作者：徐高

本文發表于《清華金融評論》2023年第10期。發表時因篇幅限制，刪去了摘要和參考文獻等內容。此處全文發出。

【摘要】本文從數據、中國模式和央地關系三個維度來討論地方債問題，并給出一攬子化債的建議。我國政府債務總量規模不算太大，債務可持續性沒有問題，但中央政府債務占比過低、地方政府債務占比過高的結構有問題。我國高質量發展需要高速GDP增長。地方債作為地方政府“經營城市”商業模式的必要一環，與土地財政合起來帶來了“中國模式”在基建投資方面的優勢，是我國經濟快速發展的重要引擎。而我國作為一個單一制國家，中央政府與地方政府之間相互負有無限責任，中央政府理應對地方政府的困難加以救助。在地方政府遭遇了3年大疫和地產滑坡兩大前所未有沖擊之時，中央政府更應該及時兜底地方債，防止風險進一步發酵。

_________________________

地方債和房地產是當前各方關注的國內經濟的兩大焦點問題。在今年7月24日的政治局會議上，高層領導要求“制定實施一攬子化債方案”。隨著化債政策的推進，各方對地方債問題的討論也越發密集。本文從數據、中國模式和央地關系三個維度來討論地方債問題。總的來說，我國政府債務整體規模不算大，但其中中央政府債務占比明顯偏低。考慮到地方債在促進我國經濟增長方面發揮的重要作用，以及我國“單一制”政體下的央地關系，一攬子化債方案的較好方式是，中央政府發國債置換國債口徑之外的其他地方政府債務。

1. 數據的維度

從數據上來看，我國政府債務有總量上不算大，以及中央政府債務占比顯著偏低兩個特點。

截至2022年底，我國有中央政府債務（國債口徑）25.9萬億元，中央政府代發的地方政府債券（國債口徑）35.1萬億元，地方政府融資平臺發行的“城投債”12.4萬億元。這三項中，后兩項應該被算成地方政府債務（簡稱“地方債”）。這三項加起來，占到我國2022年GDP的約60%。除了這所有人都同意要計入政府債務的三項之外，其他還有哪些債務要計算在地方債口徑內，進而算成政府債務，不同人有不同看法，因而也就得到了我國總債務規模的不同估計數字。

在不同的寬口徑下，我國政府總債務率（債務占GDP比重）的估計數字從低到高，有國際清算銀行（BIS）估計的2022年78%，張明（2023）估計的2021年93%；楊業偉和王春囈（2023）估計的2022年95%，孫彬彬和孟萬林（2023）估計的2022年的108%，以及IMF（2023）估計的2022年的110%。

大家估計的數值雖然有差異，但呈現出來的圖景是一致的。以國際清算銀行給的國際債務數據作為參照對象，我國總債務規模不算高，處于新興市場國家平均水平和發達國家平均水平之間。即使IMF給出的最高估計數值，也不過是發達國家的平均水平（更別提日本228%的政府債務率了）。而我國政府遠超別國政府的資產持有量，以及我國幾乎是其他各國平均水平兩倍的儲蓄率，都表明我國的政府債務規模相當安全。（圖表1）

事實上，政府債務可持續性的緊約束并不在債務規模本身，而是在于通脹和國際收支。只要通脹沒有起來，國際收支保持健康，就表明國內需求沒有超過供給能力，國內政府債務就是可持續的。當前，我國面臨著通縮壓力，并且持續有經常賬戶順差。這表明，我國政府債務的可持續性沒有問題。

但在健康的政府債務總量之中，我國明顯偏低的中央政府債務占比（明顯偏高的地方政府債務占比）值得關注。用國際貨幣基金組織的“全球債務數據庫”數據計算，2022年，全球各國中央政府債務占政府總債務比重的平均數為89%，中位數為96%。也就是說，世界上大多數國家的政府債務主要是中央政府債務。而按照不同口徑的估算數據來看，我國中央政府債務占政府總債務的比例在19%到27%，明顯偏低。就算把中央政府代發的地方政府債券也算成中央政府債務，這個比例也只是上升到46%到65%，還是不高。

相比中央政府發的國債（包括中央代發的地方政府債券）而言，我國地方政府其他債務的形成方式多種多樣，不透明且融資成本偏高。因此，盡管我國政府債務在總量上沒什么問題，但部分地區的地方政府卻有不小的債務風險。從2020年開始，部分地區的城投債利率顯著上升，信用利差明顯走闊，反映了這些地區地方債問題的暴露。（圖表2）

2. “中國模式”的維度

要理解中國的地方債，僅僅做些數據上的跨國對比還遠遠不夠。必須要把地方債放到中國特色的發展模式中，才能更深刻理解地方債的成因。我國地方政府借債的主要目的是搞地區建設，進而推動地區經濟發展。可以說，地方債的擴張很大程度上來自地方政府對GDP的渴求。

