【天風研究·固收】?孫彬彬/鄭惠文（聯系人）

未 來 策 略 展 望

轉債ETF有何邊際變化？

今年以來轉債ETF份額放量較快，前期呈現“越跌越買”特征。近期權益市場快速反彈，兩只轉債ETF份額再次大幅擴增。9月24日至10月8日6個交易日內份額分別增加6.84億份和1.84億份。

機構參與轉債ETF有何考慮？

機構是轉債ETF主要持有人。保險機構為轉債ETF最主要的持倉力量，說明保險總體積極看待轉債ETF，不同組合對穩健和彈性各有側重。根據2024年H1基金半年報前十大持有人變化看，2024年H1公募、企業年金、社保基金、信托更偏好加倉博時可轉債ETF，或許可能更注重彈性考慮。券商和銀行理財是海富通上證可轉債ETF主要加倉力量，二者對穩健性或有更高要求。

從轉債ETF看市場轉債投資的變化？

權益反彈前，轉債ETF投資邏輯：1）轉債估值低位，但博弈難度提升，轉債ETF規避擇券同時可用于左側布局；2）投資者對轉債的風險規避情緒提升，轉債ETF安全性更高；3）轉債ETF交易價值提升，可減弱流動性風險。

9月24日開始權益與轉債快速普漲，此時倉位或重于擇券。同時隨著前期兩只可轉債ETF份額擴張，機構投資者在倉位限制下能夠配置的份額更多，轉債ETF的費用更低、交易配置速度更快，因此近期轉債ETF份額增速較快。當本輪普漲行情結束后，市場或進入分化，受益于權益行情，對于部分權益倉位受限、擇券能力較弱的投資者來說，轉債ETF的勝率和安全性仍相對較高。

風險提示：公司退市風險；轉債價格不及預期風險；政策不及預期風險；宏觀經濟不及預期風險。

1.轉債ETF有何變化？

目前市場上僅有兩只可轉債ETF，博時中證可轉債及可交換債券ETF和海富通上證投資級可轉債ETF，其中博時可轉債ETF主要跟蹤中證轉債及可交換債指數，海富通上證可轉債ETF主要跟蹤上證投資級可轉債及可交換債券指數。

今年以來轉債ETF份額放量較快，前期信用風險發酵期呈現“越跌越買”特征，近期權益市場快速反彈，兩只轉債ETF份額大幅增長。截至10月8日，可轉債ETF份額由年初5.72億份增至25.84億份，增幅達350.56%，其中6月3日至10月8日份額增加17.27億份，上證可轉債ETF由年初0.33億份增至3.53億份，增幅955.18%，6月3日至10月8日份額增加2.83億份。

復盤2只轉債ETF的份額增長與轉債市場走勢，2023年上半年以前，轉債市場漲跌對轉債ETF份額增長影響較小。2023年8月國內經濟數據修復偏弱，權益市場開始調整，轉債市場同步下跌，ETF轉債份額有所攀升，2024年年初權益小微盤大跌，轉債跟隨正股回調，轉債ETF短時間快速放量。年后至5月中下旬，轉債市場修復回暖，轉債ETF份額相對平穩，5月中下旬至9月23日信用風險發酵，轉債市場持續震蕩下跌，轉債ETF份額放量速度加快。轉債ETF規模放量呈現“越跌越買”特征。

2024年9月24日轉債市場跟隨權益開啟反彈，博時轉債ETF和上證可轉債ETF份額指數式擴增，9月24日至10月8日6個交易日內份額分別增加6.84億份和1.84億份。

2.機構是加倉主力？

可轉債ETF和上證可轉債ETF份額增長主要系機構增持。

機構投資者是可轉債ETF和上證可轉債ETF的主要投資者，根據2024年6月30日數據，可轉債ETF和上證可轉債ETF中機構持倉份額占比分別為96.82%和96.97%。今年以來二者份額大幅增長，主要系機構增持，其中可轉債ETF機構持有份額由2023年12月31日的5.41億份增至2024年H1的10.58億份，上證可轉債ETF由0.31億份增至0.97億份。

截至2024年H1兩只可轉債基金季報披露的前十大持有人來看，保險機構是兩只轉債ETF最主要的持倉機構，上半年公募基金機構是博時可轉債ETF中保險最主要的加倉力量，銀行理財是海富通上證可轉債ETF中主要的加倉力量。

2024年H1博時可轉債ETF的前十大主要機構投資者中保險（占比前十大持倉份額25.55%）、公募基金（22.16%）和券商（14.69%）份額占比較高。

2024年H1海富通上證可轉債ETF的前十大機構投資者結構與博時可轉債ETF略有不同，保險（占比前十大持倉份額40.78%）、券商（37.52%）、和銀行理財（21.70%）持倉份額比例相對較高。

3.機構參與轉債ETF有何考慮？

轉債ETF因何放量？

今年5月以來，轉債市場個券違約、宏觀弱修復、轉債市場偏債老齡化以及監管壓力，整體轉債擇券邏輯調整。轉債ETF相比個券安全性更高，既能左側布局轉債的超跌修復，同時規避擇券風險，呈現“越跌越買”特征。

此外，轉債ETF較轉債基金費率更低，且場內買賣申贖靈活，隨著轉債ETF份額擴增，流動性增強，該產品越發受到交易青睞。本輪市場超預期反彈，轉債ETF更適合快速交易上倉位，需求大幅增加，兩只轉債ETF的IOPV溢價率已經升至歷史較高位置。

