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11月中以來針對(duì)地產(chǎn)的政策導(dǎo)向緩和，在政策的支撐下，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)和融資、一二級(jí)市場(chǎng)都現(xiàn)出邊際改善，包括銷售降幅趨緩、按揭貸款增速上升、銀行間和交易所產(chǎn)品陸續(xù)發(fā)行、二級(jí)利差階段性有反彈。但是后續(xù)看，我們認(rèn)為在銷售回暖的過程中，行業(yè)內(nèi)部分化將進(jìn)一步加劇。

房地產(chǎn)行業(yè)的變與不變

2021年11月份以來，房地產(chǎn)調(diào)控政策邊際有所放松，整體轉(zhuǎn)變?yōu)橐苑€(wěn)為主。11月9日交易商協(xié)會(huì)舉行房地產(chǎn)企業(yè)代表座談會(huì)，支持部分房企注冊(cè)發(fā)行債券，12月10日再次組織座談會(huì)有限支持注冊(cè)發(fā)行債券用于并購(gòu)及項(xiàng)目建設(shè)。11月29日，銀保監(jiān)會(huì)新聞發(fā)布會(huì)上表示房地產(chǎn)合理貸款需求得到滿足，12月3日恒大發(fā)布不確定是否擁有充足資金繼續(xù)履行財(cái)務(wù)責(zé)任公告后，包括央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)均表態(tài)短期個(gè)別房企風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)影響中長(zhǎng)期市場(chǎng)的正常融資功能，地產(chǎn)相關(guān)融資條件有望進(jìn)一步改善。12月6日和10日分別召開政治局經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)表述以支持為主，都明確要滿足購(gòu)房者合理住房需求，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。

政策面的轉(zhuǎn)變?cè)诜康禺a(chǎn)經(jīng)營(yíng)和融資、債券二級(jí)價(jià)格方面都有一定影響，具體來看：

? 經(jīng)營(yíng)方面，11月全國(guó)商品房銷售環(huán)比略有改善，個(gè)人按揭貸款繼續(xù)回升，但同比仍有兩位數(shù)下降，拖累累計(jì)銷售增速回落至個(gè)位數(shù)，新開工和投資繼續(xù)回落。

? 融資方面，11月以來房企境內(nèi)公開市場(chǎng)融資有一定恢復(fù)，主要集中在銀行間市場(chǎng)，發(fā)行人高度集中為國(guó)企，部分是新注冊(cè)額度，募集資金可用于償還銀行貸款，同時(shí)供應(yīng)鏈ABS有一定恢復(fù)但遠(yuǎn)不及歷史平均，美元債12月有新增發(fā)行但規(guī)模很有限。

? 信用風(fēng)險(xiǎn)方面，11月境內(nèi)陽(yáng)光城債券展期，12月恒大發(fā)布公告可能沒有充足資金繼續(xù)履行財(cái)務(wù)責(zé)任和成立風(fēng)險(xiǎn)化解委員會(huì)，此外佳兆業(yè)美元債違約、奧園美元債因評(píng)級(jí)下調(diào)要求償還、富力在征求展期。

? 評(píng)級(jí)方面，11月以來境外負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)有一定減少，但境內(nèi)略有增多。

? 二級(jí)市場(chǎng)方面，境內(nèi)呈現(xiàn)明顯的兩級(jí)分化，國(guó)企利差有壓縮而民企仍然在走擴(kuò)，在重大表態(tài)或政策出臺(tái)后地產(chǎn)債異常成交占比有一定下降，且異常成交明顯向個(gè)別主體在聚集；境外受政策緩和及個(gè)券負(fù)面事件暴露綜合影響波動(dòng)劇烈，11月以來整體回報(bào)率仍為負(fù)。

總的來說，我們認(rèn)為11月中以來針對(duì)地產(chǎn)的政策導(dǎo)向緩和，包括融資新發(fā)行債券、按揭貸款支持以及政治局經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)“支持”態(tài)度，地產(chǎn)行業(yè)“政策底”已確立。在政策的支撐下，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)和融資、一二級(jí)市場(chǎng)都現(xiàn)出邊際改善，包括銷售降幅趨緩、按揭貸款增速上升、銀行間和交易所產(chǎn)品陸續(xù)發(fā)行、二級(jí)利差階段性有反彈。但是另一方面行業(yè)改善的背后是分化加劇，包括銷售仍然下降而且區(qū)域分化比較明顯，雖有新增融資但高度集中于央國(guó)企，民企僅僅個(gè)別資質(zhì)優(yōu)良的房企有新增融資。

