企業所披露的ESG報告獲取被投企業的ESG信息。但是，一方面，ESG報告的披露率仍有提升空間；另一方面，在ESG信息披露制度尚處在發展前期且“半自愿”語境下，部分企業在編制ESG報告時往往存在“報喜不報憂”的傾向，傾向于展示自身在ESG方面的優勢和成就，而對于存在的問題和挑戰則避而不談。例如，公司治理結構復雜、大股東掏空公司等敏感問題在信息披露報告中往往難覓蹤影。這種情況導致了投資者與被投資企業之間存在著嚴重的信息不對稱問題。投資者無法全面、準確地了解被投資企業在ESG方面的真實表現和風險狀況，從而容易對其ESG績效形成誤判。這不僅影響了投資者的決策質量，也制約了ESG投資理念的推廣和實踐。

二是針對企業的外部性予以定價，這意味著對于企業所產生的積極外部效應給予適當的獎勵(如：企業在鄉村振興等方面做出的貢獻)，而對于其產生的負面外部效應則應施加相應的制約(如：企業的污染物排放)。現階段不少ESG投資理念往往著重強調ESG績效對企業財務績效的間接、長期影響，鼓勵長期價值投資。但是，企業ESG績效的改善需要資源的付出，這些投入在短期內往往難以產生顯著的財務回報，甚至過多的資源傾斜會拖累企業當期的業績。因此，對于一些企業和投資者來說，ESG績效的改善所帶來的收益在短期內像是一張“空頭支票”。從具體實踐來看，ESG因素對企業股價等方面的影響，遠遠小于行業輪動以及主題投資的影響。這一現象的根本原因在于，ESG投資實踐超前于制度體系搭建，外部性的定價手段缺位，導致ESG的價值在短期內無法兌現，如果對企業所產生的積極外部效應給予適當的獎勵，對于其產生的負面外部效應施加相應的制約，這將對企業的生產成本產生直接的影響，在這樣的情景下，具有良好ESG績效的企業生產成本相對較低，從而有望帶來業績的實質性提升。

利于環境投資價值實現的基礎性框架

目前的政策環境為環境維度的投資價值兌現奠定了一定基礎。一是碳交易市場擴容，企業外部性定價政策逐漸落地。國家戰略層面，我國設立碳達峰和碳中和目標，政府提出減污降碳協同推進，推動環境質量、污染控制、能源消費與溫室氣體減排目標的協同設定，在經濟社會發展指標體系中增加減污降碳綜合指標。同時，政府積極推進綠色金融體系建設與綠色價值認證，引導資本流向更可持續的經濟活動，將可持續性納入風險管理主流，促進金融和經濟活動的透明度和長期主義。以大水電為例，2023年8月，國家發改委、財政部、國家能源局聯合印發《關于做好可再生能源綠色電力證書全覆蓋工作促進可再生能源電力消費的通知，對全國風電、太陽能發電、常規水電、生物質發電、地熱能發電、海洋能發電等已建檔立卡的可再生能源發電項目所生產的全部電量核發綠證，實現綠證核發全覆蓋。

二是環境信披制度收緊，緩解了信息不對稱問題。為進一步規范上市公司可持續發展相關信息披露，2024年4月12日，滬深北三大交易所分別發布《上海證券交易所上市公司自律監管指引第14號——可持續發展報告（試行）》《深圳證券交易所上市公司自律監管指引第17號——可持續發展報告（試行）》《北京證券交易所上市公司持續監管指引第11號——可持續發展報告（試行）》，旨在建立中國特色的上市公司可持續發展信息披露標準，有效降低信息不對稱問題。

在外部環境建設持續向好的前提下，社會對環境保護和可持續發展的重視程度不斷提高，投資者對于綠色投資和可持續投資產品的需求也在不斷增長，為“環境+資產配置”策略的推廣和應用提供了強勁動力。從實踐的角度來看，但已經有一些先行者開始探索這一領域。例如，挪威政府全球養老基金（GPFG）在其投資過程中，嚴格遵循ESG原則，對高碳排放企業的投資加以限制，并增加了對可再生能源項目的投入。該基金在2020年實現了10.9%的總回報率，相比往年有了顯著增長。

