轉自：東方金誠
9月會議以來，美國通脹和就業大體保持平穩下行態勢，而同期美債利率大幅上沖，導致金融條件顯著收緊，明顯弱化了美聯儲在當前時點進一步緊縮的必要性。除了通脹和就業保持降溫趨勢外，11月美聯儲維持利率水平不變，一個重要考慮是近期美債收益率大幅上行，金融條件收緊。9月會議以來，以10年期美債收益率為代表的中長期市場利率大幅上行逾40個基點，最高時一度逼近5%，市場利率的自發上行，疊加中東地緣政治沖突加劇，美股三大股指持續下跌，金融條件明顯收緊，已基本上相當于一次加息。這明顯弱化了美聯儲在當前時點進一步緊縮的必要性。
在當前限制性利率水平下，核心通脹下行趨勢已基本確認，加之美國當前經濟的強勢表現很難持續，明年經濟增長動能將進一步減弱，美聯儲進一步加息空間相當有限，基本可以判定加息周期已趨于尾聲。
當前基準利率為5.25%-5.50%，為2001年1月以來最高。包括美聯儲在內，各方普遍認為，美國貨幣政策已達到“限制性水平”，能夠對高通脹起到較為明顯抑制作用——從最近的通脹數據來看，排除近期原油價格的干擾，核心通脹的下行趨勢已基本得以確認：9月核心CPI持續回落，其中核心商品CPI保持回落趨勢，僅服務CPI中部分分項較為頑強；同時，最新發布的三季度核心PCE價格指數環比增速也顯著下行1.3個百分點。而伴隨著支撐消費的居民超額儲蓄的趨于耗盡、財政再度大幅擴張的可能性較低，加上勞動力市場還將進一步走弱，美國經濟增長的主要“發動機”——私人消費增長動能將因此受到拖累；此外，持續高利率引發的信貸收縮已對實體部門投資造成明顯抑制——今年以來工商業貸款、房地產貸款、消費貸款余額同比增速均呈現明顯下行趨勢，并導致更多企業債務風險開始暴露，加之政策緊縮的滯后效應還將進一步釋放，這將在后期繼續拖累美國經濟增長。當前美國經濟的強勢表現將很難持續，明年美國經濟增長動能會明顯減弱。這意味著當前美聯儲進一步加息的空間已經不大。只要2024年不發生重大意外沖擊，導致美國通脹再度大幅反彈，基本可以判定當前加息周期已趨于尾聲。
不過，考慮到美債利率上行對抑制總需求的實際效果有待觀察、美國經濟和就業市場韌性仍將在短期內持續，我們也判斷，從盡快推動通脹率回歸目標水平的角度看，不排除美聯儲在12月或明年2月再度加息一次的可能性。
本次會議聲明中并未刪除“額外政策鞏固”這一措辭，表明美聯儲仍保留了加息的選項；而鮑威爾也在會后雖繼續傳達了“相機抉擇”的政策立場，但也依然強調了仍會保留加息的政策空間：首先，試圖弱化美債利率上行對加息的替代作用，認為美債利率的上行并非出于市場對于貨幣政策持續緊縮的預期，并對美債利率上升的持續性存疑；其次，鮑威爾對目前是否已經實現“充分限制性”利率水平并不確定。
考慮到本次美債利率上行主要是由于美債供需失衡推動期限溢價快速上升所致，理論上會有加大金融體系壓力、抑制總需求的效果，但實際效果卻有待觀察——今年前三季度，10年期美債利率累積上漲了約70bp，而美國經濟卻仍呈現韌性。同時，美聯儲觀察的依據是更廣泛的金融條件，而不僅是國債收益率——我們觀察到，芝加哥聯儲全國金融條件指數與10年期美債利率并沒有明顯的正相關性。到下一次（12月中旬）議息會議之前，至少還將發布兩份通脹與就業數據。考慮到剛剛發布的9月JOLTS職位空缺數再度超預期，連續兩個月攀升，顯示勞動力市場韌性依然較強，意味著短期內核心通脹難以快速下行，加之中東地緣政治沖突加劇油價反彈風險，我們判斷，12月會議前的兩份通脹關于就業數據降溫程度恐難達到美聯儲合意的水平。因此，從盡快推動通脹率回歸目標水平的角度看，不排除美聯儲有可能會再加息一次，時點可能在今年12月或者明年2月。
在不出現系統性風險的情況下，降息時間大概率仍要至少等到明年年中之后。
參考1958年以來美聯儲的12次加息周期，維持利率峰值的平均時長為6.5個月，中位數約5個月。但考慮到本輪加息周期中，由于財政擴張的對沖作用，美國經濟、就業呈現出超預期的韌性，而通脹雖處于下行通道，但距離美聯儲目標仍有較大距離，因此，美聯儲維持高利率的時間將相對更長，這意味著降息時間點或也將相應推遲。觸發降息的條件將基本面狀況、金融不穩定和政治壓力等多重因素的疊加，包括經濟衰退、失業率大幅上行，以及出現系統性金融風險，如銀行倒閉、商業地產暴雷、非銀機構破產、證券抵押市場發生流動性危機等。若明年上半年核心通脹能降至3%左右，美聯儲的主要目標可能會從抗通脹轉向穩就業，從而打開降息空間。在不出現系統性風險的情況下，考慮到消費或在明年年中后將會拖累經濟顯著放緩，降息時間大概率也要至少等到明年年中之后。
編輯：馬萌偉
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