后續(xù)看，我們認(rèn)為在銷售回暖的過程中，行業(yè)內(nèi)部分化將進(jìn)一步加劇：國(guó)企民企和民企龍頭現(xiàn)金流有望快速改善并且獲得市場(chǎng)占有率的提升，而弱資質(zhì)民企銷售端、融資端現(xiàn)金流短期內(nèi)難以顯著改善，資產(chǎn)變現(xiàn)難度也仍高：一是銷售端，后續(xù)或有部分刺激政策出臺(tái)，但考慮到此前的信用事件、房地產(chǎn)稅政策等可能對(duì)于老百姓購(gòu)房預(yù)期有一定負(fù)面影響，本輪銷售探底或持續(xù)一段時(shí)間，且存在較強(qiáng)的區(qū)域分化和城市間分化 ? ? ，因此業(yè)務(wù)布局集中于三四線或中西部地區(qū)的開發(fā)商改善程度和速度都較低。二是預(yù)售資金監(jiān)管政策仍在陸續(xù)落地中。后續(xù)看，為了刺激銷售和投資，執(zhí)行細(xì)節(jié)或有邊際放松，但政策 ? ? “保交房”目標(biāo)未變，城市和企業(yè)間分化仍大。流動(dòng)性壓力相對(duì)較小的企業(yè)更易獲得執(zhí)行層面的松動(dòng)。三是融資端，在行業(yè)融資恢復(fù)逐漸恢復(fù)的過程中，由于此前債券市場(chǎng)的深度調(diào)整和金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好維持低位，弱資質(zhì)企業(yè)融資難以恢復(fù)。四是資產(chǎn)變現(xiàn)方面，雖然近期并購(gòu)票據(jù)、債券開始發(fā)行，但在有力的并購(gòu)政策出臺(tái)前，企業(yè)并購(gòu)資產(chǎn)動(dòng)力不足，地產(chǎn)公司資產(chǎn)變現(xiàn)渠道仍不暢通。

行業(yè)利差方面，我們認(rèn)為國(guó)企央企和行業(yè)龍頭利差有望維持低位，民企利差難言企穩(wěn)，需要關(guān)注明年1月到期大考是否出現(xiàn)超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)事件擾動(dòng)，以及能否出臺(tái)現(xiàn)金流實(shí)質(zhì)性改善政策。建議投資者對(duì)于民營(yíng)地產(chǎn)仍保持謹(jǐn)慎，在國(guó)企地產(chǎn)供給增長(zhǎng)情況下，可以作為城投投資的分散品種。

房地產(chǎn)行業(yè)的變與不變

一、2021年11月份以來，房地產(chǎn)調(diào)控政策邊際有所放松，整體轉(zhuǎn)變?yōu)橐苑€(wěn)為主

2021年11月份以來，房地產(chǎn)調(diào)控政策邊際有所放松，整體轉(zhuǎn)變?yōu)橐苑€(wěn)為主。具體來看，

11月29日，銀保監(jiān)會(huì)新聞發(fā)布會(huì)上表示房地產(chǎn)合理貸款需求得到滿足。929房地產(chǎn)金融工作會(huì)議之后，銀保監(jiān)會(huì)為促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展采取了多項(xiàng)措施，其中包括督促銀行落實(shí)房地產(chǎn)開發(fā)貸款、保障剛需群體信貸需求、因城施策配合地方政府做好房地產(chǎn)調(diào)控等。銀保監(jiān)會(huì)新聞發(fā)布會(huì)[2]上表示“截止10月末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款同比增長(zhǎng)8.2%，整體保持穩(wěn)定。個(gè)人住房貸款中90%以上用于支持首套房，投向住房租賃市場(chǎng)的貸款同比增長(zhǎng)61.5%。”

債券方面，據(jù)證券時(shí)報(bào)報(bào)道，11月9日交易商協(xié)會(huì)舉行房企代表座談會(huì)[3]，并且支持部分房企注冊(cè)發(fā)行債券。12月10日再次組織部分房企座談會(huì)[4]，有限支持注冊(cè)發(fā)行債券用于并購(gòu)及項(xiàng)目建設(shè)。