上述案例證明了“環境+資產配置”策略不僅是一個理論上的概念，而且在現實中具有可操作性。但是“環境+資產配置”策略在實際應用中仍相對較少，大部分研究集中于學術方面，是當前的一個研究熱點，越來越多的學術研究表明，將環境因素納入資產配置能夠有效降低風險，提高長期回報，具有良好環境績效的公司往往表現出更強的財務穩定性和盈利能力，因為它們能夠更好地應對環境法規的變化和資源的稀缺性。本文對現有的學術研究進行追蹤，以期為實際投資提供指引。

環境因子對資產定價的影響

在理論模型層面，環境因子對資產定價的影響通常通過風險溢價和折現率的調整來體現。環境風險被納入資本資產定價模型（CAPM）或股利貼現模型（DDM）中，作為額外的系統性風險因素。企業的環境績效和可持續發展策略可能影響其預期現金流，從而改變投資者對其未來收益的預期。同時，隨著環境政策的變化，企業面臨的合規成本和市場需求變化也會被納入定價模型中，影響折現率和風險溢價。通過這些機制，環境因子在理論上被整合進資產定價模型，反映出對企業未來風險和收益的重新評估。

環境因素與資本資產定價（CAPM）模型

資本資產定價模型通過將資產的預期收益與其系統性風險聯系起來，為投資決策和公司理財提供了重要的理論基礎，在資本資產定價模型中，資本成本re與無風險利率rf，市場預期收益rm和股票的貝塔系數（捕捉股票相對于市場的波動性，因此表明系統風險暴露的程度）存在函數關系。

資本資產定價模型假設只存在一個系統性風險因素，其風險敞口由貝塔系數捕捉。任何ESG影響的公司特定風險能夠作為影響系統性風險的變量，被納入到β的計算中，從而影響預期收益率。公司價值會因預期現金流增長加快、預期現金流沖擊概率降低以及預期系統性風險降低而得到提升。一個通過提高能源效率來減少碳足跡的公司政策的例子提供了一個假設案例，說明了對公司價值的三種可能影響。更有效地利用能源不僅可以降低成本，從而改善現金流，而且還可以降低公司對能源價格的敞口。由于能源價格對經濟有影響，我們可以合理地預期，由于這種策略，我們的低碳公司的貝塔系數會較低。此外，ESG因素能夠獨立地影響預期收益率，對預期收益產生額外貢獻。如果增效減碳的策略受到其產品消費者的歡迎，企業可能會因其政策而享受更高的現金流。這些現金流效應可能會立即以更高的盈利能力的形式出現，或者隨著更多的消費者轉向該公司的產品，以更優越的長期增長前景的形式出現。第三，這種戰略還可能通過降低公司面臨政府向其行業引入碳定價的威脅的脆弱性，來降低公司特定風險。

ESG有效前沿是用于描述在考慮ESG因素的情況下，投資者可以構建的投資組合的最優風險-回報邊界（Pedersen et al，2021），展示了在給定的ESG評分水平下，投資者能夠實現的最高夏普比率。利用ESG信息的投資者理論上會選擇ESG有效前沿峰值位置的投資組合。ESG有效前沿還取決于市場條件，包括其他投資者的類型和偏好。ESG調整的資本資產定價模型表明，如果市場上有許多對ESG不敏感的投資者，那么高ESG股票可能會提供高預期回報，因為這些股票的價格沒有被完全推高。而如果市場上有許多ESG意識型投資者，他們可能會推高高ESG股票的價格，從而減少ESG與預期回報之間的聯系。

環境因素與股利貼現（DDM）模型

股利貼現模型(DDM)是一種基于以下理論對公司股票價格進行估值的方法，即其股票的價值等于其未來所有股息支付的現值總和。換句話說，它是根據未來股息的凈現值來對公司股票進行估值的。公式為:

其中Po是目前的股價；g為股息預期的永久不變增長率；r為該公司權益資本的持續成本；D1是下一年度的股息值。

ESG因素可以通過對等式右邊的分子或分母產生影響。首先，ESG因素可能會影響公司的未來盈利能力和股利支付，例如，良好的環境實踐可能會降低公司的運營成本，從而可以提高DDM模型中的股利增長率（g）；再比如，一個在社會責任方面表現出色的公司可能會選擇支付較低的股利，將更多利潤再投資于企業和社會項目，從而提高公司的長期價值。第二，ESG因素可能會影響投資者對公司風險的看法，一個在治理方面表現良好的公司可能會被視為風險較低，進而影響股權成本（r）。ESG因素也可以作為風險溢價的一部分納入DDM模型，反映在股權成本中。

