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　　來源：債券雜志

　　從資產配置理論的國內應用來看，銀行、理財公司、保險等資金體量較大的金融機構廣泛使用資產配置進行多資產證券組合的投資管理和風險管理。本文基于作者投資管理經驗，對資產配置的方法與實踐進行了系統化的梳理，重點探討戰略性資產配置、戰術性資產配置和動態資產配置三個層次的資產配置方法，供讀者參考。

　　關鍵詞

　　資產配置　投資組合　風險平價策略

　　資產配置理論概述

　　（一）資產配置的基本含義

　　金融投資機構在構建投資組合時，會依據市場動態、未來預測、投資目的、風險偏好及資金流動性需求，采用資產配置優化策略。這包括決定投資組合中的主要資產類型，如股票、債券、現金、房地產和非傳統資產，以及在不同國家（地區）行業的投資分配。

　　在市場動蕩時期，資產配置的作用變得更加關鍵。通過持續的紀律性投資和適時的資產再平衡，投資者能夠獲得更可預測的回報。

　　（二）資產配置的重要性

　　研究表明，國外的投資者所獲得的投資收益絕大部分來自資產配置，是投資績效差異的主要來源。而擇時操作和證券挑選雖然給投資者無限美好的憧憬，但涉及專業判斷能力，實際上很難達到最佳效果。擇時操作還會導致牛市時期倉位不足，容易錯過較好的市場回報，且在轉換過程中產生較多的交易成本，減少投資者收益。因此，資產配置的重要性凸顯。

　　（三）資產配置的層次

　　從自上而下的視角來看，資產配置可以分為戰略性資產配置、戰術性資產配置和動態資產配置。下文將針對這三個層次的主流方法論展開探討。

　　戰略性資產配置

　　（一）戰略性資產配置定義

　　戰略性資產配置是指遵循投資準則和限制，通過細致分析全球政治經濟、宏觀經濟走向、資本市場變化及大宗商品市場等，評估各類資產的風險與收益，進而確定長期資產配置比例的投資策略。戰略性資產配置中，投資者需要關注資產的類別及基本特性，如債券與股票、公開市場與非公開市場、流動性資產與非流動性資產、傳統資產與衍生品、國內資產與國際資產等。

　　（二）戰略性資產配置比例的確定原則

　　確定戰略性資產配置比例時，一般采取定量和定性相結合的分析方法。首先，利用量化模型對資產進行分析，然后通過深入的定性分析來最終敲定各類資產的配置比例。

　　通常，對量化分析結果的調整應細微，因為大幅度的調整可能會改變投資組合的風險收益特性，這違背了資產配置的初衷。同時，應為戰略性資產配置的目標比例預留一定的靈活性，以便為戰術性資產配置提供操作空間。

　　在制定資產配置比例的過程中，需要經驗豐富的市場專家參與討論，他們將基于對各類資產風險收益特性及其相關性的深入理解，共同探討。在得出理論上的最優資產配置方案后，還需根據市場經驗、當前市場狀況及未來市場預測對方案進行適當的調整，以確保方案的實用性和有效性。

　　（三）資產配置模型概述

　　資產配置模型的發展經歷了多個階段，從最初的基于直覺和經驗的簡單方法，到如今高度復雜和量化的模型。下文選取部分常見的資產配置模型進行介紹。

　　1．均值-方差模型

　　馬科維茨的均值-方差模型被學術界和業界普遍認為是現代投資組合理論的基石，其理論的核心概念包括以下五個。

　　一是預期回報。模型假設投資者可以預測每種資產的預期回報率，這是基于歷史數據和未來市場預期得出的。

　　二是風險/方差。風險的數量表現形式以資產回報的方差來衡量，回報的方差越大，投資中面臨的不確定性越高，即風險越大。

　　三是資產間的相關性。如果兩種資產的回報率呈正相關，那么它們同時上漲和下跌的可能性較大，這會增加組合的風險。投資者應該盡量選擇低相關性的資產進行配置。

　　四是投資組合優化。投資者可以通過調整不同資產在組合中的權重來優化投資組合。

　　五是風險厭惡系數（Risk Aversion Coefficient）。在均值-方差模型中，投資者的風險厭惡系數是一個關鍵參數，它反映了投資者對風險的敏感度。

　　均值-方差模型的局限性在于它依賴于對未來回報的準確預測，而這是難以實現的。此外，模型假設資產回報遵循正態分布，這在實際市場中并不總是成立。盡管存在這些局限性，均值-方差模型仍然是金融領域最廣泛使用的資產配置工具之一。

　　2．風險預算模型

　　與均值-方差優化模型不同，風險預算模型不是基于對資產收益的預測，而是通過合理均衡的風險分配來優化投資組合。

　　該模型非常適合對風險有明確要求的投資者，因為它允許投資者根據自身的風險偏好來調整各類資產的權重。這種方法展現了投資者對市場波動的深刻洞察和對風險控制的敏感度，目的是在市場變動中維持收益的穩定性，并保障資產安全。在實際操作中，風險預算模型需要確定合適的時間范圍來訓練模型，并采用合適的算法來處理模型中的問題。

　　3．因子配置模型

　　因子配置模型在資產配置中扮演著重要角色。它通過識別影響資產價格變動的關鍵因素，例如宏觀經濟、通貨膨脹、利率變動、中央銀行政策、市場動向和行業趨勢等，來捕捉市場的中短期趨勢，以期最大化投資組合的回報。

　　這種基于因子的資產配置方法允許投資者根據因子的表現和自身的風險偏好，靈活調整各因子的權重，從而適應不同的市場環境。

　　（四）戰略性資產配置的調整

　　從總體上看，戰略性資產配置不宜頻繁變動，調整戰略性資產配置應謹慎進行，通常只在以下情況下考慮。

　　一是投資者的目標收益和風險承受能力發生系統性變化時；二是全球政治經濟環境、宏觀經濟條件、政策框架或資本市場出現重大變化，導致資產的風險收益特性變動時；三是監管機構對投資限制、比例或稅收政策進行調整時；四是公司經歷并購或出售，新管理層對資產配置有新的策略時。

　　在上述情況下，投資者可能需要重新評估和調整其戰略性資產配置，以確保投資組合與新的財務目標、風險偏好和市場環境保持一致。

　　（五）戰略性資產配置的常規方式

　　由于證券組合中資產的價格波動，整個組合的總價值及各類資產之間的相對價值也會隨之變化，這通常會導致組合偏離最初的資產配置目標，這種現象被稱為“配置漂移”。為了應對這種情況，需要對組合的當前市值比例進行定期調整。

　　常見三種方法：購買并持有法、恒定混合法和投資組合保險法。

　　1．購買并持有法

　　購買并持有法是指投資者在確定了證券組合長期的戰略性資產配置后，在較長的時間段（如3到5年）內維持這一配置不變。在這種策略下，無論市場如何波動，資產價格如何變化，投資者都不會對組合進行任何調整，這是一種被動管理的投資方式。

　　2．恒定混合法

　　恒定混合法是指當投資組合中資產的相對價值發生變化，偏離了原先設定的目標配置比例時，投資者應根據既定的戰略性資產配置方案，對組合進行調整，以恢復到初始計劃的資產配置比例。

　　這種策略要求投資者定期審視投資組合，并在資產價格變動導致某些資產類別的比例超出預設范圍時采取行動。例如，當股票市場的上漲使得股票在投資組合中的比重超過了設定的閾值，投資者需要減少股票的持有量。

　　通過這種方法，投資者可以在一定程度上降低投資組合的波動性，實現在市場高點時減少投資，在市場低點時增加投資的自動調整機制。

　　3．投資組合保險法

　　投資組合保險法需要投資者確定資產組合的最低價值目標，當投資組合的市值下降至設定的最低價值時，投資者將出售所有風險資產，轉而持有無風險資產，如現金或政府債券。

　　這種策略的目的是，在市場下跌時限制損失，而在市場上漲時仍能獲得部分收益。然而，該方法存在局限性：它可能導致在市場波動時頻繁買賣，增加交易成本，并可能在市場反彈時過早退出，錯失收益機會。

　　（六）戰略性資產配置的案例

　　耶魯大學基金有一個由分析師、經濟學家組成的專業團隊，并得到眾多專業投資公司和第三方顧問的支持，在資產配置上能夠進行精細的戰術調整。通常在該基金的資產配置管理策略中，傳統資產的配置比例為21.5%，具體包括股票（14%，主要投資于美國股市、其他發達市場和新興市場）及美國長期國債和現金（7.5%）。而另類資產的配置比例高達78.5%，這包括對沖基金（23.5%）、實物資產（14%）和私人股權（41%）。這樣的資產配置展現了耶魯大學在資產配置上的廣泛性和多樣性1。

　　戰術性資產配置

　　（一）戰術性資產配置的定義

　　戰術性資產配置是在既定的戰略性資產配置框架內，依據對未來資產表現的預判，對投資組合中各類資產的比例進行調整，目的是獲取超過戰略配置預期的收益或降低可能面臨的風險。

　　此策略涉及對投資組合內部的細致調整，包括挑選投資風格、構建固定收益產品組合、在不同資產管理者之間分配資產等。其核心目標是專注于資產類別的中短期預期收益或風險，并利用市場分析來調整對某些資產類別的投資，以期獲取超額收益或降低潛在損失。

　　戰術性資產配置的決策過程通常每年或每半年進行一次，包括對上一投資周期的績效回顧分析，以及對宏觀經濟和市場狀況的評估。同時，還需對上一周期的風險和收益進行研究，分析實際資產配置與目標配置之間的偏差及其原因，以及各類資產的市場表現是否達到預期。

　　戰術性資產配置的分析通常著眼于未來12個月至3年的時間范圍。當分析的時間跨度設定為1至3年時，可考慮宏觀經濟周期、利率走向和市場整體估值等因素，這有助于提高預測的精確度。

　　（二）戰術性資產配置的調整

　　戰術性資產配置通常每年根據資金狀況和市場變化進行，其調整頻率高于戰略性資產配置。這種調整需要深入的分析能力和有效的執行能力，通常在以下情況下進行。

　　一是當戰略性資產配置發生變化時，需要同步調整戰術性資產配置。

　　二是在對短期宏觀經濟因素、財政和貨幣政策、監管政策、市場情緒、公司狀況及國際政治經濟因素進行深入分析后，根據分析結果進行調整。但分析的時間范圍通常為1至3年，因此短期市場波動不應成為調整的主要理由。

　　三是通過情景分析預測不同資產的預期收益，分析市場風格，并評估擇時操作，抓住市場偏離長期趨勢的機會或調整投資組合（例如從價值型股票轉向成長型股票，或從大盤股轉向小盤股），以期獲得超額收益或降低風險。

　　四是根據對外部管理人的績效評估，調整其管理的資金比例，獎勵表現優秀的管理人，同時淘汰業績表現較差的外部管理人。

　　（三）戰術性資產配置案例

　　某公司是投資被動化趨勢中堅守主動管理的標桿公司，該公司將主動管理作為發展戰略。從20世紀90年代開始該公司設立資產配置決策委員會，該委員會由投資經驗成熟的成員組成，包含各類資產投研領域的核心人員。資產配置決策委員會每月召開會議，各核心成員從宏觀經濟環境、企業基本面、市場情況及相對估值四方面入手展開討論，分享各自的觀點，從而決定資產配置的戰術方向。資產配置決策委員會的職能包含投資組合設計、投資組合管理和基本決策。

　　投資組合設計（Portfolio Design）：設計及構建跨資產類別、地區、風格的多元化投資組合，并進行風險敞口評估。

　　投資組合管理（Portfolio Management）：強調戰術決策的風險評估，通過多資產類別風險模型和績效歸因，實現匯總和分解投資組合風險以及分解潛在回報來源。

　　基本決策（Underlying Decisions）：由股票和固收指導委員會監督，通過自下而上的基本面分析、風險工具應用、投資組合構建、投資組合因子評估等，來進行資產配置決策。

　　動態資產配置

　　（一）動態資產配置的定義

　　動態資產配置是一種投資策略，它根據市場環境和投資者的風險偏好，靈活調整各類資產在投資組合中的比例。各種資產的預期收益率和風險，大部分依賴于商業周期的分析，也受到宏觀經濟或者市場因素的影響而發生較大的變化。動態資產配置可以充分把握這些變化趨勢，及時調整資產配置結構，增加高預期收益資產，減少高風險資產，從而取得更好的投資績效。

　　（二）動態資產配置的特征

　　動態資產配置是一種靈活的策略，這種配置策略通常具備以下四個特點。

　　一是基于客觀量化分析：動態資產配置依賴于回歸分析、優化決策等量化工具，確保決策過程的客觀性和量化性。

　　二是價值導向：動態資產配置主要根據資產類別的預期收益率進行調整，以價值為導向，追求投資價值最大化。

　　三是市場關注度調整：動態資產配置能夠識別哪些資產類別被市場忽視，并引導投資者轉向這些被低估的資產。

　　四是回歸均衡原則：動態資產配置的核心是在保持各類資產均衡配置的前提下，通過組合分析和戰略規劃，實現資產配置的動態調整。

　　在實際操作中，動態資產配置需要綜合考慮多種因素，包括經濟增長、通貨膨脹、投資者的風險偏好等。實現動態資產配置的方法包括風險平價策略、模擬技術、風險厭惡系數模型等。通過這些方法，投資者可以根據市場變化靈活調整資產配置，實現風險和收益的最優平衡。

　　（三）詳解動態資產配置：以風險平價策略為例

　　1．風險平價策略概述

　　風險平價策略是使投資組合中各資產的風險權重大致相等，從而實現風險的均衡。其核心在于為投資組合中的各種資產分配相等的風險權重，確保它們對整體組合風險的貢獻大致相等。該策略具有穩定性和風險分散化的優勢，日益受到投資者的青睞。

　　在難以準確預測資產未來收益的情況下，專注于風險管理的方法往往比同時考慮風險和收益的方法更具實用性。風險平價策略特別強調資產對組合波動性的貢獻均等，這通常意味著在配置中會傾向于增加低波動性資產的比例，同時減少高波動性資產的比例。由于這種策略通過風險分散來降低預期收益，可能會低于傳統的市值加權或股債6/4組合。然而，通過使用杠桿，可以調整波動率至投資者期望的水平。

　　風險平價策略的基本原則在于，通過有效的風險分散和適當的杠桿調整，投資組合有可能實現更高的風險調整后收益。此外，傳統的資產配置方法，如簡單的股債6/4組合，可能會忽略資產回報和風險的來源。在這種組合中，信用債的波動性與股票的相關性較高，可能導致組合的風險過度集中在經濟增長等宏觀經濟因素上，而風險平價策略則可以減少風險集中。

　　2．風險平價策略的海外實踐

　　在全球范圍內，風險平價理念已被廣泛接受，其中最著名的是橋水基金的全天候策略。這一策略基于市場預期，根據經濟增長和通脹兩個因素，將市場狀態劃分為四個象限，并為每個象限分配相等的風險權重。由于資產往往對特定市場狀態有偏好，市場本身具有不可預測性，且不同資產類別的風險調整后回報相近，全天候策略能夠在較低風險水平上實現市場回報，并通過杠桿作用來增加預期收益和波動性，進而戰勝傳統投資組合。

　　3．風險平價策略的優勢和局限性

　　從國內實踐來看，風險平價策略在資產配置中的優勢包括五點：一是不依賴資產預期回報的假設，適合波動大的市場；二是該策略通常債券倉位較高，易于投資組合的標準化和產品化，適合固收+和多資產投資；三是關注資產價格變化對組合整體波動率的邊際影響程度，有效控制回撤，改善客戶體驗；四是優化風險調整后收益，獲得更完整的資產回報“有效前沿”2。

　　其局限性和挑戰也包括五點：一是資產夏普比率假設可能與國內實際情況不符，即主流資產的風險調整后收益差異很大；二是波動率估計的不穩定性，難以精確預測；三是股票與債券波動率差異大，可能導致實際組合更像杠桿化債券；四是資金面波動性和流動性問題可能抵消分散化風險的效果；五是其他資產類別市場深度不足和衍生工具缺乏，限制其應用。

　　因此，在應用風險平價策略時，需仔細考量這些因素，確保策略有效性和適應性。

　　（四）動態資產配置案例

　　某境內大型資產管理機構搭建了系統的“戰略資產配置—戰術資產配置—動態資產配置”自上而下的策略執行閉環，每一個步驟都有決策依據和操作指引，其中動態資產配置的具體操作包括三方面。

　　一是充分利用合作機構的市場預測來確定大類資產的預期收益回報水平，通過定期向委托投資管理人發放調查問卷的方式，對證券資產短期的漲跌幅和回報進行預測，并以此作為調整動態資產配置的依據。

　　二是綜合運用風險平價策略、美林時鐘、股債比價等模型的結論指導動態資產配置，確保動態調整不會導致過度的業績基準偏離，且不會配置過多估值過高的資產。

　　三是根據資產的波動率水平對證券發行人開展差異化的研究。例如對相對低波動高等信用債，每年對發行人進行調研，對中高波動的可轉債和股票，每季度或月度進行調研，并根據調研情況調整資產配置。

　　小結

　　“戰略資產配置—戰術資產配置—動態資產配置”共同構成了經典資產配置方法的基石，既層層遞進，又互為補充。

　　戰略性資產配置側重于長期投資目標和風險承受能力，通過定量和定性分析確定各類資產的長期配置比例。它要求投資者深入分析全球政治經濟、宏觀經濟走向等長期結構性因素，以確定一個穩定且符合投資者風險收益偏好的資產組合。

　　戰術性資產配置則在戰略性資產配置的基礎上，根據對市場中期的預判，對資產組合進行微調。這種配置策略更加靈活，調整頻率相對較高，目的是在保持戰略性資產配置框架的同時，兼顧資產組合的穩定性和捕捉市場機會的靈活性，以期獲得超額收益或降低潛在風險。

　　動態資產配置是最靈活的配置策略，它根據短期市場環境和投資者的風險偏好，實時調整資產組合中各類資產的比例。這種策略依賴于量化分析工具，追求風險和收益的最優平衡，適用于市場波動較大或投資者風險偏好變化較快的情況。

　　綜上所述，這三個層次的資產配置方法相為補充，共同構成了一個全面、靈活且適應性強的投資管理框架。通過合理運用這三種方法，機構投資者可以更好地管理風險，把握市場機會，實現資產的長期增值。