編者按：

　　瘋狂的債市

　　今年以來(lái)，債券市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼，特別是超長(zhǎng)期特別國(guó)債走出了超預(yù)期行情。面對(duì)持續(xù)涌入債市套利的資本，監(jiān)管部門(mén)從警示風(fēng)險(xiǎn)逐步轉(zhuǎn)向干預(yù)引導(dǎo)。市場(chǎng)預(yù)計(jì)，下半年國(guó)債或?qū)⒈３州^大的規(guī)模，利率債供給持續(xù)增加，地方債發(fā)行進(jìn)一步提速，市場(chǎng)與監(jiān)管之間的博弈還將繼續(xù)。

　　“今年上半年的國(guó)債市場(chǎng)，一直在上演監(jiān)管與市場(chǎng)的博弈。”一位私募基金債券交易員向記者感慨說(shuō)。

　　受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加大、貨幣政策趨于寬松、股票市場(chǎng)觸底等因素影響，今年以來(lái)大量資金持續(xù)涌入國(guó)債市場(chǎng)推高長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格博取較高回報(bào)，導(dǎo)致長(zhǎng)期國(guó)債收益率跌跌不休。

　　截至6月30日，10年期與30年期國(guó)債收益率分別從年初的2.59%與2.96%，分別跌至2.21%與2.42%。

　　在7月1日中國(guó)央行突然宣布在近期面向部分公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商開(kāi)展國(guó)債借入操作之前，10年期國(guó)債收益率一度跌至2.19%，跌破2.2%關(guān)口。

　　上述私募基金債券交易員直言，直到央行決定開(kāi)展借入國(guó)債操作，金融市場(chǎng)才感受到央行將此前對(duì)債券市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)的“警告”，正轉(zhuǎn)化成實(shí)際“干預(yù)行動(dòng)”，開(kāi)始紛紛逢高減持長(zhǎng)期國(guó)債避險(xiǎn)。

　　但是，這不意味著市場(chǎng)與監(jiān)管之間的博弈就此落幕。

　　“當(dāng)前各路資本都在密切關(guān)注央行借入國(guó)債賣(mài)出的時(shí)機(jī)與力度。”一位資管機(jī)構(gòu)投資總監(jiān)告訴記者。若央行此舉主要目的是為了避免長(zhǎng)期國(guó)債收益率快速下跌，不排除大量資金仍會(huì)源源不斷地流向長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)。畢竟，在金融市場(chǎng)對(duì)相關(guān)部門(mén)三、四季度降準(zhǔn)降息的預(yù)期升溫時(shí)，眾多資本仍然熱衷加倉(cāng)買(mǎi)漲長(zhǎng)期國(guó)債（押注長(zhǎng)期國(guó)債收益率繼續(xù)下跌）的套利交易。

　　“這意味著下半年市場(chǎng)與監(jiān)管之間的博弈或許會(huì)更加激烈。”上述私募基金債券交易員指出。面對(duì)持續(xù)涌入長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)買(mǎi)漲套利的各路資本，央行等相關(guān)部門(mén)如何成功引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期——讓投資機(jī)構(gòu)日益重視長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格回落風(fēng)險(xiǎn)并自主采取相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避舉措，仍是一大考驗(yàn)。

　　監(jiān)管從“警告”轉(zhuǎn)向“行動(dòng)”

　　“今年上半年，境內(nèi)金融市場(chǎng)最具盈利能力的投資品種，除了黃金，就是國(guó)債。”前述私募基金債券交易員坦言。

　　數(shù)據(jù)顯示，受益于國(guó)債價(jià)格節(jié)節(jié)攀升（債券收益率迭創(chuàng)新低），截至6月30日，逾3600只純債基金今年以來(lái)的收益率中位數(shù)達(dá)到2.15%，年化收益率超過(guò)4%。其中，75只純債基金今年以來(lái)的收益率超過(guò)4%，年化收益率超過(guò)8%。

　　民生加銀基金固收類(lèi)基金經(jīng)理劉昊認(rèn)為，今年以來(lái)債券市場(chǎng)呈現(xiàn)“牛市”特征，主要受三大因素影響，一是經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升但仍面臨挑戰(zhàn)，主要是外部環(huán)境復(fù)雜性、不確定性明顯上升，債券作為避險(xiǎn)型資產(chǎn)，相對(duì)容易獲得各路資金青睞；二是為了支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，貨幣政策為債券市場(chǎng)提供平穩(wěn)充裕的流動(dòng)性環(huán)境；三是債券價(jià)格持續(xù)上漲，吸引更多資金入市，導(dǎo)致債券市場(chǎng)供求失衡加劇，推動(dòng)債券價(jià)格繼續(xù)上漲，形成“正反饋”效應(yīng)。

