摘   要

　　隨著地方債務(wù)化解工作的深入推進(jìn)，城投轉(zhuǎn)型也進(jìn)入加速階段。城投市場化轉(zhuǎn)型不僅對企業(yè)自身長遠(yuǎn)發(fā)展有著重大影響，也關(guān)乎地方產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和新質(zhì)生產(chǎn)力培育，同時對防范化解金融風(fēng)險也具有重要意義。經(jīng)過近10年的探索，城投整合與轉(zhuǎn)型方向已逐步明確，但仍存在較多困難和挑戰(zhàn)，需要充分利用政策機遇，強化支持引導(dǎo)，以高質(zhì)量城投轉(zhuǎn)型促進(jìn)地方經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

　　關(guān)鍵詞

　　債務(wù)化解　城投轉(zhuǎn)型　市場化經(jīng)營　風(fēng)險防范

　　城投平臺業(yè)務(wù)可分為公益性業(yè)務(wù)、準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)和經(jīng)營性業(yè)務(wù)三大類。公益性業(yè)務(wù)主要為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、園區(qū)開發(fā)、水利工程、環(huán)境治理和土地整理等，業(yè)務(wù)回款方為政府或政府委派機構(gòu)。準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)包括棚戶區(qū)改造、保障房、水電供應(yīng)、污水處理及交通運營等，與純公益性業(yè)務(wù)相比，準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)具有一定現(xiàn)金流，但由于政府指導(dǎo)定價等原因難以盈利或僅能實現(xiàn)微利，需要依賴政府補貼。經(jīng)營性業(yè)務(wù)即城投平臺依托自身優(yōu)勢開展的市場化業(yè)務(wù)，目前主要涉及貿(mào)易、商業(yè)地產(chǎn)、文旅、金融業(yè)務(wù)等，業(yè)務(wù)多結(jié)合區(qū)域資源稟賦在本地開展。所謂的城投轉(zhuǎn)型，即剝離政府融資職能，提高經(jīng)營性業(yè)務(wù)比重，提升準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)盈利能力，降低對公益性業(yè)務(wù)的依賴。

　　城投轉(zhuǎn)型的背景

　　作為地方政府投融資平臺及城建主體，城投企業(yè)在我國完善基礎(chǔ)設(shè)施、推進(jìn)城市化過程中發(fā)揮了不可替代的重要作用。隨著地方基建日益完善及債務(wù)壓力上升，城投轉(zhuǎn)型也成為地方經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展、實現(xiàn)中國式現(xiàn)代化進(jìn)程中的重要課題。

　　（一）地方債務(wù)化解

　　2008年全球金融危機爆發(fā)后，我國地方政府通過舉債方式實施了大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施投資。隨著城市化加速、經(jīng)濟對外開放程度提高、政府招商引資規(guī)模擴大，地方政府深度參與地方建設(shè)與經(jīng)濟活動，地方政府債務(wù)持續(xù)擴張。其壓力的變化受基本面周期輪動、政策松緊演變和融資環(huán)境周期轉(zhuǎn)換的影響，呈現(xiàn)一定的周期特點，因此我國對于地方債務(wù)風(fēng)險的化解工作也有一定的周期性。

　　自2014年《中華人民共和國預(yù)算法》實施以來，我國地方政府先后經(jīng)歷了三輪系統(tǒng)性的債務(wù)化解工作：2015年以地方政府債置換非債券形式存在的地方政府存量債務(wù)；2019年地方政府與金融機構(gòu)合作開展債務(wù)置換；2023年7月中央政治局會議定調(diào)“一攬子化債方案”，通過財政政策配合金融化債打出政策組合拳。

　　第三輪地方債務(wù)化解工作與此前兩輪相比，“化債+管債”并行的特點更加明顯。2023年中央金融工作會議指出，建立防范化解地方債務(wù)風(fēng)險長效機制，建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機制。為建立長效機制，地方政府債務(wù)管理應(yīng)與政府投資活動關(guān)聯(lián)起來，實現(xiàn)資本性支出和對應(yīng)的政府債務(wù)統(tǒng)籌管理的目標(biāo)。具體到城投企業(yè)管理方面，目前大多數(shù)地區(qū)平臺存在數(shù)量過多、資本開支壓力較大、有息債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重且過度依賴政府補助等問題，因此減少平臺數(shù)量和現(xiàn)有平臺的市場化轉(zhuǎn)型是建立化債長效機制必不可少的環(huán)節(jié)。

