來(lái)源：債券雜志

　　近年來(lái)，在我國(guó)金融高水平開(kāi)放背景下，人民幣資產(chǎn)日益成為境外投資者在全球資產(chǎn)配置中不可或缺的資產(chǎn)類別。本文從中美利差、匯率、人民幣資產(chǎn)配置、境內(nèi)人民幣債券的避險(xiǎn)屬性等視角，剖析境外投資者持續(xù)增持境內(nèi)人民幣債券的驅(qū)動(dòng)因素，并提出相關(guān)政策建議。

　　關(guān)鍵詞

　　境內(nèi)人民幣債券　境外投資者　中美利差　外匯掉期　資產(chǎn)配置

　　引言

　　近年來(lái)，在我國(guó)金融高水平對(duì)外開(kāi)放、人民幣國(guó)際化的推動(dòng)下，人民幣資產(chǎn)日益成為境外投資者全球資產(chǎn)配置中不可或缺的品種。2022年3月，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟快節(jié)奏、大幅度加息。自2022年5月起，中美利差呈現(xiàn)倒掛局面，境外投資者隨即減持境內(nèi)人民幣債券1。美聯(lián)儲(chǔ)此輪加息周期進(jìn)一步推動(dòng)了日元套息交易的繁盛，也使人民幣套息交易進(jìn)入投資者視野。融入低息的日元或人民幣轉(zhuǎn)而投資高息美元資產(chǎn)一度成為境外投資者全球資產(chǎn)配置的主流操作。

　　但自2023年9月起，在中美利差依然倒掛的背景下，境外投資者連續(xù)增持境內(nèi)人民幣債券。國(guó)家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年1—8月，境外投資者凈增持境內(nèi)債券超1000億美元。自2023年9月起至2024年8月末，境外投資者已連續(xù)增持境內(nèi)人民幣債券，區(qū)間累計(jì)增持超過(guò)1萬(wàn)億元人民幣2。在中債收益率顯著低于美債收益率的背景下，驅(qū)動(dòng)境外投資者連續(xù)增持境內(nèi)人民幣債券的因素成為業(yè)界和學(xué)界探討的焦點(diǎn)。

　　境外投資者配置境內(nèi)人民幣債券的歷程

　　根據(jù)中國(guó)人民銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)，2014年以來(lái)，境外投資者配置境內(nèi)人民幣債券資產(chǎn)經(jīng)歷了增持、減持和再增持的過(guò)程（見(jiàn)圖1）。

　　（一）階段一：2014年1月至2022年1月，境外投資者持續(xù)增持境內(nèi)人民幣債券

　　2014年1月末至2017年6月末，境外投資者持有境內(nèi)人民幣債券規(guī)模保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，月均凈增持117億元。2017年7月末至2022年1月末，境外投資者持有境內(nèi)人民幣債券規(guī)模由8921億元升至4.15萬(wàn)億元，月均凈增持593億元。其中，國(guó)債和政策性金融債的持倉(cāng)余額分別由4489億元、3075億元升至2.52萬(wàn)億元、1.08萬(wàn)億元，月均凈增持376億元、139億元，顯示境外投資者對(duì)國(guó)債和政策性金融債等利率債更為青睞。

　　該階段境外投資者持續(xù)增持境內(nèi)人民幣債券主要源于我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面和對(duì)外貿(mào)易向好、人民幣幣值穩(wěn)定、國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)日益開(kāi)放和人民幣國(guó)際化的推進(jìn)帶來(lái)的人民幣資產(chǎn)配置需求。其中2020—2021年，中國(guó)在全球范圍內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面和對(duì)外貿(mào)易向好。在美聯(lián)儲(chǔ)快速大幅降息并推出量化寬松政策的大背景下，人民幣在2020年6月至2022年2月期間總體保持升值，增強(qiáng)了以境內(nèi)人民幣債券為代表的人民幣資產(chǎn)對(duì)境外投資者的吸引力。

　　（二）階段二：2022年2月至2023年8月，境外投資者逐步減持境內(nèi)人民幣債券

　　2022年2月，俄烏沖突的爆發(fā)使全球避險(xiǎn)情緒升溫，全球資金涌入美債和黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)。與此同時(shí)，境外投資者開(kāi)始減持境內(nèi)人民幣債券。

　　本輪境外投資者減持境內(nèi)人民幣債券是內(nèi)外部因素綜合作用的結(jié)果。美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟激進(jìn)加息進(jìn)程，從2022年3月首次加息到2023年7月，共加息11次，累計(jì)加息525個(gè)基點(diǎn)（BP），加息步伐之快、幅度之大遠(yuǎn)超上一輪2015年至2018年的加息周期。在此期間，美元升值，10年期美債收益率從2.2%飆升至4%以上，致使中美利差逐漸倒掛且幅度逐步擴(kuò)大，資本逐漸流出中國(guó)。

　　（三）階段三：2023年9月至2024年8月，境外投資者持續(xù)加倉(cāng)境內(nèi)人民幣債券

　　2023年5月和6月，境外投資者分別增持境內(nèi)人民幣債券166億元和880億元，7月和8月分別減持363億元和618億元。2023年9月末至2024年8月末，境外投資者持續(xù)凈增持境內(nèi)人民幣債券，持有境內(nèi)人民幣債券余額由3.24萬(wàn)億元升至4.57萬(wàn)億元，累計(jì)凈增持13356.3億元。

　　境外投資者增持境內(nèi)人民幣債券的驅(qū)動(dòng)因素

　　境外投資者持有境內(nèi)人民幣資產(chǎn)，尤其是持有境內(nèi)人民幣債券對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放及人民幣國(guó)際化意義重大。對(duì)監(jiān)管部門、金融基礎(chǔ)設(shè)施和市場(chǎng)參與者而言，探究境外投資者增持境內(nèi)人民幣債券的驅(qū)動(dòng)因素具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

　　（一）中美利差視角

　　既有研究顯示，境外投資者增持人民幣債券和中美利差有較強(qiáng)的正相關(guān)性。中美利差走闊或中美利差倒掛收窄時(shí)，境外投資者傾向于增持境內(nèi)人民幣債券，反之則相反（見(jiàn)圖2）。

　　但是，兩者在某些時(shí)刻也會(huì)出現(xiàn)背離。例如，2018年1—9月，中美利差收窄但境外投資者對(duì)境內(nèi)人民幣債券持倉(cāng)逐月上升。因此，除中美利差外，勢(shì)必還存在其他影響境外投資者增持人民幣債券的重要驅(qū)動(dòng)因素。

　　（二）匯率視角

　　1．人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定的預(yù)期

　　2024年7月，中共中央政治局會(huì)議重申“要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。同年，中國(guó)人民銀行和國(guó)家外匯管理局相關(guān)負(fù)責(zé)人多次提及要保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。隨著財(cái)政貨幣政策和房地產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)力，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面有望延續(xù)平穩(wěn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，人民幣匯率有望保持在合理、均衡、穩(wěn)定的水平。

　　反觀美國(guó)，美聯(lián)儲(chǔ)在2023年7月將基準(zhǔn)利率上調(diào)至5.5%，為2001年1月31日以來(lái)的最高水平。此后關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)開(kāi)始降息成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期不確定的情況下，美債收益率在4%上下高位波動(dòng)，影響了境外投資者投資美債的收益穩(wěn)定性。相比之下，人民幣匯率及利率債收益率的穩(wěn)定性提升了人民幣資產(chǎn)的吸引力。2024年1—8月，境外投資者凈買入境內(nèi)債券超1000億美元，對(duì)人民幣匯率起到了支撐作用。

　　2．外匯掉期：套息交易下的境內(nèi)人民幣債券投資

　　為規(guī)避匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，境外投資者投資境內(nèi)人民幣債券時(shí)，通常會(huì)在近端（即期）將美元兌換為人民幣，遠(yuǎn)端（遠(yuǎn)期）在約定的匯率水平上將人民幣兌換回美元，即進(jìn)行外匯掉期交易3。此約定的反向交易匯率水平由美元兌人民幣即期匯率加掉期點(diǎn)得出。考慮到美元兌人民幣掉期點(diǎn)和中美利差有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系（孫欣欣和趙越強(qiáng)，2021），在中美利差倒掛的背景下，自2022年6月以來(lái)，美元兌人民幣外匯掉期點(diǎn)轉(zhuǎn)負(fù)且絕對(duì)值擴(kuò)大，這使境外投資者投資境內(nèi)人民幣債券時(shí)可同時(shí)獲得債券收益率和外匯掉期交易雙重收益。在掉期點(diǎn)絕對(duì)值較高的背景下，人民幣債券收益率加上掉期交易收益之和甚至高于同期限美債收益率4。

　　例如，假設(shè)境外投資者進(jìn)行1年期限的10年期人民幣債券投資，其通常使用1年期外匯掉期對(duì)沖投資人民幣資產(chǎn)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。2023年9月—2024年8月，使用外匯掉期對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)后，投資人民幣債券的收益率較同期限美債收益率平均高出約100BP。

　　（三）人民幣資產(chǎn)配置視角

　　2017年以來(lái)，債券市場(chǎng)境外投資者范圍從境外央行類機(jī)構(gòu)、人民幣境外清算行和參加行，逐步擴(kuò)大至商業(yè)銀行、資管機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老基金等。目前，境外投資者參與境內(nèi)債券市場(chǎng)主要通過(guò)合格境外機(jī)構(gòu)投資者（Qualified Foreign Institutional Investors，QFII）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RMB Qualified Foreign Institutional Investors，RQFII），“全球通”直接進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)（China Interbank Bond Market，CIBM）（以下簡(jiǎn)稱“全球通”）渠道和債券通（Bond Connect）渠道。

　　相較于全球通、債券通渠道，通過(guò)QFII、RQFII途徑入市備案流程相對(duì)煩瑣，投資靈活性差。絕大部分新增境外機(jī)構(gòu)投資者傾向于選擇全球通、債券通渠道（葛一凡和王丹，2023）。根據(jù)中國(guó)人民銀行上海總部披露的數(shù)據(jù)，截至2024年8月末，進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的境外機(jī)構(gòu)數(shù)量較上月新增6家，共有1145家境外機(jī)構(gòu)主體入市。其中，580家通過(guò)全球通渠道入市，827家通過(guò)債券通渠道入市，262家同時(shí)通過(guò)兩個(gè)渠道入市5。全球通渠道開(kāi)啟時(shí)間早于債券通渠道，主權(quán)類機(jī)構(gòu)與商業(yè)銀行類機(jī)構(gòu)大多通過(guò)全球通渠道參與境內(nèi)債券市場(chǎng)（葛一凡和王丹，2023）。

　　2019年以來(lái)，中國(guó)債券先后被納入彭博巴克萊、富時(shí)羅素、摩根大通全球三大債券指數(shù)，中國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)際影響力和競(jìng)爭(zhēng)力與日俱增（見(jiàn)表1）。

　　中國(guó)債券被全球三大債券指數(shù)納入為中國(guó)債市帶來(lái)了增量資金。同時(shí)，在全球金融資產(chǎn)和變量波動(dòng)加劇的背景下，人民幣債券正以其穩(wěn)定性和低波動(dòng)性受到境外投資者主動(dòng)關(guān)注，吸引力日益提升。人民幣資產(chǎn)已成為境外投資者全球資產(chǎn)配置中的重要組成部分。

　　（四）境內(nèi)人民幣債券的避險(xiǎn)屬性視角

　　具有避險(xiǎn)屬性的資產(chǎn)，指的是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)沖擊發(fā)生，或者經(jīng)濟(jì)基本面走弱、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子上升時(shí)，能受投資者追捧進(jìn)而價(jià)格上漲的資產(chǎn)。國(guó)際地緣政治風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)升級(jí)導(dǎo)致全球部分資本投資風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降。境內(nèi)人民幣債券具有低波動(dòng)性、與境外市場(chǎng)收益和波動(dòng)相關(guān)性較低等特點(diǎn)，契合了這部分境外投資者的需求。境內(nèi)人民幣債券在全球資產(chǎn)范圍內(nèi)呈現(xiàn)出優(yōu)良的資產(chǎn)配置價(jià)值，具備了某種意義上的避險(xiǎn)特征。

　　2020年，代表市場(chǎng)恐慌程度的標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)從2月20日的15.56最高攀升至3月16日的82.69，但境外投資者全年基本處于持續(xù)增持境內(nèi)人民幣債券的狀態(tài)，表明境內(nèi)人民幣債券在特定時(shí)期具有一定的避險(xiǎn)資產(chǎn)特征。

　　境外投資者配置人民幣債券展望

　　2002年以來(lái)，中國(guó)債券市場(chǎng)高質(zhì)量雙向開(kāi)放穩(wěn)步推進(jìn)。境外投資者投資人民幣債券已歷經(jīng)了增持、減持、再增持三個(gè)階段，同時(shí)也推動(dòng)著人民幣國(guó)際化進(jìn)程。中國(guó)人民銀行和美國(guó)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2024年8月末，境外機(jī)構(gòu)持有境內(nèi)人民幣國(guó)債2.28萬(wàn)億元，占境外投資者持債總規(guī)模的50.4%，占我國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)債總規(guī)模的7.06%，而境外投資者持有美國(guó)國(guó)債占美國(guó)未償公共債務(wù)總額的24%。這表明人民幣國(guó)際化和中國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放仍有很長(zhǎng)的路要走，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)雙向開(kāi)放仍面臨市場(chǎng)流動(dòng)性不足、交易活躍度不高、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具缺乏、信用評(píng)級(jí)虛高等問(wèn)題的制約（管濤和劉立品，2024）。

　　在美聯(lián)儲(chǔ)2024年9月開(kāi)啟降息周期的大背景下，如果我國(guó)貨幣政策總體溫和寬松，中美名義利差大概率收窄，但同時(shí)也會(huì)使掉期點(diǎn)絕對(duì)值下降，從而影響外資投資境內(nèi)人民幣債券總收益。境外投資者持債主要取決于考慮了外匯掉期收益后的實(shí)際收益。若實(shí)際收益上升，境外投資者傾向于增持境內(nèi)債，反之則會(huì)減持。

　　黨的二十屆三中全會(huì)指出，“推動(dòng)金融高水平開(kāi)放，穩(wěn)慎扎實(shí)推進(jìn)人民幣國(guó)際化，發(fā)展人民幣離岸市場(chǎng)。完善高水平對(duì)外開(kāi)放體制機(jī)制，穩(wěn)步擴(kuò)大制度型開(kāi)放”。未來(lái)，應(yīng)穩(wěn)步擴(kuò)大債券市場(chǎng)制度型開(kāi)放、穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國(guó)際化，增強(qiáng)境內(nèi)人民幣債券等資產(chǎn)對(duì)境外投資者的吸引力。為此，筆者提出以下幾點(diǎn)政策建議。

　　一是加強(qiáng)債券市場(chǎng)體制機(jī)制建設(shè)。推動(dòng)境內(nèi)人民幣債券在離岸市場(chǎng)成為被廣泛接受的合格擔(dān)保品，推動(dòng)銀行間和交易所債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通，促進(jìn)債券市場(chǎng)要素自由流動(dòng)，提升交易所債券對(duì)境外投資者的吸引力，優(yōu)化全球通、債券通等互聯(lián)互通機(jī)制，滿足境外投資者境內(nèi)投資便利化和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求。

　　二是加快國(guó)內(nèi)債券信用評(píng)級(jí)體系優(yōu)化。推動(dòng)信用評(píng)級(jí)行業(yè)市場(chǎng)化發(fā)展和開(kāi)放，提升國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)質(zhì)量和透明度，優(yōu)化完善配套稅收、會(huì)計(jì)、審計(jì)等金融中介服務(wù)。

　　三是深化利率市場(chǎng)化改革，進(jìn)一步完善國(guó)債收益率曲線。發(fā)揮國(guó)債收益率定價(jià)基準(zhǔn)作用，推動(dòng)利率衍生品市場(chǎng)發(fā)展。深化人民幣匯率形成機(jī)制改革，發(fā)展多層次外匯市場(chǎng)，豐富外匯衍生品工具，穩(wěn)步推動(dòng)資本項(xiàng)目開(kāi)放。

　　四是同步推動(dòng)在岸和離岸債券市場(chǎng)發(fā)展。擴(kuò)大債券市場(chǎng)境外投資者范圍，加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)，健全“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體管理框架，防范跨境資本對(duì)我國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)造成流動(dòng)性沖擊。

　　隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期，人民幣在利差收窄、對(duì)外貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)基本面等因子的支撐下有升值動(dòng)力，中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)境外投資者的吸引力必然會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，中國(guó)金融高水平開(kāi)放和人民幣國(guó)際化必將穩(wěn)步推進(jìn)。

　　注：

　　1．本文所述境內(nèi)人民幣債券包括以國(guó)債、同業(yè)存單、政策性金融債為代表的利率債及信用債在內(nèi)的境內(nèi)人民幣券種。

　　2．?dāng)?shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行上海總部、債券通公司和Wind。

　　3．中國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)中交易量居首的為人民幣兌美元即期和掉期交易。2006年4月24日，銀行間外匯市場(chǎng)推出人民幣外匯掉期業(yè)務(wù)，增添流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)管理工具。根據(jù)中國(guó)外匯交易中心產(chǎn)品指引，目前外匯掉期交易幣種有美元/人民幣、歐元/人民幣、日元/人民幣、港幣/人民幣、英鎊/人民幣等，期限有隔夜、一周、一個(gè)月、一年等。目前，銀行間外匯市場(chǎng)掉期類產(chǎn)品主要有外匯遠(yuǎn)期、外匯掉期和貨幣掉期三類。

　　4．根據(jù)利率平價(jià)理論，人民幣利率加上特定期限外匯掉期價(jià)格可以得到對(duì)應(yīng)期限隱含外幣利率。套息交易通過(guò)借入低息的人民幣而投資高息的美元資產(chǎn)獲利。本文所述目前階段境外投資者配置境內(nèi)債屬于逆向套息交易。2024年以來(lái)，人民幣匯率波動(dòng)率整體較低，也使逆向套息交易變得更具備可操作性。

　　5．?dāng)?shù)據(jù)來(lái)源于2024年8月份境外機(jī)構(gòu)投資銀行間債券市場(chǎng)簡(jiǎn)報(bào)：http://shanghai.pbc.gov.cn/fzhshanghai/113595/5462621/index.html．

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責(zé)任編輯：趙思遠(yuǎn)