來源：靳毅投資思考

　　12月以來，債市利率下行速度加快，10年期國債收益率屢破新低。我們從對內和對外兩個視角對此進行分析：

　　（1）對內視角看：通過10Y國債與政策利率、不同期限國債、信用債、房貸的比價，發現目前10Y國債的性價比不高，收益率繼續向下的空間有限。

　　（2）對外視角看：近期中美利差倒掛幅度加大，行至歷史極值位置。而人民幣匯率與“10年期美債利率-10年期中債利率”走勢高度相關，據此我們測算發現，當前的中美利差已經定價了23BP幅度的中債降息預期，短期內中債利率下行動力不足。

　　未來隨著美聯儲降息的進行，中美利差倒掛幅度有望縮小，人民幣匯率壓力或減小，不會對我國降息形成太大壓制。因此，明年我國降息空間仍存，可為債市利率提供下行動力。

　　綜合來看，我們認為目前市場定價降息預期較為充分，10年期國債短期內向下空間有限，進一步做多機會或需要看到新一輪降息周期開啟。

　　12月以來，債市利率下行速度加快，10年期國債收益率屢破新低，截至12月13日，10Y國債利率為1.78%，提前定價降息預期。但同時，中美利差倒掛幅度擴大至262BP，市場擔心利差倒掛帶來匯率貶值、資本外流風險，從而制約明年貨幣政策寬松空間。

　　目前10Y國債利率性價比如何？中美利差倒掛是否定價中國降息預期，未來對匯率、利率走勢又有何影響？本文將對此進行分析。

　　1、10Y國債性價比如何？

　　①與政策利率比價：截至12月13日，“10年期國債利率-7天逆回購利率”利差僅27.7BP，降至年內最低水平。而今年1-9月的期限利差平均值為51.5BP，比當前值高23.7BP。期限利差處于低位，反映出債市充分定價了降息預期，后續再通過壓縮期限利差推動10Y利率下行的空間不足。

　　②與不同期限國債比價：對比各期限國債收益率，可以發現10年期國債性價比一般。截至12月13日，10年期與1年期、30年期國債期限利差分別為62BP、-23BP，位于2024年以來的38%、30%分位數，均處于較低水平，再向下壓縮的空間不大。

　　③與信用債比價：與信用債相比，10年期國債收益率下行空間有限。近期信用債修復速度相對較慢，截至12月13日，10年期城投債（AAA）、二級資本債（AAA-）與10年期國債利差分別為44BP、38BP，年內分位數為72%、76%，位于較高水平，信用利差仍有壓縮空間。

　　④從機構配置端看：當前10年期國債配置性價比低于10年期地方債、首套房貸和二套房貸。從銀行自營投資角度，在考慮稅收、風險資本權重等因素后，目前10年期國債實際收益率已經低于10年期地方債、首套房貸和二套房貸，配置性價比不高。

　　2、中美利差倒掛，對債市有何影響？

　　（1）靜態維度

　　12月以來中債利率下行，也帶動中美利差倒掛幅度加速擴大，其中是否定價了我國降息預期？接下來，我們將對此進行探討。

　　2022年以來，人民幣匯率與“10年期美債利率-10年期中債利率”走勢高度相關。我們將兩者進行回歸，從結果上看，10年期美債與中債利差對即期匯率的解釋程度達87%。

　　若以今年9-11月中美利差與人民幣匯率走勢為錨，可測算得出目前的美債-中債利差應該為239BP，但實際利差高達262BP，也就是說，當前的中美利差已經定價了23BP幅度的中債降息預期。

　　（2）動態維度

　　目前，中美利差已降至-262BP，創下歷史新低。未來，中美利差倒掛是否會對人民幣匯率造成壓力，進而影響貨幣寬松進程？

　　復盤歷史：2018-2019年，央行貨幣政策受到匯率干擾。在此期間，盡管中美貿易摩擦升級、我國GDP增速下行，但是在美聯儲降息前，我國并未進行降息，而是采用數次降準來實行貨幣政策寬松。

　　但是當前的基本面和央行表態，都和2018-2019年大為不同。從基本面上看，2018-2019年雖然出口下滑，但地產投資、新開工面積增速均上行，CPI也都維持在1.5%及以上。目前我國地產仍在下行、通脹水平偏低，亟需更加寬松的貨幣環境。

　　從央行操作上看，2022年以后貨幣政策以我為主，匯率壓力未曾阻擋降息步伐。2022-2023年，美國處于加息進程中，中美利差不斷縮窄至倒掛，但我國央行仍然持續降息。目前，匯率壓力并不是貨幣政策寬松的主要掣肘。

　　展望未來，根據CME預測，今年12月美聯儲降息25BP的概率達96%，而到明年底，聯邦基金目標利率再下降50BP至3.75-4.00%的可能性最大。目前10年期美債利率已部分定價12月降息預期，保守估計，明年10年期美債利率或有40BP的下降空間。

　　進一步考慮到，目前市場上已提前定價了中國降息預期，后續隨著美聯儲降息的進行，中美利差倒掛幅度有望縮小。因此從中美利差視角看，人民幣匯率的壓力實際上可能會減小，也不會對降息形成太大壓制。

　　3、總結

　　對內視角看，通過10Y國債與政策利率、不同期限國債、信用債、房貸的比價，發現目前10Y國債的性價比不高，收益率繼續向下的空間有限。

　　對外視角看，近期中美利差倒掛幅度加大，已行至歷史極值位置。靜態維度下，我們測算得出當前的中美利差已定價23BP的中債降息預期，短期內中債下行動力不足。

　　動態維度下，隨著美聯儲降息的進行，中美利差倒掛幅度有望縮小，人民幣匯率壓力或減小，不會對我國降息形成太大壓制。因此，明年我國降息空間仍存，可為債市利率提供下行動力。

　　綜合來看，我們認為目前市場定價降息預期較為充分，10年期國債短期內向下空間有限，進一步做多機會或需要看到新一輪降息周期開啟。

　　風險提示：中國央行貨幣政策不及預期，金融監管超預期，利率波動風險，流動性風險，通脹超預期，信貸超預期，流動性波動超預期，估算結果僅供參考，以實際為準。

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責任編輯：趙思遠