　　（二）地方發(fā)展模式轉(zhuǎn)變

　　2020年以前，我國地方經(jīng)濟增長依托“基建配合地產(chǎn)”的模式，即房地產(chǎn)銷售的高增長帶動地方賣地收入顯著增長，形成地方財政收入重要來源，在此階段基建投資主要配合房地產(chǎn)發(fā)展。在我國通行的城建模式中，房地產(chǎn)開發(fā)商僅負(fù)責(zé)實施房地產(chǎn)相關(guān)的建筑，配套的基礎(chǔ)設(shè)施則由城投公司負(fù)責(zé)。由于基建開發(fā)屬于資金密集型行業(yè)，因此城投企業(yè)融資需求旺盛。在現(xiàn)行土拍模式下，房地產(chǎn)公司支付的土拍資金主要歸屬地方政府，因而從事盈利性較低的基建業(yè)務(wù)的城投企業(yè)天然依靠政府資金維持運營。

　　2020年后，受疫情沖擊及房企融資收緊等因素影響，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入下行周期，地方賣地收入迅速下降，傳統(tǒng)的房地產(chǎn)發(fā)展模式變得越來越難以為繼，能夠帶來稅收的產(chǎn)業(yè)對地方經(jīng)濟發(fā)展更為重要。伴隨地方經(jīng)濟增長和財稅收入來源的重心轉(zhuǎn)變，“基建配合地產(chǎn)”逐步過渡至“基建配合產(chǎn)業(yè)”，城投平臺的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向圍繞地方產(chǎn)業(yè)規(guī)劃展開。城投轉(zhuǎn)型的目標(biāo)在于提升自身項目的盈利性，降低政府的財務(wù)負(fù)擔(dān)，同時以自身產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型帶動地方優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)發(fā)展，契合地方經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求。

　　城投轉(zhuǎn)型的目的和意義

　　從中短期來看，城投轉(zhuǎn)型主要解決企業(yè)融資問題，提升造血能力。從長期來看，成功的城投市場化轉(zhuǎn)型對經(jīng)濟社會發(fā)展具有重要意義。

　　（一）轉(zhuǎn)型的目的

　　2023年四季度以來，城投債發(fā)行審核政策有所收緊，發(fā)行用途僅限借新還舊，新增融資受到限制。受此影響，城投債出現(xiàn)供給縮量，市場演繹城投“資產(chǎn)荒”行情。按照萬得（Wind）城投口徑統(tǒng)計，2023年10月至2024年6月銀行間及交易所城投債凈融資額為-3243.06億元，類似的凈償還體量在前兩輪化債中均未出現(xiàn)。受融資約束影響，市場化轉(zhuǎn)型不僅是城投平臺的中長期愿景，更成為突破融資限制的當(dāng)下訴求。

　　實現(xiàn)城投業(yè)務(wù)的市場化轉(zhuǎn)型，增加經(jīng)營性業(yè)務(wù)收入和現(xiàn)金流入，降低乃至脫離對政府的依賴，是城投轉(zhuǎn)型的主要目標(biāo)。

　　（二）轉(zhuǎn)型的意義

　　一是促進(jìn)地方債務(wù)化解，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。近年來，地方政府財政收支矛盾進(jìn)一步加劇，地方財政處于緊平衡狀態(tài)。受綜合財力弱化影響，地方債務(wù)率持續(xù)上升，地方政府對城投平臺的支持力度有所減弱。由于我國金融機構(gòu)對城投平臺保有較大的融資敞口，因此守住地方債務(wù)風(fēng)險的底線與守住金融風(fēng)險的底線密切相關(guān)。

　　二是推動金融資源的合理配置，加大對實體經(jīng)濟的支持力度。新一輪化債工作以來，和城投債市場的萎縮相比，產(chǎn)業(yè)債1市場進(jìn)入擴張狀態(tài)。2023年10月至2024年6月，產(chǎn)業(yè)債累計凈融資1.05萬億元，扭轉(zhuǎn)了此前持續(xù)疲弱的融資態(tài)勢，和城投債形成此消彼長的特點。一方面是因為城投債融資對于產(chǎn)業(yè)債融資擠出效應(yīng)的消退，另一方面是因為地方政府積極推動存量城投平臺轉(zhuǎn)型為產(chǎn)業(yè)主體，并通過債券市場實現(xiàn)新增融資。