12月3日，恒大發(fā)布不確定是否擁有充足資金繼續(xù)履行財(cái)務(wù)責(zé)任的公告之后，多監(jiān)管部門也表態(tài)地產(chǎn)相關(guān)融資條件有望進(jìn)一步改善，在一定程度上可以對(duì)沖行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。分別來看：

? 央行：相關(guān)負(fù)責(zé)人答記者問[5]表示“短期個(gè)別房企出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，不會(huì)影響中長(zhǎng)期市場(chǎng)的正常融資功能”， ? “有關(guān)部門將繼續(xù)保持與境外市場(chǎng)相關(guān)監(jiān)管部門的溝通，敦促境外發(fā)債企業(yè)及其股東，嚴(yán)格遵守市場(chǎng)紀(jì)律和規(guī)則，按照市場(chǎng)化、法治化原則，妥善處理好自身的債務(wù)問題，積極履行法定償債義務(wù)。對(duì)于企業(yè)匯出資金償付及回購(gòu)境外債券的，有關(guān)部門將在現(xiàn)行政策框架下提供支持和便利”。

? 銀保監(jiān)會(huì)：官網(wǎng)發(fā)布聲明[6]“恒大風(fēng)險(xiǎn)事件不會(huì)對(duì)我國(guó)銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)的正常運(yùn)行造成任何負(fù)面影響。銀保監(jiān)會(huì)將合理發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款、并購(gòu)貸款，加大保障性租賃住房支持力度。” ?

? 證監(jiān)會(huì)：官網(wǎng)發(fā)布聲明[7]“涉房上市公司債券發(fā)行人經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)指標(biāo)總體健康，恒大風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的外溢影響可控。證監(jiān)會(huì)將繼續(xù)保持市場(chǎng)融資功能的有效發(fā)揮，支持房地產(chǎn)企業(yè)合理正常融資，促進(jìn)資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。”此外還表示證監(jiān)會(huì)支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券，資金可用于出險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目的兼并收購(gòu)。

2021年12月以來政治局和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議陸續(xù)召開，其中對(duì)房地產(chǎn)表述邊際有所放松，主要是對(duì)前期過嚴(yán)的政策進(jìn)行一定糾偏。在堅(jiān)持“房住不炒”的大前提下，要滿足購(gòu)房者的合理需求。分別來看：

? 政治局會(huì)議要求滿足住房合理需求，并未提“房住不炒”。12月政治局會(huì)議對(duì)房地產(chǎn)表述為“要推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)。”相比今年7月份會(huì)議表述整體有所放松。今年7月份政治局會(huì)議對(duì)房地產(chǎn)表述為“要堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。加快發(fā)展租賃住房，落實(shí)用地、稅收等支持政策。”

? 中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中提及“房住不炒”，但是也明確要滿足購(gòu)房者合理住房需求，因城施策促進(jìn)地產(chǎn)行業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。具體表述為“要堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，探索新的發(fā)展模式，堅(jiān)持租購(gòu)并舉，加快發(fā)展長(zhǎng)租房市場(chǎng)，推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。”相比去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議表述邊際放松的點(diǎn)在于“加強(qiáng)短期引導(dǎo)，滿足購(gòu)房者的合理住房需求。”去年的表述為“解決好大城市住房突出問題。住房問題關(guān)系民生福祉。要堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因地制宜、多策并舉，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。要高度重視保障性租賃住房建設(shè)，加快完善長(zhǎng)租房政策。土地供應(yīng)要向租賃住房建設(shè)傾斜，單列租賃住房用地計(jì)劃。要降低租賃住房稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，整頓租賃市場(chǎng)秩序，規(guī)范市場(chǎng)行為。”