地方政府追求GDP增長沒有錯。GDP不僅僅是一個經濟總量的數量指標，更是反映人民群眾對經濟發展成果評價的質量指標。GDP是用市場價格加總得到的各類最終產出的總價值。而價格是在市場中交易形成的，反映了人民群眾的偏好。人民群眾越是需要的東西，價格就越高。這樣，用市場價格加總各類最終產出后，得到就是人民群眾對最終產出的總體價值評價。當前我國正在推進“高質量發展”。在評價何為“高質量”時，沒有人比全國人民這個整體更有發言權，沒有指標比GDP這個人民群眾用手中真金白銀投票投出來指標更準確。所以，高質量發展需要高速GDP增長，高速GDP增長是高質量發展的基礎。

在1992年南巡的時候，鄧小平提出了評價政策的“三個有利于”標準。小平同志說（鄧小平，1992）：“判斷的標準，應該主要看是否有利于發展社會主義社會的生產力，是否有利于增強社會主義國家的綜合國力，是否有利于提高人民的生活水平。”毫無疑問，追求GDP增長的政策是符合“三個有利于”的正確政策。

在追求GDP增長的過程中，我國地方政府官員之間形成了對我國經濟發展有重要意義的“晉升錦標賽”。2007年，周黎安在《經濟研究》上發表了一篇題為《中國地方官員的晉升錦標賽模式研究》的影響巨大的文章。“知網”顯示，這篇文章從發表至今，已被引用9400余次。在這篇文章中，周黎安寫到：“以經濟增長為基礎的晉升錦標賽結合了中國政府體制和經濟結構的獨特性質 ,在政府官員手中擁有巨大的行政權力和自由處置權的情況下,提供了一種具有中國特色的激勵地方官員推動地方經濟發展的治理方式。”周黎安還進一步說到，這種以經濟增長為基礎，GDP為主要績效指標的晉升錦標賽讓我國地方政府成為了經濟發展的“協助之手”，而非許多其他發展中國家政府那樣的“掠奪之手”，是中國經濟奇跡的重要基礎。地方債作為地方政府官員進行“GDP錦標賽”的重要支撐資源，在中國經濟發展中功不可沒。

事實上，地方債正是“中國模式”的必要一環。在我國改革開放40多年的輝煌中，一項為國人所稱道，外國所艷羨的成就是我國基礎設施水平的突飛猛進。基建水平的快速提升有力地支撐了我國經濟發展。在這里面，地方債居功至偉。基礎設施多為公益性，基建投資的回報很大程度上是為社會創造的外部性，難以轉化成為項目本身的財務回報。于是，基建雖好，但不掙錢。這使得包括發達國家在內的很多國家，在做基建投資時都會碰到融資瓶頸，因而很難大規模推進。

與許多國家不同，我國城市市區土地由政府所有。這樣一來，基建投資創造的社會效益雖難以轉化為項目本身的財務回報，卻能夠以地價增值的形式為政府所獲取。于是，土地財政加地方債的“經營城市”的商業模式就可形成。地方政府借債搞基建投資（主要通過地方政府融資平臺來做投融資），再通過賣地來變現基建投資的社會效益，并償還之前借的債。這樣，基建投資雖然在微觀項目層面有收益難以覆蓋成本的問題，但在政府層面卻能夠把成本收益賬給算平。

不明就里的人只會把基建投資和土地財政分割孤立地看，只看到它們的問題。但理解“中國模式”的人卻知道，這二者合起來，是成立的、且可持續的基建投資商業模式，是別國求之不得的成為“基建狂魔”的法寶。在這法寶中，地方債是關鍵一環。

當然，正是因為地方債要與土地財政結合起來才能發揮效力，所以在過去兩年房地產行業因為融資緊縮而深陷惡性循環難以自拔時，地方債才會變成一個大問題。但這當然不能成為否定地方債的理由。在房地產行業上把事情搞砸了，不去反思糾偏，反而要再把相關的地方債給否定掉，實屬錯上加錯。

3. 央地關系的維度

對地方債的分析不能缺失中央政府和地方政府財政關系的維度。我國地方債問題的暴露和未來的解決，都與央地關系有關聯。

有人認為要通過平衡地方政府財權事權的方式來解決地方債問題。其潛臺詞是，只要地方政府財政收入和支出匹配了，不再有收入小于支出的情況，地方政府就不需要再發債了。這是缺乏對現狀和歷史理解的想當然。

一方面，正如前文所論述的，地方債是地方政府“經營城市”模式中的必要一環，跟地方政府財權事權是否平衡沒有必然聯系。當然，地方政府財政收小于支，會加強地方政府發地方債的動力。另一方面，地方政府財權事權本就不該平衡，并且未來也不會平衡。

在1994年“分稅制改革”之前，我國因為財政包干制，地方政府財權事權是平衡的。但這是以中央政府財政收入偏低，全國統籌能力孱弱為代價的。朱镕基總理（1993年9月16日）在《分稅制改革將會促進廣東的發展》的講話中說：“這次實行分稅制的目的，是為了解決中央財政的困難。目前中央財政十分困難，已經到了難以為繼的地步。如果不適當地集中中央財政收入、加強中央財力，日子就過不下去，最終全國都要受害，都搞不下去。”朱镕基總理（1993年9月25日）在《分稅制改革有利于中西部地區發展》講話中又說：“富裕地區要對貧困地區作些貢獻，如果中央不收一點錢的話，那樣會富的更富、貧的更貧。鄧小平同志有一個思想就是共同富裕。說實話，這是實行分稅制的最主要的理由。”

朱镕基總理的這兩段話講得非常明白，分稅制改革就是要增強中央政府財力，從而讓中央政府可以在地區間做更有力的財政轉移支付，從而平衡地區間發展差異。分稅制改革之后，我國中央政府在財政轉移支付中大量向中西部地區傾斜。經濟越落后的地區，財政支出中由中央支持的比例就越高。這縮小了地區間差異，保證了我國的統一和安定。（圖表3）

可以說，地方政府財權小于事權，以及對應的中央政府財權大于事權，是我國這么一個大一統國家的傳統政治智慧。正因為有幾千年大一統國家的歷史傳承，我國才是一個“單一制”的國家。在中國政府網（2017）上《我國的立法體制》一文中明確說道：“（我國是）統一的單一制國家是歷史形成的傳統”。

所謂單一制，是指國家由沒有獨立主權的行政區域單位組成統一主權國家的政治制度。在單一制國家中，地方的權力來自于中央的授權，并非地方固有。各級地方政府只是中央政府的派出機構，不是獨立的政治實體。也就是說，我國只有一個政府，就是中央政府。在我國，中央政府與地方政府之間更像是大腦與四肢之間的關系，而非兩個獨立市場主體。中央政府對地方政府有無限責任，地方政府對中央政府也有無限責任。

所以從法理上來講，中國只有一個政府信用，那就是中央政府的信用。各個地方政府借的債，都是中央政府的債務。任意一個地方政府債務的違約，都打破的都是中央政府的信用。換言之，只要有一個地方政府違約，就會帶來系統性危機，會引發市場對各個地方政府、乃至中央政府債務的拋售。所以，地方政府債務只有系統風險，沒有個體風險。寄希望于通過市場機制來給不同地方政府施加力度不一的發債約束，只是一廂情愿。當前，各地城投債收益率的分化，與其說是市場約束機制在發揮效果，還不如說是整根繩子在從最薄弱環節斷掉的征兆。

在討論地方債時，“道德風險”是一個經常被提及的概念。我國財政部網站上貼著曾金華（2018）寫的《嚴防地方債管理中的“道德風險”》一文。文中說道：“在政府債務管理中，由于可能出現上級政府為下級政府‘兜底’的情形，由此引發‘道德風險’，也就是地方政府會因無需承擔風險而隨意舉債……很多國家強化地方政府預算約束、明確債務責任，以避免地方政府抱有中央政府救助的僥幸心理引發道德風險，從而防止地方政府將其債務風險向上級政府轉移。”近些年來，防止道德風險一直是中央政府堅持不救助地方債的重要原因。

但“道德風險”這個概念是有嚴格定義的，不能隨便套用。在薩拉尼耶（Salanie 2005）出版的《契約經濟學導論》一書第5章《道德風險》中，開篇就給出了“道德風險”的3個組成要件：（1）雙方中的代理方（Agent）采取的行動會影響到委托方（Principal）和代理方雙方；（2）委托方只有關于代理方行動的模糊信息（信息不對稱）；（3）代理方有動力做的選擇并非帕累托最優。這里面的第三個要件是構成道德風險的必要一環，但卻往往被很多人忽視。用大白話來說第三點，就是說有信息優勢的一方，會傾向于用自己的信息優勢來做壞事，這樣才會有道德風險問題。反過來，如果有信息優勢的一方會傾向于做好事，那就不存在道德風險問題，而應該說信息優勢方妥善利用信息提升了經濟績效。

因此，當有人在用道德風險來討論地方債問題時，其實已經預先做了地方政府發債是個壞事，地方政府是“壞人”的假設。從前文的分析可以知道，這樣的假設顯然是失當的。可以說，那些用道德風險來談論地方債的人，一開始就誤解了地方債，沒有認識到地方債對我國經濟的貢獻，沒有充分意識到地方政府在推動經濟發展方面發揮的巨大作用。