ESG因素作為一個整體對股票價值有正面影響（Budsaratragoon 和Jitmaneeroj ，2021），這表明投資者愿意為那些在ESG方面表現出色的公司多支付收益。當公司的經濟績效較弱時，投資者更傾向于重視公司的ESG績效，反之亦然。這意味著經濟績效和ESG績效可能包含相似的信息，并且它們對股票價值的影響可能會相互抵消。

ESG的影響渠道有現金流渠道、特質風險渠道和估值渠道（Giese et al,2019）。

現金流渠道（Cash-Flow Channel）：具有強大ESG特征的公司可能因為更高效的資源使用、更好的人力資本發展或更好的創新管理而比同行更具競爭力。這些競爭優勢使公司能夠產生異?；貓螅瑥亩岣哂芰?，導致更高的股息支付。

特質風險渠道（Idiosyncratic Risk Channel）：強ESG特征的公司通常在風險控制和合規標準方面表現更佳，從而減少了嚴重事件（如欺詐、挪用、腐敗或訴訟案件）的發生頻率，較少的風險事件導致股價的特定風險或尾部風險降低。

估值渠道（Valuation Channel）：強ESG特征的公司被認為對系統性市場沖擊的敏感度較低，因此表現出較低的系統性風險，即公司貝塔系數（beta）較低，從而投資者要求的回報率也較低，進而導致公司資本成本降低，提高公司估值。

Giese et al(2019)使用2007年1月至2017年5月的，明晟 ESG Ratings數據和金融變量來測試這些傳導渠道。為提高研究的可信度，所有風險和因子計算都是使用Barra Long-Term Global Equity Model (GEMLT)進行，并創建了基于GEMLT模型中MSCI ESG得分和規模暴露的回歸殘差的大小調整后的ESG得分。金融變量，如beta或市凈率，經過Z-score標準化處理，展示了10年觀察期間的平均值、當前暴露和觀察值的5%至95%范圍。研究結果表明，公司的ESG信息通過企業的系統性風險（較低的資本成本和更高的估值）和特質風險（更高的盈利能力和更低的尾部風險暴露）傳遞到它們的估值和表現。

Avramov et al(2024)基于ESG評分和環境評分的回歸結果顯示，面對長期風險沖擊，注重環保的綠色投資組合比非環保投資組合受到的負面影響更小。綠色投資組合顯示出正向的ESG需求風險溢價，抵消了收益率風險溢價。同時由ESG需求沖擊引起的正且顯著的平均額外回報抵消了了負向的預期回報。

“環境+資產配置”策略

環境有效前沿構建方法論

環境有效前沿（Environmental Efficient Frontier）是一種投資組合優化方法，它結合了環境、社會和治理（ESG）因素，旨在通過考慮投資的碳足跡和氣候風險，來優化投資組合的環境效益和財務回報，實現風險和回報的平衡，同時推動可持續發展目標。這種方法論通常應用于固定收益投資，尤其是公司債券投資組合。該方法論的核心在于最小化投資組合相對于基準組合的跟蹤誤差（TE），同時減少投資組合的加權平均碳強度（WACI）。

傳統的“環境+”投資策略包括傳統的排除法、同類最佳法和傾斜法。其中排除法旨在通過避免參與被認為有害或不具可持續性的活動，使投資符合環境和社會價值觀。最佳類策略是一種積極篩選策略，投資決策基于選擇和納入與行業同行相比表現卓越的公司或資產，特別是與選定的可持續投資指標(例如每個發行人的碳強度)相關。傾斜策略涉及根據資產的環境表現或可持續性標準調整投資組合中的資產權重。其目的是根據證券與綠色目標的匹配程度，如減少碳排放或促進可再生能源，對證券進行超配或低配。根據這種方法，投資組合是通過對基準投資組合中的發行者權重應用“傾斜”因子(“tfi”)來構建的，具體取決于其碳強度，因此傾斜策略中投資組合中各項權重將根據基準投資組合的權重與“傾斜”因子進行調整。