一、2021年11月份以來，房地產(chǎn)調(diào)控政策邊際有所放松，整體轉(zhuǎn)變?yōu)橐苑€(wěn)為主

政策面的轉(zhuǎn)變?cè)诜康禺a(chǎn)經(jīng)營(yíng)和融資、債券二級(jí)價(jià)格方面有一定體現(xiàn)。具體來看：

經(jīng)營(yíng)方面，11月全國(guó)商品房銷售環(huán)比略有改善，個(gè)人按揭貸款繼續(xù)回升，但同比仍有兩位數(shù)下降，拖累累計(jì)銷售增速回落至個(gè)位數(shù)，新開工和投資繼續(xù)回落。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局，11月全國(guó)商品房銷售面積15090萬平米、銷售額14482億元，環(huán)比分別增長(zhǎng)18.7%和16.9%，同比分別下跌14%和16.3%，與2019年11月相比分別下降3.6%和0.7%；累計(jì)1-11月全國(guó)商品房銷售面積158131萬平米、銷售額161667億元，同比增速下降至4.84%和8.52%，較2019年1-11月同比分別增長(zhǎng)6.2%和16.3%。按揭方面，央行披露的11月新增居民中長(zhǎng)期貸款同比增長(zhǎng)15.3%，自5-9月持續(xù)下行、10月增長(zhǎng)4%后增速提升。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局，11月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中個(gè)人按揭貸款同比增長(zhǎng)10.64%，在6-9月持續(xù)下行、10月首現(xiàn)增長(zhǎng)1%后增速明顯提升。投資方面，全國(guó)11月新開工面積同比下降21%，累計(jì)下降9%，相比2019年也有10.9%的下降；房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額單月同比下降4.3%，累計(jì)同比增長(zhǎng)6%，相比2019年增長(zhǎng)13.2%。按照指數(shù)研究院的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，一二線城市銷售面積和銷售額均出現(xiàn)環(huán)比個(gè)位數(shù)上升，但三四線城市仍然是15%以上的下降，側(cè)面反映出三四線城市需求收縮更為明顯。

融資方面，11月以來房企境內(nèi)公開市場(chǎng)融資有一定恢復(fù)，主要集中在銀行間市場(chǎng)，發(fā)行人高度集中為國(guó)企，部分是新注冊(cè)額度，募集資金可用于償還銀行貸款，同時(shí)供應(yīng)鏈ABS有一定恢復(fù)但遠(yuǎn)不及歷史平均，美元債12月有新增發(fā)行但規(guī)模很有限。11月9日，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)舉行房地產(chǎn)企業(yè)代表座談會(huì)，保利、招商蛇口等房地產(chǎn)企業(yè)完成發(fā)行銀行間債券。12月1日，交易商協(xié)會(huì)受理了碧桂園、龍湖和中海的中期票據(jù)注冊(cè)申請(qǐng)，其中碧桂園為首次再銀行間債券市場(chǎng)注冊(cè)中期票據(jù)。12月3日，證監(jiān)會(huì)提出，支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券，資金可用于出險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目兼并收購(gòu)。12月8日，招商蛇口在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)并購(gòu)票據(jù)，募集資金用于房地產(chǎn)項(xiàng)目的兼并收購(gòu)。11月境內(nèi)房地產(chǎn)債券發(fā)行額達(dá)到306億元，12月至今也有168.7億元，不過高度集中在國(guó)企，分別為291億元和126億元，凈增量分別為148.66億元和17.16億元，結(jié)束了四個(gè)月凈回籠實(shí)現(xiàn)凈融資；而非國(guó)企發(fā)行量只有15億元和42.7億元，凈增了分別為-169.2億元和6億元，其中11月非國(guó)企只有金地完成3年期中票15億元發(fā)行，12月包括龍湖、濱江先后完成發(fā)行銀行間產(chǎn)品，交易所產(chǎn)品尚無非國(guó)企房企發(fā)行新債。從新發(fā)債券注冊(cè)額度和募集資金用途來看，部分有新增注冊(cè)額度，比如金地、招商蛇口，募集資金主要用于償還到期債券、銀行貸款。境外美元債板塊，12月開始有新發(fā)行債券，包括寶龍、合生和綠地發(fā)行新債，合計(jì)融資7.5億美元，規(guī)模仍然很小。供應(yīng)鏈ABS方面，9-11月及12月至今共完成發(fā)行金額110.76億元、5.47億元、14.36億元和19.38億元，近兩月也有一定恢復(fù)，不過遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及2019年至2021年9月月均180億元左右的融資量。

圖表1：中國(guó)商品房銷售：累計(jì)走勢(shì)

資料來源：統(tǒng)計(jì)局，萬得資訊，中金公司研究部

圖表2：中國(guó)商品房銷售：?jiǎn)卧伦邉?shì)

資料來源：統(tǒng)計(jì)局，萬得資訊，中金公司研究部

圖表3：新增居民中長(zhǎng)期貸款

資料來源：人民銀行，萬得資訊，中金公司研究部

圖表4：分企業(yè)性質(zhì)境內(nèi)房地產(chǎn)債券發(fā)行量

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表5：分企業(yè)性質(zhì)境內(nèi)房地產(chǎn)債券凈增量

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表6：分企業(yè)性質(zhì)房地產(chǎn)美元債發(fā)行量

資料來源：彭博，中金公司研究部

圖表7：房地產(chǎn)供應(yīng)鏈ABS發(fā)行量

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

信用風(fēng)險(xiǎn)方面，超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)暴露不多，不過展期等信用事件仍然較多。11月境內(nèi)陽(yáng)光城債券展期，12月恒大發(fā)布公告可能沒有充足資金繼續(xù)履行財(cái)務(wù)責(zé)任和成立風(fēng)險(xiǎn)化解委員會(huì)，此外佳兆業(yè)美元債違約、奧園美元債因評(píng)級(jí)下調(diào)要求償還、富力在征求展期。境內(nèi)債券市場(chǎng)上，10月18新力02展期，11月陽(yáng)光城和花樣年都有債券展期。美元債市場(chǎng)上，10月花樣年、當(dāng)代、新力、陽(yáng)光100出現(xiàn)實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)后，11月沒有新增違約；12月2日，奧園6.512億美元融資因評(píng)級(jí)下調(diào)而被要求償還，公司并無付款或就付款安排與債權(quán)人達(dá)成協(xié)議，公司公告，鑒于集團(tuán)面臨的流動(dòng)資金問題，無法保證集團(tuán)能將于其他境外融資安排到期時(shí)履行其項(xiàng)下的財(cái)務(wù)責(zé)任。12月3日恒大發(fā)布公告稱“鑒于目前流動(dòng)性情況，本集團(tuán)不確定是否擁有充足資金繼續(xù)履行財(cái)務(wù)責(zé)任”，6日公告已形成風(fēng)險(xiǎn)化解委員會(huì)，不過至今無新到期或付息債券，未確認(rèn)違約。佳兆業(yè)12月7日4億美元債券到期未償付，無寬限期，9日惠譽(yù)將評(píng)級(jí)下調(diào)至RD，公司存續(xù)剩余17支債券中16支有交叉違約調(diào)控，合計(jì)余額115.74億美元。12月15日，富力公告正征求持有明年1月中到期的7.25億美元票據(jù)持有人，同意到期時(shí)間延長(zhǎng)6個(gè)月，并提出較票據(jù)原價(jià)低17%的價(jià)格回購(gòu)部分票據(jù)，標(biāo)普將其評(píng)級(jí)下調(diào)至CC，展望負(fù)面。

評(píng)級(jí)方面，11月以來境外負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)有一定減少，但境內(nèi)略有增多。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，9-11月和12月至今境內(nèi)地產(chǎn)負(fù)面評(píng)級(jí)分別有5次、4次、8次、3次，境外分別是25次、45次、31次、11次。境外負(fù)面評(píng)級(jí)減少與11月以來新增超預(yù)期違約事件減少以及評(píng)級(jí)公司此前已調(diào)整過方法論有關(guān)，不過仍有部分跟進(jìn)行動(dòng)。境內(nèi)負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)主要集中在奧園、花樣年、陽(yáng)光城幾個(gè)主體。

二級(jí)市場(chǎng)方面，境內(nèi)呈現(xiàn)明顯的兩級(jí)分化，國(guó)企利差有壓縮而民企仍然在走擴(kuò)；境外受政策緩和及個(gè)券負(fù)面事件暴露綜合影響波動(dòng)劇烈，11月以來整體回報(bào)率仍為負(fù)。

境內(nèi)市場(chǎng)，我們重點(diǎn)考察11月9日交易商協(xié)會(huì)房企座談會(huì)、11月19日銀保監(jiān)表示房地產(chǎn)合理貸款需求得到滿足、12月3日多部門就恒大事件發(fā)言、12月6日政治局經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、12月10日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議幾個(gè)時(shí)間點(diǎn)附近二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)。首先我們以中債房地產(chǎn)行業(yè)債券到期收益率曲線（中位數(shù)：1年）進(jìn)行觀察。截至12月15日，中債AAA、AA+、AA及AA-級(jí)房企收益率分別較11月1日下行6bp、下行16bp、上行14bp、上行19bp，說明地產(chǎn)債內(nèi)部的收益率分化較為顯著。從時(shí)間節(jié)點(diǎn)來看，11月8日-10日、12月3日兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)之后，中債AAA、AA+級(jí)收益率下行相對(duì)明顯。

利差方面，我們采用中金行業(yè)利差計(jì)算方法來描繪11月以來地產(chǎn)債信用利差的變化情況，可以發(fā)現(xiàn)：

? 國(guó)企債方面，AA+地產(chǎn)國(guó)企利差均值較11月10日高點(diǎn)下行15bp，其余等級(jí)變化相對(duì)較小，而近日利差的小幅抬升或與中債短融中票收益率下行較快有關(guān)。個(gè)券層面，截至12月14日，約有38%的國(guó)企地產(chǎn)債利差較11月10日高點(diǎn)有所下降，其中下降幅度靠前的主體包括廣安控股、西安高科、蘇州高新、電建地產(chǎn)、信達(dá)地產(chǎn)、上海金外灘、浦東軟件園、廈門特房等，這些主體的部分個(gè)券利差收窄15bp-60bp。

? 民企債方面，由于市場(chǎng)預(yù)計(jì)其得到的實(shí)質(zhì)支持有限，疊加部分主體的負(fù)面輿情對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生擾動(dòng)，利差均值整體抬升。此外，各等級(jí)利差均值波動(dòng)也較大，這一是受到評(píng)級(jí)調(diào)整導(dǎo)致的樣本券變化影響，例如12月2日AA級(jí)利差大幅抬升是因?yàn)閵W園集團(tuán)評(píng)級(jí)下調(diào)而被納入了樣本；二是個(gè)別主體信用資質(zhì)惡化導(dǎo)致個(gè)券利差快速上升，例如榮盛發(fā)展、富力、世茂股份短期內(nèi)帶動(dòng)AAA級(jí)利差均值上行，禹州、陽(yáng)光城、世茂建設(shè)帶動(dòng)AA+級(jí)利差均值快速上行。考慮到發(fā)生負(fù)面輿情的主體對(duì)利差均值曲線產(chǎn)生了較大影響，我們剔除該類主體及不可比個(gè)券后再進(jìn)行觀察，可以發(fā)現(xiàn)AAA及AA+級(jí)可比民企的利差均值實(shí)際上也在持續(xù)上行，雖然在各時(shí)間節(jié)點(diǎn)處AAA級(jí)可比民企的利差有出現(xiàn)小幅回落，但整體來看仍不改上行趨勢(shì)。個(gè)券層面，截至12月14日，中高等級(jí)民企中，樣本個(gè)券利差較11月10日有所下降的主體主要有普洛斯、珠江投資、新湖中寶、中駿、金輝等，利差下行幅度在10-55bp。

異常成交數(shù)據(jù)也同樣反映出當(dāng)下地產(chǎn)債尾部風(fēng)險(xiǎn)仍在暴露之中。我們將“成交價(jià)格偏離程度/中債估值”超過5%的交易定義為異常成交。從下半年來看，11月的地產(chǎn)債異常成交數(shù)量最多，在全部異常成交中的占比達(dá)到約40%。12月份截至到14日，異常成交的絕對(duì)數(shù)量仍未有實(shí)質(zhì)改善，尤其是在個(gè)別主體負(fù)面消息擾動(dòng)之下，近日異常成交筆數(shù)實(shí)際有所上升，不過我們發(fā)現(xiàn)近兩個(gè)月邊際上還是有一些積極變化，體現(xiàn)出政策轉(zhuǎn)暖對(duì)市場(chǎng)情緒有一定的緩解作用，只是目前來看程度不強(qiáng)。一是從日度異常成交情況來看，在較重大的表態(tài)或政策落地后的一段時(shí)間內(nèi)，地產(chǎn)債異常成交筆數(shù)及其在總異常成交中的占比往往有所下滑，尤其是12月3日多部門對(duì)恒大事件表態(tài)后，成交偏離/中債估值的中位數(shù)也出現(xiàn)了明顯回落；二是從個(gè)券層面來看，出現(xiàn)異常成交的主體范圍實(shí)際上有所收窄，異常成交開始向一些特定主體聚集，一類是近日有負(fù)面輿情的部分主體，比如世茂建設(shè)、世茂股份等，另一類是前期已出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件的一些主體，比如禹州、陽(yáng)光城、奧園、恒大等。

美元債方面，11月中旬以來隨著政策邊際放松和降準(zhǔn)等利好出現(xiàn)幾波反彈行情，但個(gè)別主體信用風(fēng)險(xiǎn)事件的陸續(xù)發(fā)生使得行情反復(fù)。

? 11月上旬地產(chǎn)美元債因陽(yáng)光城和佳兆業(yè)先后暴露信用違約風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)歷快速下跌，1-9日中資地產(chǎn)美元債總回報(bào)率錄得-13.8%。具體來看，陽(yáng)光城11月1日宣布針對(duì)8支存量美元債券發(fā)起交換要約/獲同意征求，當(dāng)日高收益地產(chǎn)美元債整體下跌1-5pt，多家閩系房企受到波及影響，11月4日新聞報(bào)導(dǎo)[8]佳兆業(yè)旗下錦恒財(cái)富發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品違約，高收益板塊再現(xiàn)跌勢(shì)。

? 11月9日交易商協(xié)會(huì)組織房企座談部分房企可新發(fā)行債券，10日市場(chǎng)消息稱部分銀行將積壓5個(gè)月以上按揭貸款清退、同時(shí)放開開發(fā)貸限額管控，地產(chǎn)美元債大幅反彈，11月10日-15日實(shí)現(xiàn)四連漲，期間投資級(jí)和高收益地產(chǎn)分別錄得回報(bào)7.7%和21.0%。11月16日-17日市場(chǎng)以獲利了結(jié)盤為主，出現(xiàn)小幅回調(diào)。17日媒體報(bào)道監(jiān)管部門將允許高質(zhì)量房企重啟ABS發(fā)行[9]、19日銀保監(jiān)會(huì)發(fā)言人表示房地產(chǎn)合理貸款需求得到滿足等背景下，地產(chǎn)美元債在18-22日實(shí)現(xiàn)連續(xù)三個(gè)交易日小幅反彈。

? 11月23日至12月3日地產(chǎn)美元債受奧園意外委任財(cái)務(wù)顧問等負(fù)面事件影響持續(xù)走軟，期間投資級(jí)和高收益回報(bào)率分別為-1.26%和-8.64%。

? 12月3日恒大盤后宣告違約并尋求債務(wù)重組，四部門就恒大事件表態(tài)，未超出市場(chǎng)預(yù)期，6日政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)要穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者合理住房需求、疊加降準(zhǔn)有效提振市場(chǎng)情緒，12月6日-10日再次實(shí)現(xiàn)五連漲，期間投資級(jí)和高收益分別錄得回報(bào)2.34%和7.5%。

? 13日以來，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次定調(diào)房住不炒，疊加世茂非標(biāo)產(chǎn)品逾期傳聞，市場(chǎng)再次走弱。

? 11月初至今整體來看地產(chǎn)板塊回報(bào)為-3.18%，投資級(jí)和高收益回報(bào)分別為-3.2%和-3.14%。

圖表8：境內(nèi)外房地產(chǎn)負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)統(tǒng)計(jì)

資料來源：萬得資訊，彭博，中金公司研究部

圖表9：2021年11月-12月中金房地產(chǎn)行業(yè)-非國(guó)企可比券分等級(jí)利差走勢(shì)

資料來源：資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：該曲線剔除了世茂股份、榮盛發(fā)展、富力、禹州、陽(yáng)光城、世茂建設(shè)、奧園，以及部分不可比個(gè)券

圖表10：2021年下半年房企分等級(jí)異常成交月度分布

資料來源：企業(yè)預(yù)警通，中金公司研究部

圖表11：2021年11月-12月房企分等級(jí)異常成交日度分布

資料來源：企業(yè)預(yù)警通，中金公司研究部?

圖表12：2021年11月-12月“成交價(jià)格偏離/中債估值”中位數(shù)日度分布

資料來源：企業(yè)預(yù)警通，中金公司研究部

圖表13：2021年11月-12月世茂股份及世茂建設(shè)異常成交日度分布

資料來源：企業(yè)預(yù)警通，中金公司研究部

圖表14：11月以來地產(chǎn)美元債指數(shù)走勢(shì)