　　三是維護地方信用環(huán)境，推動產(chǎn)業(yè)升級發(fā)展。一方面，城投轉(zhuǎn)型實現(xiàn)與政府的信用切割有利于維護地方政府信用，保障地區(qū)再融資環(huán)境的穩(wěn)定。另一方面，從長遠(yuǎn)來看，通過城投轉(zhuǎn)型帶動地方優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)發(fā)展、推進(jìn)產(chǎn)業(yè)集群升級，有利于地方因地制宜培育和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，更好推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

　　城投轉(zhuǎn)型的實踐和存在的挑戰(zhàn)

　　（一）轉(zhuǎn)型路徑

　　城投主要轉(zhuǎn)型方向包括金融投資平臺（通過參股、基金等模式投資實體產(chǎn)業(yè)）、國有資本運營平臺（持股地方優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)股權(quán)）、城市公用事業(yè)綜合運營商（壟斷當(dāng)?shù)毓檬聵I(yè)經(jīng)營權(quán)）、建筑施工（以市場化模式開展全國范圍的建工業(yè)務(wù)）、房地產(chǎn)（商品房及商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)）及貿(mào)易（轉(zhuǎn)型門檻低但毛利率也較低）等。根據(jù)近年來實踐經(jīng)驗來看，城投轉(zhuǎn)型多以地方發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)資源稟賦為導(dǎo)向，在資本運營、產(chǎn)業(yè)運營方面實現(xiàn)資產(chǎn)整合與提質(zhì)增效。地區(qū)核心大型平臺剝離城投業(yè)務(wù)和相關(guān)資產(chǎn)存在較大難度，相比之下“小而美”園區(qū)城投在園區(qū)基建配套完善后往往可以通過物業(yè)管理、廠房租賃、酒店運營或公用事業(yè)經(jīng)營實現(xiàn)較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流入。

　　（二）實踐案例

　　1． 主動轉(zhuǎn)型：以H建投為例

　　H建投是中部地區(qū)H市國資委全資持有的城投平臺，2006年成立至2014年間，H建投充分發(fā)揮了傳統(tǒng)融資平臺職能，累計融資規(guī)模超千億元，為當(dāng)?shù)靥峁?0%以上的城市建設(shè)資金。2014年首輪化債工作啟動后，H建投明確提出轉(zhuǎn)型目標(biāo)：一是以市場化方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，繼續(xù)為政府提供服務(wù)；二是通過實施專業(yè)化的國資運營管理，充分發(fā)揮在國有資本投資及運營方面的作用。為配合H市戰(zhàn)略部署，H建投以股權(quán)投資的方式參與京東方項目，推動TFT-LCD液晶面板生產(chǎn)線在H市落地，此后累計參與各項投資超過3000億元。H建投聚焦產(chǎn)業(yè)項目和產(chǎn)業(yè)集聚投資，推動集成電路、新型顯示、新能源汽車、應(yīng)急安全和現(xiàn)代化農(nóng)業(yè)等新興產(chǎn)業(yè)項目成功落戶H市。2019年后，H建投將發(fā)展重點落在城市建設(shè)、城市運營保障和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資三大板塊，承接政府交辦的任務(wù)和自主進(jìn)行市場布局同步推進(jìn)。經(jīng)過近10年的市場化轉(zhuǎn)型，H建投經(jīng)營性業(yè)務(wù)收入提升至70%左右，2022年集成電路板毛利潤貢獻(xiàn)超過50%，除軌道交通和公用事業(yè)板塊依賴政府補貼外，其余實業(yè)板塊均實現(xiàn)市場化運營，在提升自身“造血能力”的同時推動H市先進(jìn)制造業(yè)布局形成引領(lǐng)優(yōu)勢。與此同時，H建投面臨的經(jīng)營性風(fēng)險也呈上升趨勢，近年來集成電路板塊受市場影響毛利率有所下降，2022—2023年H建投合并利潤表均為虧損狀態(tài)。由于H建投資產(chǎn)規(guī)模較大，多元化綜合實力較強，盡管近兩年因行業(yè)周期原因利潤表現(xiàn)不佳，但債券市場認(rèn)可度依然較高。

　　整體來看，H建投是以自身轉(zhuǎn)型推動地方高質(zhì)量發(fā)展的典型城投企業(yè)，屬于大型城投轉(zhuǎn)型的典范。其成功轉(zhuǎn)型主要得益于以下兩點因素：

　　一是轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略目標(biāo)明確。早在城投行業(yè)尚處于快速增長期的2014年，H建投就率先明確實施專業(yè)化的國有資本投資及運營戰(zhàn)略，占據(jù)了市場化轉(zhuǎn)型的先發(fā)優(yōu)勢。同時根據(jù)經(jīng)濟社會發(fā)展趨勢與地方轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，H建投于2019年將戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資作為三大業(yè)務(wù)板塊之一，在穩(wěn)固政府業(yè)務(wù)基本盤的同時穩(wěn)步推進(jìn)自主投資業(yè)務(wù)。

　　二是H市政府的正確支持引導(dǎo)。2015年，H市政府對轄區(qū)內(nèi)城投平臺進(jìn)行重整，組建三大國資投融資平臺，H建投專門負(fù)責(zé)新能源汽車等高端制造業(yè)投資，與主責(zé)主業(yè)無關(guān)的業(yè)務(wù)逐步剝離至其他城投企業(yè)。同時，H市政府出臺或修訂投資、融資、擔(dān)保、產(chǎn)權(quán)交易、損失核銷等40余項制度，規(guī)范市屬企業(yè)經(jīng)營行為，引導(dǎo)城投平臺提升專業(yè)化運營水平。

　　2．被動轉(zhuǎn)型：以S公用為例

　　相較于H建投的主動轉(zhuǎn)型，東北地區(qū)的S公用則因無力償還債務(wù)進(jìn)行破產(chǎn)重組，開啟了被動轉(zhuǎn)型。S公用原為S市國資委下屬二級城投平臺，負(fù)責(zé)當(dāng)?shù)毓檬聵I(yè)工程建設(shè)與運營，于2020年被法院受理破產(chǎn)重組，根據(jù)破產(chǎn)法，法院受理后所有債務(wù)即刻到期清償。受此影響，S公用公開市場存續(xù)債券由擔(dān)保公司代償，其余債務(wù)進(jìn)行重組清算。破產(chǎn)重組歷時一年半，2022年法院批準(zhǔn)重組方案，宣告重組完成。S公用引入央企旗下子公司H電力、當(dāng)?shù)刭Y產(chǎn)管理公司作為戰(zhàn)略投資者，重組為新公司S能源集團，S能源無實控人，最大持股方為H電力，其他持股人包括當(dāng)?shù)刭Y管公司及銀行等。S能源承接了S公用剩余未償債務(wù)，重組期間采取了展期、債轉(zhuǎn)股等方式緩釋風(fēng)險。S公用重組為S能源后，實現(xiàn)了市場化經(jīng)營，與政府關(guān)系進(jìn)行了切割，但S市政府也喪失了對企業(yè)的控制權(quán)。

　　相較主動轉(zhuǎn)型的平臺，S公用的轉(zhuǎn)型屬于債務(wù)危機下的資產(chǎn)重整，具有以下幾點特征：

　　一是通過混合所有制改革解決債務(wù)問題。城投企業(yè)持有較多地方公益性資產(chǎn)，同時公用事業(yè)具有壟斷經(jīng)營的特征，一般而言地方政府在推動城投轉(zhuǎn)型的過程中維持對企業(yè)的控股權(quán)。S公用混改后退出S市國資體系，主要由于S市財政無力承擔(dān)其存量債務(wù)，引入戰(zhàn)略投資者解決S公用歷史債務(wù)過重的問題。

　　二是快速重組有效避免了國有企業(yè)違約的聲譽風(fēng)險。盡管S公用重組存在國有資產(chǎn)流失的爭議，但從近年來的風(fēng)險事件看，地方國企實質(zhì)性違約將對當(dāng)?shù)匦庞檬袌鲈斐删薮鬀_擊。S市政府果斷推動S公用進(jìn)行混改轉(zhuǎn)型，對企業(yè)債務(wù)進(jìn)行重組，有效平息了市場輿情，對區(qū)域再融資環(huán)境的沖擊較小。

　　（三）挑戰(zhàn)

　　經(jīng)過近10年的轉(zhuǎn)型探索，目前純?nèi)谫Y平臺型的城投公司已不多見，北京、上海、廣東等地區(qū)已有較多的市場化獨立經(jīng)營的成功轉(zhuǎn)型城投企業(yè)，但多數(shù)地區(qū)平臺仍處于半市場半城投階段。化債推進(jìn)過程中，雖然城投企業(yè)獲得了推動轉(zhuǎn)型的政策機遇，但也存在著現(xiàn)實挑戰(zhàn)。

　　一是城投業(yè)務(wù)形成的歷史包袱較重，拖累企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量。與同行業(yè)市場化經(jīng)營主體相比，城投企業(yè)普遍存在資產(chǎn)盈利性、流動性較差的問題，主要由于前期城建類業(yè)務(wù)形成的政府回款周期較長，存貨及應(yīng)收類款項在總資產(chǎn)中占比較高，對現(xiàn)金形成大量占用。

　　二是半市場半城投導(dǎo)致戰(zhàn)略定位不明確，不利于聚焦主責(zé)主業(yè)。部分城投在市場化轉(zhuǎn)型后仍保有較大體量的公益性業(yè)務(wù)或融資職能，城投企業(yè)需將部分人力、財務(wù)資源分配到城投業(yè)務(wù)板塊，存在戰(zhàn)略定位和發(fā)展方向不明確的問題，不利于企業(yè)聚焦主業(yè)提升核心競爭能力。

　　三是轉(zhuǎn)型賽道擁擠，存在轉(zhuǎn)型失敗的風(fēng)險。城投市場化轉(zhuǎn)型后經(jīng)營風(fēng)險相應(yīng)上升，且企業(yè)市場競爭力的提升也是一個長期的過程。城投企業(yè)數(shù)量較多，但轉(zhuǎn)型方向大體類似，導(dǎo)致同質(zhì)化競爭現(xiàn)象明顯。當(dāng)前建工及房地產(chǎn)行業(yè)處于下行周期，國資運營及公用事業(yè)經(jīng)營市場容量有限，此外轉(zhuǎn)型后與政府關(guān)系的切割也可能導(dǎo)致金融機構(gòu)對城投企業(yè)的風(fēng)險與價格進(jìn)行重估，不排除部分弱資質(zhì)城投企業(yè)融資渠道收緊、融資成本上升的風(fēng)險。

　　相關(guān)建議

　　城投轉(zhuǎn)型是一個長期的過程，從業(yè)務(wù)單一的融資平臺發(fā)展為具有市場競爭力的地方國企，離不開地方政府的引導(dǎo)扶持和企業(yè)本身的持續(xù)改革。關(guān)于推進(jìn)下階段的城投轉(zhuǎn)型，主要有以下幾點建議。

　　一是厘清政企邊界，適當(dāng)減少平臺數(shù)量。城投企業(yè)逐步減少乃至剝離融資平臺職能后，現(xiàn)有平臺進(jìn)行重整合并有利于集中資源、統(tǒng)籌管理。同時，對已剝離融資職能的平臺企業(yè)，應(yīng)盡快切割或盤活城投業(yè)務(wù)形成的低流動性資產(chǎn)，提升資產(chǎn)負(fù)債質(zhì)量，實現(xiàn)企業(yè)的輕裝上陣。

　　二是明確戰(zhàn)略定位，提升市場競爭力。降低城投業(yè)務(wù)依賴后，城投企業(yè)必須明確戰(zhàn)略定位，選擇自身和所在地區(qū)的優(yōu)勢行業(yè)與賽道，培育自身核心競爭力。在此過程中，地方政府可適當(dāng)給予政策支持與引導(dǎo)，幫助企業(yè)制定長期發(fā)展規(guī)劃，推動融資平臺的轉(zhuǎn)型契合地區(qū)發(fā)展戰(zhàn)略，實現(xiàn)城投企業(yè)與地方經(jīng)濟發(fā)展的雙贏。

　　三是完善公司治理，提高生產(chǎn)效率。由于過往城投企業(yè)主要專注于融資職能，業(yè)務(wù)多通過并表子公司開展，相比市場化企業(yè)，較多城投平臺存在集團本部公司治理不完善、生產(chǎn)運營效率偏低、專業(yè)人才儲備不足等問題。市場化轉(zhuǎn)型后，城投企業(yè)需建立健全公司治理體制機制，注重人才賦能，提升公司經(jīng)營效率和市場競爭力，建立健康發(fā)展的長效機制。（文章不代表作者所在機構(gòu)觀點）

　　注：1． 本文的城投債、產(chǎn)業(yè)債均采取Wind統(tǒng)計口徑。

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　　◇ 本文原載《債券》2024年9月刊

　　◇ 作者：工銀理財信用審批部　張騰

　　◇ 編輯：張欣　鹿寧寧

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責(zé)任編輯：趙思遠(yuǎn)