恐怕也正是出于這種心態，所以我國在國債口徑中給地方政府留的空間并不大。中央政府代地方政府發行債券也是近些年的事情。國債口徑中給地方政府開的“正門”不夠大，地方政府當然就要繼續用非正規的“后門”來融資。這正是在跨國比較中，我國中央政府債務占政府總債務比重偏低的原因。在這種情況下，中央政府不僅應該發國債來替換存量地方債，還應該在未來繼續加大國債發行量來在增量上持續支持地方政府。打著控制道德風險的旗號來約束地方政府的發債需求，并不能解決債務問題，也不利于經濟發展。

在我國這么一個單一制國家中，中央政府和地方政府之間相互負有的無限責任，不是用道德風險、預算約束硬化這些概念就可以撇開的。一個樸素的問題是：如果在地方債處置上中央政府堅持要“誰家的孩子誰抱”，那么以后地方政府是不是可以不抱中央政府的“孩子”？

最后，在央地關系中，中央政府還得清楚自己有“管理者”和“兜底者”的雙重身份。作為地方政府的上級，中央政府當然有領導管理地方政府的權力。但另一方面，地方政府真碰到了自己解決不了的問題，中央政府也必須出手來兜底。這樣才能阻斷風險的蔓延，穩定社會信心。無論是從我國的單一制政體來說，還是從我國人民群眾的共識和接受度來看，放任某個地方政府自生自滅，都不是中央政府可做的選擇。

當前，我國剛剛經歷了3年大疫，土地財政也因為地產市場深陷困境而一落千丈。這兩方面帶給地方政府的沖擊都是前所未有的。在這樣的情況下，地方政府債務風險上升完全可以理解。在如此前所未有的反常局面下，中央政府如果還堅持“不救助”原則，就沒有履行好自己應盡的職責，有些過于刻舟求劍了。

4. 結論

前文分析指向的結論是清晰的。我國政府債務總量規模不算太大，債務可持續性沒有問題，但中央政府債務占比過低、地方政府債務占比過高的結構有問題。我國高質量發展需要高速GDP增長。地方債作為地方政府“經營城市”商業模式的必要一環，與土地財政合起來帶來了“中國模式”在基建投資方面的優勢，是我國經濟快速發展的重要引擎。而我國作為一個單一制國家，中央政府與地方政府之間相互負有無限責任，中央政府理應對地方政府的困難加以救助。在地方政府遭遇了3年大疫和地產滑坡兩大前所未有沖擊之時，中央政府更應該及時兜底地方債，防止風險進一步發酵。

_________________________

參考文獻

[1] 張明，2023年，《中國地方政府債務：典型特征、深層根源與化解方案》，《比較》，第3期

[2] 楊業偉、王春囈，2023年8月4日，《地方政府債務的規模與壓力——讀懂地方政府債務系列（一）》，公眾號“業談債市”。

[3] 孫彬彬、孟萬林，2023年5月3日，《2022 年，城投財報表現如何？》，公眾號“固收彬法”。

[4] 國際貨幣基金組織，2023年2月3日，《中華人民共和國2022年第四條磋商新聞發布稿；工作人員報告；工作人員聲明以及中國執行董事陳述》，國別報告第23/67號，2月3日，https://www.imf.org/en/Publications/CR/Issues/2023/02/02/Peoples-Republic-of-China-2022-Article-IV-Consultation-Press-Release-Staff-Report-and-529067。

[5] 國際貨幣基金組織，全球債務數據庫，https://www.imf.org/external/datamapper/datasets/GDD。

[6] 鄧小平，1992年，《在武昌、深圳、珠海、上海等地的談話要點》，《鄧小平文選（第三卷）》，人民出版社。

[7] 周黎安，2007年，《中國地方官員的晉升錦標賽模式研究》，《經濟研究》2007年第7期，36-50頁。

[8] 朱镕基，1993年9月16日，《分稅制改革將會促進廣東的發展》，《朱镕基講話實錄》，人民出版社，2011年。

[9] 朱镕基，1993年9月25日，《分稅制改革有利于中西部地區發展》，《朱镕基講話實錄》，人民出版社，2011年。

[10] 中國政府網，2017年，《我國的立法體制》，https://www.gov.cn/guoqing/2017-11/08/content_5238056.htm。

[11] 曾金華，2018，《嚴防地方債管理中的“道德風險”》，http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caijingshidian/jjrb/201803/t20180301_2824019.htm。

[12] Salanie, 2005, “The Economics of Contracts: A Primer (2nd)”, MIT Press.

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP