◇ 作者：天府信用增進公司創(chuàng)新業(yè)務部總經(jīng)理助理　王科力

　　◇ 本文原載《債券》2024年10月刊

　　近年來，我國信用衍生品市場的發(fā)展較為迅速，但仍存在較大的發(fā)展空間。從展業(yè)思維角度看，我國信用衍生品業(yè)務的發(fā)展思路以銀行信貸思維為主，需要發(fā)行人提供抵質(zhì)押物。本文認為這一模式難以滿足信用風險轉(zhuǎn)移市場建設的需要，而以保險思維開展信用衍生品業(yè)務，能更加有效地幫助發(fā)行人減輕融資和債務管理負擔，推動信用風險再定價，促進市場信用風險分散分擔機制的完善。同時，當前信用衍生品市場存在多方面堵點，本文從提升市場供需、強化風險控制等角度提出對策建議，推動保險思維在信用衍生品市場的更多應用，支持信用風險轉(zhuǎn)移市場加快發(fā)展。

　　關(guān)鍵詞

　　信用衍生品　信用風險轉(zhuǎn)移市場　金融創(chuàng)新　保險思維

　　債券保險是由保險公司推出的降低債券發(fā)行成本和提高發(fā)行成功率的保險產(chǎn)品，在全球信用風險轉(zhuǎn)移市場中發(fā)揮著重要作用。發(fā)展債券保險有助于分散我國債券市場風險，能夠提高企業(yè)特別是民營企業(yè)和中小微企業(yè)的債券融資能力。與債券保險類似，信用衍生品采取投資人付費模式，是投資人尋求信用風險保護的主動型工具之一。在部分發(fā)達國家的債券市場中，信用衍生品運用得較為廣泛。據(jù)國際清算銀行的相關(guān)數(shù)據(jù)，截至2023年末，全球場外交易市場（OTC）的信用違約互換（CDS）交易名義本金1規(guī)模約為8.5萬億美元，在全球債券市場和信用風險轉(zhuǎn)移市場中發(fā)揮著不可忽視的作用。

　　我國信用衍生品市場起步于2010年，相關(guān)部門陸續(xù)推出了信用衍生品，主要是銀行間市場的信用風險緩釋工具（CRM），包括信用風險緩釋憑證（CRMW）、信用風險緩釋合約（CRMA）、信用違約互換（CDS）和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN），以及交易所市場的信用保護憑證和信用保護合約等。在相當長的一段時間內(nèi)，國內(nèi)債券市場存在剛兌，違約事件極少，因而我國信用衍生品市場整體發(fā)展較緩。

　　隨著國內(nèi)債券市場的剛兌逐步被打破，特別是2018年民企違約集中出現(xiàn)，中國人民銀行推動以CRMW和CRMA作為債券融資支持工具，鼓勵民企債券融資活動。在商業(yè)銀行等機構(gòu)的積極參與下，信用衍生品進入快速發(fā)展期。2021年前后，部分區(qū)域融資負面輿情增多，債券投資者信用風險偏好發(fā)生變化，對掛鉤城投債券的信用風險緩釋工具需求增多。根據(jù)中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布的《2023年信用風險緩釋工具市場運行情況》，2023年銀行間市場完成CRM交易名義本金658.13億元，同比增長24.03%（見圖1）；2023年末，CRM存量交易名義本金為972.79億元，同比增長45.78%（見圖2）。

　　盡管我國信用衍生品市場發(fā)展迅速，存量市場規(guī)模已經(jīng)接近千億元量級，但仍存在巨大的發(fā)展空間。一方面，當前債券信用風險轉(zhuǎn)移依然以發(fā)行端的外部增信為主，信用衍生品在認可度、參與機構(gòu)等方面均存在一定差距；另一方面，相較目前約48萬億元的信用債市場規(guī)模，千億元量級的信用衍生品市場體量過小。

　　造成當前我國信用衍生品市場發(fā)展相對不足、規(guī)模較小的因素有很多，如債券市場發(fā)展階段、制度設計、信用環(huán)境、監(jiān)管政策等。部分學者和市場參與者對此有深入的研究，如譚海濤（2022）認為，一方面，當前市場參與機構(gòu)對信用風險認知較為一致，買賣交易很難達成；另一方面，信用衍生品對買方機構(gòu)產(chǎn)生的資本釋放效力需要進一步提升。周莉萍和韓夢彬（2020）認為，市場創(chuàng)設機構(gòu)類型單一，存在信用風險過于向銀行集中的問題，需要進一步擴大信用衍生品參與范圍，豐富市場主體機構(gòu)類型。筆者認為，以發(fā)行人提供抵質(zhì)押物或反擔保2等風險緩釋措施為代表的銀行信貸思維在前期推動了信用衍生品市場發(fā)展，但也制約了市場的進一步成長。而保險思維無論是在市場層面還是在監(jiān)管層面均存在比較優(yōu)勢，業(yè)務開展思路更為靈活，有助于引入更多參與機構(gòu)，形成更多差異化的風險認知，助力衍生品在供給端發(fā)力，推動市場加快發(fā)展。

　　銀行信貸思維在信用衍生品市場的局限性

　　從國內(nèi)信用衍生品市場參與者看，銀行、證券公司、信用增進公司等是主要的凈賣出機構(gòu)，即提供信用保護方，資管產(chǎn)品管理人（主要為公募基金、私募基金和券商資管等）為凈買方機構(gòu)。而在業(yè)務實際中，銀行創(chuàng)設并賣出信用衍生品往往基于該銀行已對債券發(fā)行人完成了信貸授信，并且債券發(fā)行人同意將該授信額度用于信用衍生品，銀行會要求債券發(fā)行人提供土地、不動產(chǎn)、應收賬款等資產(chǎn)作為抵質(zhì)押或第三方保證擔保，以緩釋銀行所承擔的風險。其他賣出機構(gòu)（證券公司、信用增進公司等）通常會參考銀行的信貸思維開展信用衍生品業(yè)務，要求債券發(fā)行人提供抵質(zhì)押物、增加反擔保等作為風險緩釋措施。

　　以銀行信貸思維開展信用衍生品業(yè)務具備較好的市場基礎，在業(yè)務開展上較為便利，但也產(chǎn)生了一些問題。

　　（一）買賣雙方意愿匹配度不高，成交難度大

　　以城投債為代表的信用債在我國債券市場占比較高，債券市場違約情況較少，各參與方對信用風險有一致性預期，賣方機構(gòu)提供信用保護的意愿和買方機構(gòu)尋求信用保護的意愿不夠匹配。同時，在銀行信貸思維下開展信用衍生品業(yè)務需要發(fā)行人提供抵質(zhì)押物，而在實際情況中，抵質(zhì)押物價值通常高于債務總額。能夠提供這類抵質(zhì)押物的大多為資本實力雄厚、經(jīng)營情況良好、信用資質(zhì)較優(yōu)的債務人，在投資人眼中信用風險較低，并不需要尋求信用保護，進一步導致買賣雙方意愿不夠匹配，信用衍生品業(yè)務難以達成交易。

　　（二）加重了發(fā)行人的負擔

　　一是發(fā)行人承擔了過高成本。信用衍生品業(yè)務開展是基于買賣雙方的信息不對稱，對特定主體信用風險的認知差異。在這種差異下，買賣雙方的風險博弈可以繞開發(fā)行人本身，因此信用衍生品業(yè)務的開展并不會影響發(fā)行人的經(jīng)營和融資活動，更不會增加發(fā)行人相關(guān)成本。然而，在銀行信貸展業(yè)思維下，由于需要發(fā)行人提供抵質(zhì)押物等反擔保措施，信用衍生品業(yè)務的開展直接或間接地加重了發(fā)行人的成本，增加了債務負擔。

　　二是減弱了發(fā)行人未來資產(chǎn)處置和再融資能力。在銀行信貸展業(yè)思維下，信用衍生品業(yè)務的抵質(zhì)押物行為使得發(fā)行人的資產(chǎn)管理和再融資活動受限。證券公司等賣方機構(gòu)在信貸業(yè)務或融資擔保業(yè)務等方面經(jīng)驗相對較少，會要求抵質(zhì)押物超額覆蓋，進一步減弱了發(fā)行人未來資產(chǎn)處置和再融資能力。

　　（三）難以滿足信用風險分散分擔機制的需要

　　信用衍生品被引入國內(nèi)債券市場的初衷在于促進市場建立并完善信用風險分散分擔機制。信用風險分散分擔機制本身是通過各種金融工具，將金融風險轉(zhuǎn)移給其他機構(gòu)。在銀行信貸思維下，信用衍生品賣方機構(gòu)表面承擔信用風險，實際上通過抵質(zhì)押物或增加反擔保等形式讓發(fā)行人或其關(guān)聯(lián)方承擔最終風險損失。信用風險并未通過金融工具向其他愿意承擔風險的機構(gòu)轉(zhuǎn)移，未能充分實現(xiàn)信用風險分散分擔目的。此外，信用衍生品創(chuàng)設流程較長，無法及時響應市場緊急避險的需求。因此，當前銀行信貸思維對信用風險分散分擔機制建設的作用相對有限。

　　保險思維模式下發(fā)展信用衍生品的比較優(yōu)勢

　　在保險行業(yè)中，信用保證保險業(yè)務已經(jīng)廣泛用于非標準化債權(quán)的信用保護，如貸款履約保險等，這類風險買斷式保險業(yè)務與信用衍生品業(yè)務開展邏輯類似。采用保險思維就是將信用衍生品視為債券保險，將買賣交易關(guān)系、保險與被保險關(guān)系限于債券投資人（投保人和被保險人）和信用衍生品賣方機構(gòu)（保險人）之間，信用衍生品賣方機構(gòu)不再與債券發(fā)行人產(chǎn)生交易聯(lián)系，更不會要求債券發(fā)行人提供抵質(zhì)押物等。具體而言，保險思維模式存在以下比較優(yōu)勢。

　　（一）減輕發(fā)行人整體負擔

　　在保險思維下，投資人與賣方機構(gòu)開展信用衍生品交易是基于雙方對信用風險認知差異，交易關(guān)系僅限于當事雙方。賣方機構(gòu)所承擔的風險可以通過與其他賣方機構(gòu)交易信用衍生品或其他金融產(chǎn)品實現(xiàn)風險敞口的對沖。發(fā)行人更多作為被動評估的對象，并不會主動參與交易過程，也不需要提供抵質(zhì)押物等反擔保措施，節(jié)余的抵質(zhì)押物可以用于發(fā)行人項目開發(fā)建設或其他融資活動，減輕發(fā)行人整體負擔。

　　（二）促進信用風險分散分擔機制的完善

　　自2014年債券市場首次打破剛兌以來，債券市場信用風險事件不斷增多，對信用風險分散分擔機制建設的內(nèi)生需求不斷擴大。信用風險轉(zhuǎn)移的主要措施中，融資擔保是將信用風險從發(fā)行人轉(zhuǎn)移至擔保人，資產(chǎn)證券化是將發(fā)行人信用風險剝離并轉(zhuǎn)移至資產(chǎn)中，這兩類風險轉(zhuǎn)移均是發(fā)生在產(chǎn)品發(fā)行前。信用衍生品也是進行信用風險轉(zhuǎn)移的重要措施，一方面，它可以實現(xiàn)信用風險從投資人向賣方機構(gòu)和各金融機構(gòu)之間的轉(zhuǎn)移；另一方面，作為金融產(chǎn)品，信用衍生品具備流動性，可以讓信用風險在二級市場被交易，讓愿意承擔風險的機構(gòu)有獲利渠道，讓不愿意承擔風險的機構(gòu)有對沖手段。在保險思維下，信用衍生品賣方機構(gòu)不再對債券發(fā)行人進行違約追償，而是借助工具本身的特性進行信用風險的轉(zhuǎn)移，再加上大數(shù)法則運用和分散度要求等措施，使得賣方機構(gòu)實現(xiàn)收益大于損失，不再對償付恐慌，主動承擔并轉(zhuǎn)移更多的信用風險，推動市場風險分散分擔機制進一步完善。

　　（三）推動信用風險再定價

　　在保險思維下，由于不需要與發(fā)行人進行對接，不必辦理抵質(zhì)押手續(xù)等，賣方機構(gòu)開展信用衍生品業(yè)務的流程將大幅縮短，同時信用衍生品業(yè)務數(shù)量將大幅增加。市場供給的增多會增加需求的多樣性，交易效率得到提升，推動二級市場交易長期活躍。流動性充沛的二級市場有助于信用風險價格的發(fā)現(xiàn)，可以促進信用風險定價體系完善，為投資交易決策提供參考依據(jù)。

　　（四）產(chǎn)生多維度的市場觀察，助力加強市場監(jiān)督

　　在保險思維下，會有更多類型和數(shù)量的賣方機構(gòu)結(jié)合宏觀經(jīng)濟和市場環(huán)境，對區(qū)域信用環(huán)境、發(fā)行人經(jīng)營和債務管理情況、再融資能力等方面進行主動分析，形成更多維度的觀察和觀點。這些分析有助于及時發(fā)現(xiàn)潛在的信用風險，減少可能的違約損失，而更多維度的市場觀察將對發(fā)行人形成約束，有利于發(fā)行人經(jīng)營和債務管理。對于審批監(jiān)管機構(gòu)而言，更多維度的市場觀察不但可以幫助債券審批監(jiān)管機構(gòu)實時了解某一發(fā)行人的信用質(zhì)量，而且可以掌握整體市場的信用風險變化和投資機構(gòu)的風險偏好，為相關(guān)決策提供更多依據(jù)，提高審批和監(jiān)管效率。

　　國內(nèi)保險思維開展信用衍生品業(yè)務的難點

　　信用衍生品在實際效果上與保險產(chǎn)品，特別是保證保險等財產(chǎn)保險類似，只是在保護的風險類型和流通交易等環(huán)節(jié)與一般保險產(chǎn)品有所不同。但是，若以保險思維在國內(nèi)開展信用衍生品業(yè)務，還存在以下三方面堵點。

　　（一）買入信用衍生品的保險效力不夠凸顯

　　銀行是我國信用債券投資的主要參與機構(gòu)，承擔了信用風險，天然有信用風險轉(zhuǎn)移的需求。根據(jù)《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的規(guī)定，商業(yè)銀行可以通過信用衍生品釋放資本，降低資本占用，提高資本金使用效率，這是國際市場商業(yè)銀行參與信用衍生品業(yè)務的主要動力之一。2023年11月，金融監(jiān)管總局發(fā)布的《商業(yè)銀行資本管理辦法》（金規(guī)〔2023〕9號）明確，若商業(yè)銀行買入劃分等級為A+級和A級的商業(yè)銀行創(chuàng)設的信用衍生品，則交易該產(chǎn)品的風險權(quán)重對應為20%至40%；若創(chuàng)設機構(gòu)為證券公司或其他金融機構(gòu)，則風險權(quán)重根據(jù)創(chuàng)設機構(gòu)是否為投資級機構(gòu)對應為75%至100%。非商業(yè)銀行創(chuàng)設的信用衍生品的資本節(jié)約效力較弱，減小了商業(yè)銀行向非商業(yè)銀行購買信用衍生品的動力。此外，信用增進公司買入信用衍生品是否能對存量增信業(yè)務責任余額進行減計和風險準備金計提調(diào)整，相關(guān)政策尚無明確要求，導致信用增進公司只愿作為賣方機構(gòu)，不愿作為買方機構(gòu)。

　　（二）市場參與機構(gòu)類型不夠豐富

　　我國信用衍生品主要賣出機構(gòu)為銀行、證券公司和信用增進公司等。大部分信用衍生品供給均來自上述三類機構(gòu)，其中銀行的賣出量占相當大的比例，其余兩類機構(gòu)受到銀行的影響，供給邏輯也以銀行信貸思維為基礎。而在國際成熟市場，信用衍生品參與機構(gòu)十分多元，買賣雙方差別很小，銀行、證券公司、保險公司、基金公司，甚至非金融機構(gòu)等均可以通過賣出信用衍生品提供信用保險服務，也可以買入以獲得信用保險。此外，國際信用衍生品市場逐步發(fā)展了做市商制度，為市場交易提供了流動性。這些多元的參與機構(gòu)為市場供給了大量非信貸思維的信用衍生品，顯著提升了信用風險轉(zhuǎn)移市場的流通效率。

　　（三）保險公司參與的角色不夠多元

　　保險公司是經(jīng)營風險的金融機構(gòu)，對信用風險提供保護的經(jīng)營性障礙較低，資本實力雄厚，風險管理能力相對較強，是天然的賣方機構(gòu)。2012年12月《保險資金參與金融衍生產(chǎn)品交易暫行管理辦法》（保監(jiān)發(fā)〔2012〕94號）發(fā)布并明確，保險公司參與衍生品交易僅限于對沖或規(guī)避風險，不得用于投機交易，意味著衍生品對保險公司而言是其管理資產(chǎn)風險的工具，而非產(chǎn)生保費收入的產(chǎn)品。此后有關(guān)部委出臺相關(guān)文件，鼓勵保險公司發(fā)展債券違約保險，探索發(fā)展信用違約互換等，但至今保險公司尚沒有成為信用衍生品市場的核心交易商，也沒有作為賣方機構(gòu)為債券持有人提供信用風險保險服務。

　　政策建議

　　債券市場對信用風險的一致性預期已有轉(zhuǎn)變的跡象，在此期間，加強信用衍生品市場制度等基礎設施建設，引入更加多元的參與機構(gòu)，探索以保險思維開展業(yè)務等，可為后續(xù)市場的進一步發(fā)展打下基礎。

　　（一）完善信用衍生品市場制度體系，激發(fā)市場需求

　　1．明確風險資本緩釋等作用，增強銀行等買入動機

　　銀行是國內(nèi)信用債最主要的持有方，也是未來信用衍生品最大的潛在買方機構(gòu)，其動機和意愿對信用衍生品的發(fā)展有重大影響。建議在現(xiàn)行規(guī)定基礎上，進一步縮小商業(yè)銀行與非商業(yè)銀行創(chuàng)設信用衍生品產(chǎn)生的資本節(jié)約效力的差距，在需求端增強商業(yè)銀行向非商業(yè)銀行購買信用衍生品的動機和意愿，增強商業(yè)銀行，特別是中小商業(yè)銀行的風險管理能力和資本緩釋能力。對于另一類潛在的買方機構(gòu)——信用增進公司而言，研究明確其買入信用衍生品，可適量對存量增信業(yè)務責任余額進行減計和風險準備金計提調(diào)整，推動信用風險再擔保、再保險業(yè)務的發(fā)展，助力信用風險轉(zhuǎn)移市場建設。

　　2．降低買方機構(gòu)參與門檻

　　在銀行間市場和交易所市場，對于信用衍生品的交易均采取交易商制度，要求賣方機構(gòu)必須為合格交易商。信用衍生品風險鏈條和業(yè)務鏈條的核心為賣出機構(gòu)，要求賣方機構(gòu)必須為合格交易商，有利于引入風險識別和履約保障能力較強的信用保護機構(gòu)，降低交易對手風險。在買方機構(gòu)要求方面，交易所規(guī)定合格債券投資者即可買入信用衍生品，但銀行間市場的買方機構(gòu)也必須為合格交易商。這一要求提高了信用衍生品業(yè)務買入門檻，降低中小投資機構(gòu)參與意愿。建議酌情降低對銀行間市場買方機構(gòu)交易商資質(zhì)的要求，引入更多買方機構(gòu)，從需求側(cè)推動信用衍生品市場發(fā)展。

　　3．加快引入做市商制度，提升市場流動性

　　在現(xiàn)有交易商制度的基礎上，建議從銀行間市場和交易所市場核心交易商中優(yōu)選風險管理能力強、市場經(jīng)驗豐富的銀行、證券公司等機構(gòu)為做市商，提高信用衍生品二級市場的報價和交易，增強信用衍生品流動性，強化價格發(fā)現(xiàn)功能。

　　（二）加快探索以保險思維開展業(yè)務，加強市場供給

　　1．支持保險公司作為信用衍生品賣出機構(gòu)

　　保險公司是天然的信用保險服務提供商，其信用保證保險業(yè)務與信用衍生品類似，保險公司的加入為行業(yè)的業(yè)務發(fā)展帶來新思路。建議以大型財險公司為試點，鼓勵保險公司在債券履約保險基礎上創(chuàng)設信用衍生品，發(fā)揮其在風險識別和定價方面的優(yōu)勢。積極支持符合相關(guān)要求的保險公司成為核心交易商，以金融產(chǎn)品的形式為債券投資人提供信用保險服務，以增強債券投資人獲得信用保護服務的便利性，增加賣出機構(gòu)類型的多樣性，助力信用風險轉(zhuǎn)移市場的建設完善。

　　2．探索推動機構(gòu)以保險思維進行展業(yè)

　　當前信用衍生品市場主要參與機構(gòu)中，證券公司和信用增進公司等實際上對抵質(zhì)押物處置難度較大，風險損失緩釋效果有限。建議此類機構(gòu)探索內(nèi)部風控和展業(yè)思維轉(zhuǎn)型，主動以保險思維進行展業(yè)。同步在政策上探索對已開展信用衍生品業(yè)務的信用增進公司參照保險公司進行差異化監(jiān)管。

　　（三）優(yōu)化銀行參與形式，強化風險控制

　　《中國銀監(jiān)會關(guān)于有效防范企業(yè)債擔保風險的意見》（銀監(jiān)發(fā)〔2007〕75號）規(guī)定，停止對以項目債為主的企業(yè)債進行擔保，對其他用途的企業(yè)債券、公司債券、信托計劃、保險公司收益計劃、券商專項資產(chǎn)管理計劃等其他融資性項目原則上不再出具銀行擔保。商業(yè)銀行開展信用衍生品業(yè)務基于授信框架，主要用于支持發(fā)行人實現(xiàn)債券融資，具備融資擔保屬性，存在潛在合規(guī)風險。基于此，建議銀行研究探索成立獨立法人公司，專業(yè)開展信用衍生品賣出業(yè)務，以確保在合規(guī)前提下推動業(yè)務正常開展，同時做到風險隔離，防范系統(tǒng)性金融風險蔓延，將風險敞口置于可控范圍內(nèi)。

　　注：

　　1．在一筆信用衍生產(chǎn)品交易中，交易名義本金是交易雙方在相關(guān)交易有效約定中以“交易名義本金”冠名的一個金額。它是一筆信用衍生產(chǎn)品交易提供信用風險保護的金額，各項支付和結(jié)算以此金額為計算基準。

　　2．反擔保是由被擔保人及關(guān)聯(lián)方等反過來向擔保人提供的，負責承擔擔保人擔保損失的償付責任。

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責任編輯：趙思遠