　　上述私募基金債券交易員告訴記者，今年以來(lái)，得益于長(zhǎng)期國(guó)債投資具有較高的“賺錢(qián)效應(yīng)”，各路資本紛紛擊鼓傳花式地涌入長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)買(mǎi)漲套利。年初的長(zhǎng)期國(guó)債主要購(gòu)買(mǎi)力量是農(nóng)商行，3~4月變成基金、券商等金融機(jī)構(gòu)，近期保險(xiǎn)資金開(kāi)始加倉(cāng)長(zhǎng)期國(guó)債，導(dǎo)致整個(gè)長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)“牛氣沖天”——長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格節(jié)節(jié)攀升，債券收益率迭創(chuàng)低點(diǎn)。

　　與此對(duì)應(yīng)的是，央行等相關(guān)部門(mén)多次警示長(zhǎng)期債券投資風(fēng)險(xiǎn)與利率風(fēng)險(xiǎn)。

　　3月中旬，為了防止農(nóng)商行超長(zhǎng)端持債過(guò)于集中并滋生利率風(fēng)險(xiǎn)，央行專(zhuān)門(mén)調(diào)研農(nóng)商行參與債市情況，審視農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的債券投資。

　　一位農(nóng)商行債券交易員此前接受本報(bào)記者采訪(fǎng)時(shí)表示，盡管此次調(diào)研屬于常規(guī)調(diào)研，但農(nóng)商行也感受到央行此舉或在警示農(nóng)商行過(guò)度超配長(zhǎng)期國(guó)債所帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)，從3月下旬起開(kāi)始逐步逢高減持長(zhǎng)期國(guó)債避險(xiǎn)，一度令長(zhǎng)期國(guó)債收益率觸底反彈。

　　但是，農(nóng)商行減持所釋放的長(zhǎng)期國(guó)債頭寸，被券商基金等金融機(jī)構(gòu)悉數(shù)“買(mǎi)走”，導(dǎo)致長(zhǎng)期債券收益率再度持續(xù)回落。

　　一位債券投資型私募基金負(fù)責(zé)人透露，4月底以來(lái)，他每天都能收到新的資金認(rèn)購(gòu)需求，其中包括券商自營(yíng)資金與各類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品資金。盡管他的債券投資基金只能提供約4%~4.3%的年化回報(bào)率預(yù)期，這些資金仍趨之若鶩。

　　其間，央行相關(guān)部門(mén)多次發(fā)聲“警告”長(zhǎng)期債券投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　4月23日，央行相關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人向媒體表示，長(zhǎng)期國(guó)債收益率總體會(huì)運(yùn)行在與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期相匹配的合理區(qū)間內(nèi)。

　　5月16日，在年內(nèi)首只超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行前夕，央行主管媒體再度發(fā)文指出，市場(chǎng)人士分析，就近年市場(chǎng)正常運(yùn)行情況而言，2.5%~3%可能是長(zhǎng)期國(guó)債收益率的合理區(qū)間。業(yè)內(nèi)人士提示，市場(chǎng)投資者關(guān)注長(zhǎng)期債券投資的利率風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)持審慎理性的投資理念，防范投資行為過(guò)于短期化可能帶來(lái)的損失。

　　5月底，央行主管媒體第三次發(fā)文強(qiáng)調(diào)，若銀行存款大量分流債市，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求進(jìn)一步增大，人民銀行應(yīng)該會(huì)在必要時(shí)賣(mài)出國(guó)債。

　　6月中旬舉行的陸家嘴論壇上，央行行長(zhǎng)潘功勝表示，當(dāng)前特別要關(guān)注一些非銀主體大量持有中長(zhǎng)期債券的期限錯(cuò)配和利率風(fēng)險(xiǎn)。

　　上述債券投資型私募基金負(fù)責(zé)人直言，5月期間，金融市場(chǎng)一度認(rèn)為萬(wàn)億超長(zhǎng)期特別國(guó)債陸續(xù)發(fā)行，或令長(zhǎng)期債券市場(chǎng)供需關(guān)系趨于均衡并令長(zhǎng)期國(guó)債收益率回升。但事與愿違，隨著50年期特別國(guó)債中標(biāo)利率（2.53%）與此前兩次發(fā)行的30年期特別國(guó)債中標(biāo)利率（2.57%與2.5319%）出現(xiàn)倒掛，各路資本反而認(rèn)為當(dāng)前債券市場(chǎng)流動(dòng)性更加寬裕且長(zhǎng)期債券“資產(chǎn)荒”狀況加劇，進(jìn)一步點(diǎn)燃他們買(mǎi)漲長(zhǎng)期國(guó)債套利的熱情，令6月以來(lái)10年期與30年期國(guó)債收益率繼續(xù)回落。

　　央行意欲何為

　　記者多方了解到，7月1日央行借入國(guó)債操作的決定，引發(fā)債券市場(chǎng)熱議。

　　前述債券投資型私募基金負(fù)責(zé)人向記者表示，目前投資機(jī)構(gòu)最關(guān)注的，是央行此舉的意圖——是阻止長(zhǎng)期國(guó)債收益率快速下跌，還是扭轉(zhuǎn)長(zhǎng)期國(guó)債收益率下跌走勢(shì)。

　　在他看來(lái)，鑒于當(dāng)前大量資金仍然源源不斷地涌入長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)，央行若要扭轉(zhuǎn)長(zhǎng)期國(guó)債收益率，或許需借入逾千億元長(zhǎng)期國(guó)債拋售，才能有效改變當(dāng)前長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)供需關(guān)系。

　　“但此舉有可能產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。若央行借入國(guó)債拋售操作導(dǎo)致長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格驟然大跌（債券收益率大幅回升），重倉(cāng)長(zhǎng)期國(guó)債的銀行理財(cái)、基金、保險(xiǎn)資管產(chǎn)品或?qū)⒚媾R產(chǎn)品凈值大幅回落，引發(fā)類(lèi)似2022年四季度的金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。”他分析說(shuō)。

　　目前，不少投資機(jī)構(gòu)傾向于央行借入國(guó)債操作的主要目的，是防止長(zhǎng)期國(guó)債收益率過(guò)快下跌，導(dǎo)致長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格泡沫突然破裂，引發(fā)金融市場(chǎng)異常波動(dòng)。

　　前述私募基金債券交易員直言，隨著三、四季度大量國(guó)債與地方債陸續(xù)發(fā)行，投資機(jī)構(gòu)將很快感受到債券市場(chǎng)供需關(guān)系趨于均衡與長(zhǎng)期債券收益率趨于回升，很可能逐步調(diào)倉(cāng)“落袋為安”。

　　“在此之前，央行不希望看到在長(zhǎng)期國(guó)債收益率過(guò)快下跌（債券價(jià)格過(guò)快大幅上漲）后，債券市場(chǎng)突然涌現(xiàn)大量逢高獲利盤(pán)，導(dǎo)致長(zhǎng)期債券價(jià)格異常大幅下跌與金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩。”他分析說(shuō)。因此，央行若能先通過(guò)借入國(guó)債操作“穩(wěn)定”長(zhǎng)期國(guó)債收益率快速下跌趨勢(shì)，再陸續(xù)發(fā)行更多債券令債券市場(chǎng)供需關(guān)系逐步趨于均衡，或許是緩解債券市場(chǎng)潛在劇烈波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的有效辦法。

　　上述農(nóng)商行債券交易員告訴記者，隨著超長(zhǎng)期特別國(guó)債與地方債發(fā)行量增加，他們已開(kāi)始進(jìn)一步逢高減持長(zhǎng)期國(guó)債“獲利了結(jié)”。他認(rèn)為，在長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)，下半年市場(chǎng)與監(jiān)管之間的博弈還將繼續(xù)——如何引導(dǎo)各路資本停止買(mǎi)漲長(zhǎng)期國(guó)債套利的沖動(dòng)，更加重視長(zhǎng)期國(guó)債投資風(fēng)險(xiǎn)與利率風(fēng)險(xiǎn)并采取相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施，盡可能避免長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格劇烈波動(dòng)影響眾多理財(cái)產(chǎn)品凈值跳水，對(duì)監(jiān)管部門(mén)而言仍是較大考驗(yàn)。

　　截至7月2日17時(shí)，10年期與30年期國(guó)債收益率分別回升至2.248%與2.483%。但是，相關(guān)部門(mén)要引導(dǎo)長(zhǎng)期國(guó)債收益率回歸合理區(qū)間（長(zhǎng)期國(guó)債收益率處于2.5%~3%之間），征途依然相對(duì)“艱辛”。

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責(zé)任編輯：何松琳