摘要

REPORT SUMMARY

在當今全球能源轉型背景之下，鋰金屬獨特的性質使其在高性能電池中具有不可替代的作用，為新能源產業重要基礎材料和實現全球碳中和的基礎資源。2020年以來，鋰價經歷了劇烈變動，供需關系錯配是導致其價格波動的決定性因素。在鋰價快速上漲行情下，行業內鋰鹽企業經營業績表現顯著向好，而后鋰價暴跌的下行周期無差別地沖擊著行業內企業。本文選取8家鋰鹽企業為樣本，結合財務數據表現淺析其經營業績分化原因以及重點影響因素。綜合來看，在下行周期中，資源自給率高、技術水平先進、生產成本低、融資方式靈活、再融資能力強且擁有風險分散能力的企業整體抗風險能力更強。

一、行業概況

鋰因其在電池領域的廣泛應用，被我國列為戰略性新興產業礦產，同時也是全球多個國家和地區關注的重要礦產資源。鋰資源產業鏈主要分為上游采選、中游冶煉和下游應用三個方面。

上游鋰礦方面，鋰資源主要分為鋰礦石（如鋰輝石、鋰云母）和鹽湖鹵水兩大類，其中鹵水鋰資源的占比約為60%。近年來，鋰在動力電池和儲能電池領域的應用日益增多，推動了全球對鋰資源的勘探和開發，鋰礦儲量和資源量均不斷增加。根據美國地質勘探局（USGS）數據，截至2023年底，世界鋰礦儲量約2800萬金屬噸（折合碳酸鋰當量LCE約1.49億噸），鋰礦資源量約1.06億金屬噸（LCE約5.62億噸），分別較上年底增長7.69%和7.14%。鋰礦儲量較為豐富，但分布相對集中，其中智利、澳大利亞、阿根廷和中國的儲量占比合計為80%。從產量來看，2023年，全球鋰礦產量約18.47萬金屬噸，同比增長23%，其中88%的產量由澳大利亞（產量8.6萬噸）、智利（產量4.4萬噸）和中國（產量3.3萬噸）三個國家貢獻。

中游冶煉方面，鋰鹽產品主要包括碳酸鋰、氫氧化鋰和氯化鋰。其中，碳酸鋰是最基礎的鋰鹽產品，是制造鋰電池正極材料的關鍵原料。全球鋰鹽產品供應分布較為集中，主要在鋰資源豐富的國家和地區，我國是全球最大鋰鹽產品生產國。根據中國有色金屬工業協會鋰業分會統計，截至2023年底，中國碳酸鋰產能110萬噸；2023年，中國碳酸鋰產量51.79萬噸，同比增長31.1%。中國碳酸鋰生產企業可分為鋰及其化合物企業（如天齊鋰業、贛鋒鋰業、志存鋰業等）、采礦及貴金屬企業（如中礦資源、鹽湖股份、藏格礦業等）以及跨界企業（如江特電機、永興材料、雅化集團等）。據SMM統計，2023年中國碳酸鋰產量中，前十大碳酸鋰企業產量合計占市場總產量的53.3%。

下游應用方面，鋰行業下游主要包括鋰離子電池、陶瓷制造、玻璃制造、醫藥領域、航天和軍工領域等。根據USGS數據，全球對鋰資源的需求正經歷結構性變化，其中電池產業的比重正逐漸上升。2015年，鋰主要用于陶瓷、玻璃等傳統行業，而電池行業需求占比僅為31%。然而，隨著全球主要國家或地區積極推進新能源產業發展，并提供了豐富的政策支持和財政補貼，全球新能源汽車市場快速發展，顯著推動了對鋰電池需求的增長，進而引發了鋰行業需求結構的調整。2023年，鋰用于電池的比例提升至87%。從鋰離子電池需求結構來看，2023年，動力型、儲能型和消費型鋰電池占比分別為71.8%、19.7%和8.5%。

二、鋰價波動邏輯解析

供需關系是導致碳酸鋰價格波動的決定性因素。伴隨全球新能源汽車快速發展，對鋰電池需求持續增加。在消費需求連續兩年大規模釋放后，2023年，中國新能源汽車和動力電池產業的增長勢頭有所減緩，但新能源汽車銷量和動力電池裝車量增速仍處于較高水平，直接推動了對碳酸鋰產品的需求增長。但碳酸鋰產品供需本身易出現錯配，上游碳酸鋰的產能釋放周期從資源勘探到生產滿產一般需要10年左右甚至更長時間，而下游正極材料的產能釋放，以磷酸鐵鋰為例，從項目建設至產能釋放周期一般僅需2年左右的時間，碳酸鋰的供需錯配導致了近年來產品價格的劇烈波動。

除階段性供需錯配外，國際政治經濟形勢、碳酸鋰資源國供應擾動、“雙碳”環保政策、新能源產業政策、上下游產業擴產與退出、開工率變化、碳酸鋰階段性庫存以及期貨市場表現等，均會對供需產生影響，進而影響碳酸鋰產品價格。另外，市場參與者對于未來市場行情的預期亦會影響到碳酸鋰產品價格。市場普遍預期未來需求增加或將帶動碳酸鋰價格提前上漲，而對于市場需求的悲觀預期將導致碳酸鋰需求增量不及預期，以致價格有所下降。同時，市場參與者漲勢追漲，下跌觀望的心理會進一步加劇碳酸鋰價格波動。

回顧碳酸鋰市場價格，2015年起，在國家新能源補貼政策持續刺激之下，疊加上游鋰資源供應難以匹配，碳酸鋰價格自3~4萬元最高漲至2017年約17萬元；2018年，由于供應端產能集中釋放，補貼退坡以致需求下降，鋰價持續下跌至8萬元以下；2019－2020年，國補大幅退坡，以及受到公共衛生事件影響產業供需雙弱，碳酸鋰價格一路跌至4萬元以下，跌價后期澳洲多座礦山減產破產，行業開工率明顯不足。2021年初，全球新能源車消費開始復蘇，鋰價自4萬元開始上漲，而后終端需求快速增長，電動汽車銷量超預期，供應端反應不及，碳酸鋰價格于2022年11月漲至近60萬元高位，產能利用率明顯提升；而后，因海外鋰資源產能陸續集中釋放，全球供應量增加，鋰價開始回落，終端市場雖維持高速增長，但增速不及預期，疊加2023年二季度市場參與者在鋰價反彈時大量提前消費以致庫存高企，鋰價下跌帶動全行業去庫影響，碳酸鋰價格于2023年底跌至10萬元以內。自2023年起，鋰產業供需結構已發生根本性轉變，資金大舉進入上游加速產能釋放，下游需求卻未如期增長，以致鋰電產業鏈呈現持續產能過剩態勢。2024年，鋰價持續低位徘徊，碳酸鋰價格于三季度下跌至7萬元以內；由于鋰礦價格持續低迷，部分上游礦企選擇減產停產，以致供給側有所收縮，市場庫存下降；而后因海外訂單增長、中國市場以舊換新補貼政策刺激、以及預計儲能市場出口搶單等因素推動整體需求，碳酸鋰價格回升至8萬元左右。

三、鋰鹽企業財務表現和影響因素

在鋰價逾兩年的飆漲行情期間，行業內鋰鹽企業經營業績表現顯著向好；鋰價于2022年達到歷史高點后，2023年行業經歷巨變，整年鋰價暴跌，下行周期無差別地沖擊著鋰鹽企業。本文選取天齊鋰業（002466.SZ）、贛鋒鋰業（002460.SZ）、盛新鋰能（002240.SZ）、鹽湖股份（000792.SZ）、中礦資源（002738.SZ）、永興材料（002756.SZ）、江特電機（002176.SZ）和雅化集團（002497.SZ）等8家鋰鹽企業為樣本，結合財務數據表現淺析其經營業績產生分化的原因以及重點影響因素。

（1）資源差異

●資源自給率的提升有助于穩定鋰鹽業務毛利水平

以中礦資源為例，其位于津巴布韋的自有礦山Bikita鋰輝石建設及透鋰長石改擴建項目于2023年7月建設完成正式投料試產，并于11月實現穩產達產，兩個項目分別年產約30萬噸鋰輝石精礦和30萬噸化學級透鋰長石精礦，帶動中礦資源鋰鹽板塊原料自給率由2022年的21%提升至2023年的86%。中礦資源冶煉端主要產能均可使用鋰輝石或透鋰長石作為生產原料，受益于資源自給率明顯提升，中礦資源成為樣本企業中唯一一家2023年鋰鹽業務毛利率同比上升的企業。

除中礦資源外，2023年天齊鋰業、鹽湖股份和永興材料的鋰鹽業務均保持了高毛利水平。其中，天齊鋰業控股優質礦山澳大利亞格林布什鋰輝石礦，另有境內資源及海外鹽湖布局，已實現鋰資源100%自給。鹽湖股份擁有世界級鹽湖—青海察爾汗鹽湖的開采權，且近年來鹽湖提鋰技術不斷取得突破，已實現自超高鎂鋰比低鋰型鹵水中提取鋰鹽；鹽湖股份使用其鉀肥生產過程中產生的老鹵進行鹵水提鋰，具有明顯資源成本優勢。永興材料所生產碳酸鋰以自有礦山的鋰瓷石為主要原料，擁有采礦—選礦—碳酸鋰深加工一體化產業鏈，自有礦山有助于鎖定原料成本，為其鋰鹽生產提供穩定可靠的資源保障。鋰資源自給率高，有效地保障了上述三家企業在行業下行周期仍保持高毛利水平，且鋰鹽業務毛利率跌幅相較其他樣本企業明顯較小。

相較上述高自給率企業，雅化集團2023年尚無自有鋰精礦產出，生產資源依賴于對外采購以致其鋰鹽產品毛利率在樣本企業中處于低位。根據公開信息，雅化集團計劃持續推進津巴布韋鋰礦項目建設以實現年供給35萬噸以上自控鋰精礦，資源自給率將超過60%，為其長期發展提供資源保障。

●低成本優質資源為鋰鹽企業持續發展奠定基礎

礦石提鋰與鹽湖提鋰為當前主流碳酸鋰生產工藝，礦石提鋰現階段具有工業開采價值且規模化應用的原料主要為鋰輝石與鋰云母。2023年，全球在產鋰資源項目供給總量約為96.1萬噸LCE，其中鹽湖提鋰供給量為37.8萬噸LCE，鋰輝石供給量為47.9萬噸LCE，分別占全球供給總量的39%和50%。行業內企業近年來向上游資源端持續布局，資源構成不同決定了鋰鹽企業生產成本方面存在明顯差異。

由于資源、能源、人工等成本存在較大差異，行業內鋰鹽生產企業成本差異較大，鹽湖提鋰系現階段行業公認低成本生產路線。相較礦石提鋰，鹽湖提鋰生產周期較長但工藝流程相對簡單，資源稟賦好的鹽湖可以將成本控制在更低水平（例如南美低鎂鋰比鹽湖）。鋰輝石作為最常見鋰源，系鋰鹽制造中重要原料，生產成本雖普遍高于鹽湖提鋰，但高品位鋰輝石礦山仍可為企業帶來持續收益。相較鹽湖與鋰輝石礦，鋰云母中Li2O含量低、單耗大〔通常約18~19噸鋰云母精礦（按品位3.0%計算）可生產1噸碳酸鋰〕、提煉難度更大、環保要求更高，導致了云母提鋰生產成本比鋰輝石提鋰更高，通常外采鋰云母成本線在15萬/噸左右，自有鋰云母成本線約12萬/噸。

由于鋰輝石是目前最主要的碳酸鋰來源，因此鋰輝石的開采、冶煉成本一定程度上決定了當前鋰價下行的極限。通常生產1噸碳酸鋰約需8噸6%高品位鋰精礦，綜合海外Greenbushes、Pilgangoora和Wodgina等礦山數據，計算得出2024年鋰輝石開采加權現金成本（CIF中國）約為785.12美元/噸（SC6%）。其他成本方面，聯合資信整理樣本企業公開披露的年度產銷與成本構成等數據，綜合計算出碳酸鋰生產企業的除精礦外原料成本、人工工資、設備折舊、水電費用與制造費用等其他成本合計均值約為25017元/噸。按照7.2人民幣/1美元的匯率推算，單噸電池級碳酸鋰生產成本約為70239元。若碳酸鋰市場價格低于該測算價格，則高成本礦山將開始謀求減產，中國江西大部分云母提鋰企業選擇停產概率較大，而成本相對較低的鹽湖與具有資源稟賦優勢的礦山仍有生存空間。結合當前國內碳酸鋰報價，鋰輝石提鋰企業理論上存在約13%毛利率空間。

（2）業務結構

業務結構對企業盈利的穩定性和持續性影響較大。隨著全球化經濟的發展和市場競爭的加劇，企業單一經營模式的風險日益顯現，實施多元化經營策略已成為眾多企業的重要選擇。目前，鋰鹽企業的多元化策略主要分為縱向多元化和橫向多元化。其中，贛鋒鋰業是典型的縱向多元化企業，贛鋒鋰業從中游鋰化合物及金屬鋰制造起步，投資上游鋰礦資源開發使其擁有穩定優質的鋰原材料供應，向下游鋰電池制造及回收業務延伸使其的鋰生態產業鏈更加完整且能及時掌握最新市場動向，提升公司競爭優勢。鹽湖股份（鉀肥+鋰鹽）、永興材料（鋼鐵+鋰鹽）、江特電機（電機+鋰鹽）、雅化集團（民爆+鋰鹽）均為橫向多元化企業，其非鋰板塊在鋰價下行階段均對公司收入和利潤形成有力補充。

整體來看，業務結構多元化可以從以下幾個方面提升企業抗風險能力：①分散經營風險。如果企業盈利僅依賴單一業務，則可能會在市場變化、技術更新或政策調整時面臨較大經營壓力。然而，通過多元化經營，企業能夠分散風險，降低對單一業務的依賴，從而增強其整體的抗風險能力。②優化資源配置。企業可以整合和共享不同業務之間的資源，并根據市場情況進行合理分配，提高資源的利用率，實現規模經濟和利潤最大化。③提升綜合競爭力。企業通過多元化經營能夠開拓新的市場領域，獲取更多的客戶資源和市場份額。此外，多元化經營還可實現業務間的協同效應，提升整體競爭力。

（3）融資方式

近年來，伴隨鋰礦勘探開發和鋰鹽產能的快速擴張，鋰鹽企業融資需求顯著增長。通過梳理2019年以來樣本企業的融資情況可以看出，鋰鹽企業融資方式主要分為定向增發、配股、子公司引入戰略投資者、發行可轉債、發行債券、銀行借款等，融資渠道多元。其中，天齊鋰業多次通過下屬子公司增資擴股引入戰略投資者，2021年天齊鋰業子公司TLEA引入戰投資金13.95億美元，用于償還并購貸款本金12億美元及對應的全部利息，天齊鋰業資產負債率大幅下降；贛鋒鋰業以債權融資為主，從而導致其成為樣本企業中唯一一家資產負債率上升的企業；盛新鋰能的股權融資規模和債權融資規模相對均衡，資產負債率較為穩定；其他樣本企業主要通過定向增發和發行可轉債的方式進行融資，來滿足項目建設的資金需求。

綜合來看，債權融資具有財務杠桿作用，通過借款進行擴張和投資，可以提高企業的資本回報率，但同時也增加了企業的財務風險。股權融資可以改善企業資本結構、提高財務穩健性，并且新進股東的參與可能帶來更多的資源和經驗，但同時也會面臨原有股東股權被稀釋、資本成本較高、融資難度較大等問題。近年來，鋰鹽企業多以股權融資為主，且伴隨前期利潤累積，整體杠桿率處于較低水平，因此在本輪鋰價下行周期中所面臨的財務風險相對較低，但后續仍需重點關注鋰鹽企業產能擴張速度及其配套的融資方式。

四、結論與展望

在當今全球能源轉型背景之下，鋰金屬獨特的性質使其在高性能電池中具有不可替代的作用，為新能源產業重要基礎材料和實現全球碳中和的基礎資源。2020年以來，鋰價經歷了劇烈變動，供需關系錯配是導致其價格波動的決定性因素。在鋰價快速上漲行情下，行業內鋰鹽企業經營業績表現顯著向好，而后鋰價暴跌的下行周期無差別地沖擊著行業內企業。

近年來，市場對鋰產品的長期需求預期不斷上升，伴隨非洲鋰礦逐步投產以及南美洲和中國鹽湖資源的大規模開發，未來鋰資源供應將更為分散多元，整體供給規模或仍將擴大。但2024年以來，受碳酸鋰價格持續低迷影響，全球部分在建資源項目緩建，部分企業已停產減產，預計短期內供應或將放緩，且存在或因政治經濟局勢及環保問題發生的供應端擾動。終端市場預期動力型、消費型和儲能型鋰電池的長期需求均將有不同程度的增長，同時需關注技術革新對于需求端的影響，但短期內或難以呈現爆發式增長。近期，海外部分礦山宣布減產計劃，疊加儲能與新能源市場需求支撐，碳酸鋰價格有所反彈。綜合來看，碳酸鋰均衡價格或將較2024年有所回升，但仍難以企及2022年價格高位。在此周期下，資源自給率高、技術水平先進、生產成本低、融資方式靈活、再融資能力強且擁有風險分散能力的企業整體抗風險能力更強。

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