從兩只可轉債ETF對比觀察機構行為：

1）博時可轉債ETF覆蓋標的較多，海富通上證可轉債ETF持有銀行轉債市值較高。從行業結構來看，（博時）可轉債ETF共持有轉債504只，涉及29個行業，（海富通）上證可轉債ETF持有轉債112只，涉及27個行業，上證可轉債ETF持有銀行市值占比更高，占比45.24%，較可轉債ETF持有比例19.55%多25.68%。此外，上證可轉債ETF持有非銀、電力設備和汽車占比較可轉債ETF高2.08%、2.03%和1.95%，持有農林牧漁、電子和機械比例較可轉債ETF低6.32%、5.15%和2.68%。

2）從評級來看，海富通上證可轉債ETF聚焦高評級轉債，博時可轉債ETF評級分布較廣泛。上證可轉債ETF僅包含AA及以上評級轉債，AAA、AA+和AA級別轉債持有張數占比分別為64.40%、12.15%和23.46%。可轉債ETF包含評級分類較多，其中持有AA及以上評級轉債張數合計占比77.75%。

3）從轉債價格來看，可轉債ETF持有低價標的比例更高。上證可轉債ETF持有轉債評級更高，風險標的占比較少，低價標的比例也相對較低。截至2024年10月8日，可轉債ETF持有破面轉債共45只，持有張數占比合計8.93%，上證可轉債持有破面轉債6只，持有張數占比7.23%。

4）從今年區間漲跌幅來看，可轉債ETF波動普遍高于上證可轉債ETF。年初至今，中證轉債指數漲幅2.64%，可轉債ETF漲幅3.05%，上證可轉債ETF漲幅5.25%。我們將2024年1月1日至10月8日分為四個階段（1.1-2.5、2.5-5.20、5.20-9.23和9.23-10.8），上證可轉債ETF的漲跌幅波動普遍小于可轉債ETF。

整體來看，海富通上證可轉債ETF更加穩健，博時可轉債ETF的彈性更高。保險機構為兩只轉債ETF最主要的持倉力量，說明保險總體積極看待轉債ETF，不同組合對穩健和彈性各有側重。根據前述2024年H1的基金半年報前十大持有人變化來看，2024年上半年公募、企業年金、社保基金、信托更偏好加倉博時可轉債ETF，或許可能更注重彈性考慮。券商和銀行理財是上半年上證可轉債ETF主要加倉力量，二者對安全穩健性或有更高要求。

4.從轉債ETF看投資邏輯變化？

權益市場反彈前，轉債ETF的投資邏輯如何？

轉債估值低位，但博弈難度提升，轉債ETF規避擇券同時可用于左側布局。轉債市場偏債老齡化，發行人整體信用資質較弱，全市場共536家發行企業，其中421家為民企，占比78.55%，且208家為市值低于50億的小市值民企。部分發行人在宏觀環境弱修復下，償債能力和償債意愿減弱，由于信息不對稱，投資者在與發行人博弈償債風險時屬于弱勢地位，實際篩選擇券難度有所增加。

投資者對轉債的風險規避情緒提升，轉債ETF安全性更高。以往2019-2021年權益行情較好時，投資者給予正股期權較高估值，轉債基本通過轉股退出，市場更多關注正股成長性。5月末至9月23日期間，權益行情缺失，宏觀弱修復下，轉股退出難度增加，到期兌付、回售、減資清償等償付壓力增大，轉債市場面臨較以往更強的信用風險壓力測試。同時由于國內轉債發展時間短，歷史復盤情況為當下走勢提供的參考有限，投資者尤其機構投資者風險規避情緒也有所提高，對轉債ETF偏好提升。

轉債ETF交易價值提升，可減弱流動性風險。以往轉債ETF的規模較小，成交量較弱，持倉主力機構投資者面臨持倉規模限制，同時需要關注流動性風險。當轉債ETF份額快速增加后，機構可投規模也逐步提升，并對流動性產生正反饋。此外，由于轉債流動性較其他債券更優，因此債基贖回時可能會對轉債產生更強烈的流動性負反饋，權益市場反彈前轉債成交量較弱，流動性風險更高，轉債ETF可以一定程度上減弱個券拋售帶來的流動性負反饋。

權益市場反彈后，轉債ETF投資邏輯如何展望？

轉債信用風險緩釋，出于風險規避的轉債ETF配置需求或減弱。破面轉債數量大幅下降，面臨減資清償和回售的標的兌付壓力減弱。同時部分臨期偏債轉債或可結合下修條款促轉股，比如山鷹轉債。9月26日晚山鷹轉債宣布下修到底。9月30日山鷹轉債出現負溢價率，當日共轉股5.4億元。

9月24日出現拐點后，權益與轉債快速普漲，此時倉位或重于擇券，部分主動基金或有踏空，轉債ETF能夠被動跟漲。同時隨著前期兩只可轉債ETF份額擴張，機構投資者在倉位限制下能夠配置的份額更多，費用更低、交易配置速度更快，因此近期轉債ETF份額增速較快。當本輪普漲行情結束后，市場或進入分化，受益于權益行情，對于部分股票倉位受限、擇券能力較弱的投資者來說，轉債ETF的勝率和安全性仍相對較高。

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP