摘 要
生物多樣性債券作為可持續債券的一個新類別，正迅速獲得國際投資者的關注。本文系統梳理了生物多樣性債券的國際實踐和我國市場現狀，分析了限定募集資金用途類債券、可持續發展掛鉤債券和債權-自然置換三種主要債券類型的特點及挑戰。從完善標準體系、建立信息披露框架、創新債券產品和建立價值實現機制四個方面，本文提出具體建議，以促進生物多樣性債券市場的高質量發展，為生物多樣性保護融資提供支持。
關鍵詞
生物多樣性債券 限定募集資金用途類債券 可持續發展掛鉤債券 債權-自然置換
生物多樣性是人類賴以生存的條件，是支撐自然提供生態系統服務的基礎，具有重要的生態、經濟和資產價值。當前全球生物多樣性保護資金缺口較大，制約了保護進程。到2030年，全球生物多樣性保護所需資金預計達9670億美元，而現有資金僅為1250億美元1。到2050年，自然融資缺口總額將達到4.1萬億美元2。
調動社會資本、發揮金融市場尤其是債券市場作用，對彌補這一資金缺口至關重要。全球新興市場正積極推進自然友好型經濟轉型，這一趨勢帶動了生態修復以及生態與生物多樣性保護領域投資的快速增長。近年來，以防止生物多樣性喪失和自然保護為目標的生物多樣性債券正迅速成為環境、社會和公司治理（ESG）的投資新熱點，其發行規模已占到帶ESG標簽債券總規模的近三分之一，而2015年這一比例僅為3%。預計截至2024年末，此類債券的年發行規模將接近3000億美元，創歷史新高。
國內綠色債券市場同樣發展迅速，根據中國人民銀行等有關部門發布的《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》，2023年公開發行的貼標綠債規模為8448億元。募投項目主要集中于清潔能源產業（1705億元）、基礎設施綠色升級（1342億元）和節能環保產業（823億元）。發行主體以金融、公用事業和工業領域為主，債券期限以3年期和2年期為主，評級主要為“AAA”級。此外，還有約8307億元符合國際資本市場協會（ICMA）標準但未獲國內貼標的綠色債券。
從現有定義上來看，生物多樣性主題債券是指將募集資金專用于為合格生物多樣性項目提供融資的各類型債券工具。本文認為，廣義生物多樣性相關債券不僅包括支持創造生物多樣性保護正效益項目或活動的債券，還應包括支持自然依賴或影響較高的傳統行業或經濟活動實現“自然向好”（Nature Positive）轉型，以有效降低對生物多樣性負向影響的項目的債券。廣義定義有助于推進生物多樣性在投融資決策上的主流化，發揮金融支持生物多樣性的關鍵作用。
本文系統梳理了生物多樣性債券的國內外發展現狀，分析國際實踐，并提出完善我國生物多樣性債券融資工具的政策建議，以推動生物多樣性金融發展，做好綠色金融大文章。
國際生物多樣性債券市場結構與典型工具
2022年12月《生物多樣性公約》締約方大會第十五次會議通過的“昆明—蒙特利爾全球生物多樣性框架”指出，“以有效、及時和容易獲得的方式，逐步大幅增加所有來源的財務資源量，包括國內、國際、公共和私人資源，以執行國家生物多樣性戰略和行動計劃，到2030年每年至少籌集2000億美元”。近3年，自然相關融資規模迅速擴大，生物多樣化債券作為綠色、社會責任與可持續發展債券（Green， Social and Sustainability，GSS）的重要組成部分，也呈現快速發展態勢。目前，國際生物多樣性債券的典型工具主要分為三類。
第一類是限定募集資金用途類債券（Use of Proceeds Bond，以下簡稱“UoP債券”）。UoP債券募集資金用途明確，專門支持特定的可持續發展項目，直接將資金投向綠色領域。根據ICMA《綠色債券原則》，生物多樣性主題債券包括兩大類：陸地和水生生物多樣性保護，以及生物資源和土地資源的環境可持續管理。將募集資金全部用于此類項目的債券才能貼上生物多樣性主題的標簽。2023年這類債券約占新發行GSS的16%，高于2020年的5.3%3。
第二類是可持續發展掛鉤債券（Sustainability-Linked Bond， SLB）。SLB的主要特征是募集資金用途不受限制，較UoP債券在發行主體、募資用途和債券結構等方面更為靈活。SLB通過創新的掛鉤機制，將債券的財務特征（如利率或票息）與發行人的生物多樣性績效目標直接關聯。這種機制不僅為私營部門參與生物多樣性保護創造了經濟激勵，還鼓勵金融機構關注生態系統健康、物種保護和棲息地修復等關鍵生態指標，從而在金融與生態保護之間架起了橋梁。
SLB的實踐案例展示了這種創新金融工具如何有效地將生態保護目標融入企業財務決策。例如，巴西造紙企業Klabin在2020年發行了一筆總值5億美元、存續期10年的企業SLB，掛鉤水生物種多樣性績效。若到2025年，企業未實現預期水生生物多樣性增長目標，票面利率將上升6.25個基點。相比Klabin未償還債務5.75%的平均融資成本，該SLB的票面利率僅為3.2%，顯著降低了企業的融資成本，提高了企業參與生物多樣性保護的積極性。
一些多邊開發性金融機構也開展了創新性生物多樣性SLB探索。世界銀行分支機構國際復興開發銀行發行的“犀牛債”（野生生物保護債券）被視為生物多樣性相關SLB的典范。該債券存續期為5年，總額1.5億美元，票息不支付給投資者，而是投入兩個犀牛保護區中。如果黑犀牛種群數量增長率達到設定要求，發行人將為投資人提供績效補貼資金。這種創新機制使投資者利益與可持續性目標保持一致，采用激勵而非懲罰的方式解決了SLB中可持續發展目標與投資人額外收益目標的矛盾。
當前，發展中國家市場對SLB類工具的融資需求較大，但是SLB發行主要集中在發達國家或中高收入發展中國家市場。全球市場以企業發行人為主導，主權、次主權和機構發行人數量有限4，這限制了SLB在發展中國家生物多樣性領域的潛力。在SLB市場中，生物多樣性主題債券占比較小，與生物多樣性績效指標掛鉤的SLB發行量遠低于以生物多樣性為目標的UoP債券。相比大多數SLB選擇掛鉤的碳排放指標，生物多樣性相關指標設定更加復雜且具有地域差異。發行者和投資者的專業知識與能力有限，發行人識別與評估生物多樣性績效的成本和風險管理難度高，限制了優惠票面利率對發行人的激勵作用。
第三類是債權-自然置換（Debt Swap for Nature）交易機制。這種機制通過債權方與債務國間的協議，采用部分免除、降低利率、延長償債期限等金融手段，優化或減免債務國的債務。作為交換，債務國承諾保護或改善其自然生態環境，將部分重組債務等值投入生態保護項目。債務-自然置換交易主要作為此類國家的主權債務再融資工具，近年來，多個國家采用此類工具降低融資成本，具體案例如表1所示。
上述案例展示了債權-自然置換如何通過一系列復雜的金融交易，綜合運用債券、貸款、保險和再保險等金融工具，為債務國提供減輕債務負擔的機會，并將這些收益投入具體的生物多樣性保護項目。
債務-自然置換交易具有多重優勢：債務國通過開展生態修復、生物多樣性保護，緩解高利率債務壓力；公益性自然保護組織參與當地生物多樣性保護，利用慈善資金撬動社會資本，并監督投資資金的合理使用；債券持有人則能在已違約或存在違約風險的不良債務交易中減少損失。
然而，債務-自然置換交易也面臨一系列挑戰。由于僅將部分收益用于生物多樣性保護，這類債券難以獲得ICMA的債券標簽認證。例如，在2023年的厄瓜多爾案例中，瑞士信貸銀行未將債券貼上藍色債券標簽，而是納入海洋保護相關債券的范疇。此外，債務-自然置換交易通常需要第三方金融機構提供擔保以降低風險，特別是在瑞士信貸銀行危機后，發行藍色債券的工作受到了影響。生物多樣性保護承諾與方案也需要長期設計，以確保相關條款能夠得到切實執行。
鑒于上述特點，債務-自然置換交易現階段尚未實現大規模推廣，未能為深陷債務困境或生物多樣性喪失的國家提供普遍的融資解決方案。許多多邊開發銀行和國際貨幣基金組織都希望通過開發可推廣和可復制的方案，增加此類交易的數量和規模，旨在為更多希望解決自身債務問題并保障氣候和生物多樣性的國家提供幫助。
我國生物多樣性債券市場發展現狀與政策環境
我國綠色債券市場發展迅速，2023年國內發行貼標綠色債券682只。境內外生物多樣性主題債券的發行處于試點階段，尚未成為市場主流產品。
在債券目錄覆蓋方面，2021年4月，中國人民銀行、國家發展改革委、中國證監會印發《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》，統一了國內綠色債券標準。該目錄涵蓋20多個生物多樣性相關產業或項目，可分為生物多樣性保護、修復、治理和可持續經營四大類別，為境內發行生物多樣性主題債券提供了標準指引（見表2）。
就債券發行而言，國內生物多樣性債券市場仍處于起步階段。截至目前，國內機構在境外市場發行的首只生物多樣性債券為2021年中國銀行發行的生物多樣性主題綠色債券。境內市場則僅有2023年10月中國農業發展銀行發行的3年期“支持生物多樣性保護”主題綠色債券，而其他金融機構多選擇海外渠道發行生物多樣性主題債券（見表3）。
在信息披露方面，目前沒有單獨針對生物多樣性主題債券的生物多樣性信息披露指南，債券的相關信息依據綠色債券相關規定進行披露。我國監管機構和證券交易所對綠色債券存續期信息披露的頻次、內容和目標制定了規則5。根據現有規定，生物多樣性主題債券應每半年披露一次，說明募集資金的使用情況、進展以及相關的生物多樣性效益。SLB需說明所掛鉤目標的績效結果、實現的可持續發展效益以及所掛鉤目標績效結果對債券結構所產生的影響。
生物多樣性債券市場發展瓶頸及優化策略
一是完善生物多樣性金融相關標準，優化生物多樣性綠債目錄。建議基于國內《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》《綠色低碳轉型產業指導目錄（2024年版）》，并參考ICMA《綠色債券原則》、歐盟《可持續金融分類方案》、IFC《生物多樣性金融參考指南》、中歐《可持續金融共同分類目錄》等國際現有分類標準，推進國內外生物多樣性標準制定工作。各地因地制宜，根據地方產業發展狀況開展生物多樣性金融目錄先行先試，將更多生物多樣性友好以及推動“自然向好”轉型的經濟活動納入目錄，為金融機構識別此類活動提供便利，也有助于好的項目在全國廣泛落地和推廣。
二是探索建立統一規范的生物多樣性信息披露標準和框架，設計生物多樣性或與自然相關的信息披露指標，加強生物多樣性主題債券信息披露，提高發行人風險管理能力。當前，市場缺乏統一規范的生物多樣性信息披露標準和框架，投資者難以比較和評估不同項目的生物多樣性影響、效益和風險，進一步降低了發行和投資生物多樣性債券的積極性。建議參考ICMA、全球報告倡議組織（GRI）、氣候披露標準委員會（CDSB）以及自然相關財務信息披露工作組（TNFD）等國際組織就生物多樣性信息披露制定的相關標準，為生物多樣性主題債券確定信息披露的指標要求。這些指標可包括物種保護數量、生物棲息地面積等與生物多樣性狀態相關的直接評價指標，同時也可納入影響生物多樣性或降低生態系統功能和服務能力的驅動因素指標，如土地利用類型面積變化、外來入侵物種、地表水利用量等，以全面、系統、簡明地反映債券募集資金所投項目在生物多樣性方面的環境效益貢獻。
三是創新生物多樣性債券產品，在生物多樣性主題綠色債券的基礎上，探索發行生物多樣性績效掛鉤的可持續發展掛鉤債券。2021年4月，中國銀行間市場交易商協會發布《可持續發展掛鉤債券（SLB）十問十答》，標志著我國正式推出可持續發展掛鉤債券。通過生物多樣性績效掛鉤的SLB，債券發行人和投資者可設定與生物多樣性相關的具體收益用途和指標目標。SLB票面利率變動帶來的正向激勵和懲罰機制，能有效激勵發行人實現生物多樣性目標。此外，SLB內置的目標設定機制有助于建立風險管理和問責體系，減少生物多樣性主題債券中存在的“漂綠”風險。
四是拓寬生物多樣性項目價值實現機制，創新生物多樣性主題債券結構。生物多樣性項目收益渠道受限，國際與國內直接貼標生物多樣性主題債券較少，主要原因在于生物多樣性項目價值實現機制有待挖掘。生物物種保護項目難以在短期內產生顯著保護效益和實質收益，導致項目回報率低、風險難以量化，對發行人和投資人構成挑戰。
為解決這一問題，可借鑒碳市場經驗，建立自愿生物多樣性信用市場，用于資助能夠帶來生物多樣性凈增益的活動。英國、加拿大和美國已在土地開發項目中試點生物多樣性信用市場。世界經濟論壇（WEF）、生物多樣性信用國際咨詢小組（IAPB）等組織正積極推進生物多樣性信用開發工作。該市場的建立將顯著改善生物多樣性主題債券發行項目的現金流，為還本付息提供保障。同時，建議將公益性和經營性的生物多樣性保護項目結合，采用生態環境導向的開發（EOD）模式打包，提升債券償還能力，為盈利能力較弱但具有重要保護意義的項目提供資金支持。
此外，生物多樣性主題債券應利用自身存在財務回報與社會回報的特點，形成層級式資本結構。引入少量追求純粹社會影響力的慈善資金承擔風險或貢獻收益，可撬動更大規模的影響力優先或財務回報優先的社會資本。這種分層結構有助于降低發行人融資成本，提高投資者收益率和捐贈方資金使用效率，實現慈善資金的杠桿效應，從而吸引更多資本投入生物多樣性保護項目。
注：
1．參見《投資自然指津——生物多樣性投資小書》， https：//www.afd.fr/en/actualites/little-book-investing-nature。
2．參見聯合國環境規劃署發布的《2023年自然融資狀況》，https：//www.unep.org/resources/state-finance-nature-2023。
3．參見《ESG中的生物多樣性：可持續金融市場狀況》，https：//www.sustainablefitch.com/corporate-finance/sustainable-fitch-biodiversity-gaining-ground-in-sustainable-fixed-income-market-09-10-2023。
4．參見《可持續發展掛鉤債券：如何在發展中國家發揮作用，以及捐助者如何提供幫助》，https：//one.oecd.org/document/DCD（2024）4/en/pdf。
5．主要政策文件包括《中國人民銀行發布公告〔2015〕第39號（關于綠色金融債券發行管理）》《中國證監會關于支持綠色債券發展的指導意見》《上海證券交易所公司債券融資監管問答（一）——綠色公司債券》，以及綠色債券標準委員會發布的《綠色債券存續期信息披露指南》。
參考文獻
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[4]中國金融學會綠色金融專業委員會， 中央國債登記結算有限責任公司， 深圳鵬元綠融科技有限公司．促進生物多樣性的綠債目錄開發[EB/OL]．2022．
http://www.greenfinance.org.cn/upfile/file/20221112223252_123632_21372.pdf．
◇ 本文原載《債券》2024年10月刊
◇ 作者：北京綠色金融與可持續發展研究院 白韞雯 曾薦方
◇ 編輯：吳國維 廖雯雯
責任編輯：趙思遠
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