意見領袖 | 李德林
歌爾股份做了一樁非常有意思的買賣，不過，買賣是自家的左手倒右手。令人大跌眼鏡的是，去年的高估值生意，一年多后竟然腰斬。而交易過程中一批的食利者本想著有一場狂歡的盛宴，沒想到變成黃昏的盛宴。歌爾的交易敲響了警鐘，估值泡沫終將走向黃昏。
2022年5月，歌爾股份公告擬用自有資金2億元認購馭光科技新增股份，持有馭光科技10.526%的股權。馭光科技的投后估值20億元。在此之前，從真格基金、聯想之星的數千萬人民幣天使輪開始，到歌爾股份股權融資之前，馭光科技已經進行了8輪融資。馭光科技的股東名單中，還有百度、順為、招商局創投、浙江金控、合肥創新投資等知名機構。
馭光科技的公開資料顯示，公司致力于先進衍射光學元件（DOE）和維納光學的設計、制造及應用，產品運用于3D掃描、傳感、智能識別、機器視覺、行為大數據分析等眾多領域。歌爾股份入股馭光科技一年多后，為了增強馭光科技跟公司的協同效應，決定讓旗下子公司歌爾光學出面，將其100%收購，成為歌爾股份完全掌控的一家公司，提升公司綜合競爭力。
收購馭光科技的交易非常復雜。首先是交易支付方式包含現金跟股份兩種支付。歌爾光學以自有資金7.95億元購買馭光科技62.812%的股權，當然包含上市公司歌爾股份持有的10.526%，以及關聯方持有的0.818%股權。以定向增資擴股的方式，用歌爾光學6.54%的股權置換馭光科技創始團隊持有的馭光科技37.188%股權。馭光科技創始團隊沒套現一分錢。
具體的交易細節為，歌爾光學以1227萬元購買關聯方深圳追遠持有的馭光科技0.818%股權，用將近2.06億元購買歌爾股份持有的馭光科技10.526%股權，用將近5.76億元購買馭光科技諸如百度、聯想、順為等股東持有的51.468%的股權。馭光科技的創始人田克漢、尹曉東以及員工持股平臺青島逐光致遠、嘉興協贏交易后，合計持有歌爾光學6.54%股權。
馭光科技到底怎么樣？歌爾股份投資1年多后就要全資收購，可見上市公司對其前景相當看好。根據收購的公開數據，馭光科技截止9月30日，總資產4.026億元，總負債1.73億元，股東權益2.29億元。公司到9月30日營收3243萬元，跟2022年全年幾乎持平。同期，凈利潤為虧損6898萬元，同2022年全年虧損1.1億元相比，虧損幅度明顯收窄，財務改善明顯。
根據歌爾光學收購的公開數據可以推測，真格基金和聯想之星的天使輪對馭光科技的估值預約1億元；順為、百度為首的A輪估值約3億元；聯想創投為首的B輪投后估值將近7億元；招商局為首的B+輪到D輪，投后估值超過11億元；歌爾股份進入前一輪，馭光科技的投后估值差不多超過16億元。歌爾股份獨家投資了并購前的最后一輪，投后估值約20億元。
歌爾光學收購馭光科技的整體估值為11億元。簡單從估值上對比，B輪之后的投資機構都面臨著虧錢的危險。歌爾光學為了平衡馭光科技投資人的利益，在交易結構中設計的相當復雜。作為自家人，歌爾股份持有馭光科技的對應估值為19.57億元，深圳追遠對應的估值為15億元。作為D輪的投資者，深圳追遠高于他人估值交易背后，可能答應了換股交易。
除了歌爾股份和關聯方深圳追遠，馭光科技的其他投資人對應估值為11.19億元，這個估值差不多就是招商局進入的估值水位。馭光科技融資額超過5.5億元，而現金交易7.95億元，除了歌爾股份，留給真格基金、招商局等機構的只有5億多。整個交易中，如果所有股東都同意，那么，很顯然，真格基金等B輪前的股東要讓后面的股東保本退出，才能達成交易。
歌爾光學收購馭光科技成為管窺VC和PE們退出的一個樣本。創始人團隊作為核心競爭力，都想通過IPO走向人生巔峰，可是面對公司的營收、現金流，以及市場、股東們的各方面的壓力，被并購也是一條上佳的選擇。只是歌爾光學的并購給投資機構們敲響了警鐘，投資不是吹泡沫，吹起泡沫也并不一定能夠真正喝到美味可口的啤酒，泡沫沒有盛宴，只有黃昏的卑微。面對馭光科技的估值泡沫，也許，老百姓會說，他們那都是岸邊撈月亮，白費勁。
(本文作者介紹：尺度商業，以價值為尺、投資有度的視角，觀察和洞見商業文明、科技創新，官方微信公眾號：delinshe)
責任編輯：曹睿潼
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