綠色平價策略

綠色平價策略（Green Parity, GP）是一種新興的可持續投資策略，它將風險平價策略中的概念應用于考慮氣候風險的投資組合構建中。GP策略的主要目標是確保投資組合中沒有一部分的氣候風險高于其他部分，即通過增加較低碳強度資產的權重，同時減少較高碳強度資產的權重，來降低投資組合的碳足跡，最終確保投資組合中每個資產對整體碳足跡的貢獻相等，即每個發行人的碳強度（CI）對投資組合WACI的貢獻相同。

GP策略通過為投資組合中的每個資產分配相同的氣候風險預算來實現，即每個發行人的權重與其碳強度成反比。具體的權重計算公式為：?

其中，是投資組合中第i個產品的權重，是第i個產品的碳強度。

GP策略與傳統的風險平價策略（如等風險貢獻策略）不同，GP策略專注于氣候風險，而不是資產的波動性。Bajo 和Rodríguez（2023）通過實證分析發現，與其他傳統可持續投資策略相比，GP策略在實現相對綠色績效比率方面最為有效。GP策略能夠在實現顯著的碳足跡減少（接近90%）的同時，保持較低的跟蹤誤差（TE）和較好的資產及行業分散度。

Bouyé et al（2024）計算了2023年12月森林+10%和二氧化碳-10%策略相對于市值基準投資組合的超配。上方兩個象限代表兩個可持續發展目標的貢獻，左下象限代表全局最小方差（GMV）的貢獻，右下象限中給出了總活動權重。對于每個子投資組合，不同國家配置基準有所不同，正值表示高于基準的主動配置，而負值表示低于基準的配置。例如，芬蘭(FIN)對生物多樣性的貢獻較與基準的偏差較大，而荷蘭(NLD)與基準的偏差顯著為負。就氣候因素而言，由于法國(FRA)的二氧化碳排放量較低，其氣候權重明顯較高。

實際應用中，GP策略可以單獨使用，也可以與傳統的篩選策略結合使用，例如在兩階段過程中，首先通過排除或選擇發行人來達到特定的減碳目標，然后應用GP策略為剩余的發行人分配權重。

總結&展望

當前政策環境為環境投資價值的實現提供了基礎，包括碳交易市場的擴容和環境信息披露制度的收緊。這些政策變化有助于緩解信息不對稱問題，為投資者提供更全面、準確的企業ESG信息。

“環境+資產配置”策略的大部分研究集中于學術方面，是當前的一個研究熱點，通過總結ESG因素如何納入資本資產定價模型（CAPM）和股利貼現模型（DDM），對資產定價產生影響，以及梳理ESG有效前沿理論與綠色平價策略在投資組合優化中的應用，結論為：綠色投資組合在面對長期風險沖擊時具有較高韌性，ESG因素對股票價值產生正面影響，ESG需求風險溢價能夠部分甚至完全抵消收益率風險溢價。

隨著監管的不斷完善和全球ESG共識的推進，預計“環境+資產配置”策略將在未來發揮更大的作用。監管的加強將促進企業更加透明地披露ESG信息，減少信息不對稱，帶來透明度的提升，使投資者能夠更準確地評估企業的ESG績效和相關風險，同時可能捕捉到因ESG績效改善而帶來的超額收益。這不僅有助于提升ESG投資理念的推廣和實踐，也將為投資者提供更多的投資機會。

隨著社會對環境保護和可持續發展重視程度的提高，綠色投資和可持續投資產品的需求將持續增長，為“環境+”策略提供廣闊的市場空間。綠色平價策略（Green Parity, GP）等新興策略的應用，將推動投資組合在降低碳足跡的同時，保持財務表現，實現環境效益和財務回報的雙贏。

風險提示：（1）理論模式從提出到落地實踐的差距；（2）模型假設局限性導致不同市場應用前景區分；（3）市場波動性放大潛在凈值的上下行閾值等。

分析師：王開SAC執業資格證書編碼：S0980521030001

聯系人：李晨光

本文節選自國信證券2024年8月6日的研究報告《ESG和資產配置專題研究——從風險平價走向綠色平價》

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