資料來源：彭博，中金公司研究部

注：起始日為2021年11月1日

一是銷售端，后續(xù)或有部分刺激政策出臺(tái)，但考慮到此前的信用事件、房地產(chǎn)稅政策等可能對(duì)于老百姓購(gòu)房預(yù)期有一定負(fù)面影響，本輪銷售探底或持續(xù)一段時(shí)間，且存在較強(qiáng)的區(qū)域分化和城市間分化，因此業(yè)務(wù)布局集中于三四線或中西部地區(qū)的開發(fā)商改善程度和速度都較低。從我們跟蹤的70個(gè)大中城市銷售對(duì)比統(tǒng)計(jì)局全國(guó)商品房銷售情況，70個(gè)大中城市銷售增速持續(xù)超過全國(guó)，說明低能級(jí)城市銷售越差。而從70個(gè)大中城市再次分類后，一線城市11月銷售面積、銷售額環(huán)比上升4%、9%，同比分別下降21%、9%，累計(jì)銷售額同比增長(zhǎng)35%。二線城市11月銷售面積和銷售額環(huán)比上升2%、3%，同比分別下降26%、21%，累計(jì)銷售額同比增長(zhǎng)24%，內(nèi)部也有明顯分化，主要是前期銷售好的城市邊際回調(diào)以及傳統(tǒng)弱城市繼續(xù)下降幅度較大，比如寧波、南昌、杭州、大連、合肥、蘭州、銀川銷售環(huán)比下降超過10%，重慶、大連、長(zhǎng)沙、寧波、南昌、合肥、蘭州、昆明、銀川銷售同比下降超過40%，杭州、西安、西寧銷售面積和銷售額同比均超過30%而且增速接近或銷售額增速超過銷售面積增速，尤其是杭州高達(dá)150%左右，說明市場(chǎng)仍然火熱，成都、石家莊銷售面積下降但銷售額上升說明價(jià)格在上漲，而福州、沈陽(yáng)、鄭州、貴陽(yáng)雖然銷售面積同比增長(zhǎng)但銷售額同比下降說明有降價(jià)的情況。而三四線城市11月銷售面積和銷售額環(huán)比并未好轉(zhuǎn)，仍然是下降17%，同比下降20%左右，累計(jì)銷售額同比增長(zhǎng)20%。

二是預(yù)售資金監(jiān)管政策仍在陸續(xù)落地中。年中以來，預(yù)售資金監(jiān)管的趨嚴(yán)加劇了開發(fā)商資金調(diào)用的難度和流動(dòng)性壓力。11月以來，北京、廣州、成都、廈門都對(duì)預(yù)售資金監(jiān)管作出新的規(guī)定，旨在更加合理、有效的監(jiān)管，在保障購(gòu)房人利益的前提下，提高提取額度、加快提取流程進(jìn)一步盤活房企資金。具體的，北京11月4日發(fā)布《北京市商品房預(yù)售資金監(jiān)督管理辦法》（2021年修訂）新增“允許房企憑非監(jiān)管銀行出具的現(xiàn)金保函可免除同等額度的監(jiān)管資金”、預(yù)售資金申請(qǐng)審核時(shí)間從5個(gè)工作日縮短至2個(gè)工作日，但同時(shí)公開招標(biāo)方式強(qiáng)化對(duì)預(yù)售資金監(jiān)管銀行的審核、購(gòu)房資金存入監(jiān)管賬戶改為購(gòu)房人在網(wǎng)簽前直接存入，此前各銀行都可參與預(yù)售資金監(jiān)管、房企收取定金在網(wǎng)簽后5個(gè)工作日內(nèi)存入監(jiān)管賬戶，既可加快房企使用資金效率又可保障購(gòu)房人利益。廣州、成都、廈門重點(diǎn)是提高各個(gè)階段申請(qǐng)使用預(yù)售資金額度，同時(shí)壓縮申請(qǐng)審批時(shí)間。后續(xù)看，為了刺激銷售和投資，執(zhí)行細(xì)節(jié)或有邊際放松，但政策 “保交房”目標(biāo)未變，城市和企業(yè)間分化仍大。流動(dòng)性壓力相對(duì)較小的企業(yè)更易獲得執(zhí)行層面的松動(dòng)。

三是融資端，在行業(yè)融資恢復(fù)逐漸恢復(fù)的過程中，由于此前債券市場(chǎng)的深度調(diào)整和金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好維持低位，弱資質(zhì)企業(yè)融資難以恢復(fù)。如前文所述的行業(yè)融資總量恢復(fù)，但仍集中于國(guó)企央企和民企龍頭。并且由于金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好難以明顯起色，疊加部分發(fā)行人二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格維持低位，該現(xiàn)象仍難以改變。例如中資美元債市場(chǎng)經(jīng)歷了前期的調(diào)整后，目前還有超過1000億美元（我們統(tǒng)計(jì)為1078.27億美元）地產(chǎn)債成交價(jià)在80元以下，占存量債券的一半左右，這類企業(yè)融資難以恢復(fù)。

四是資產(chǎn)變現(xiàn)方面，雖然近期并購(gòu)票據(jù)、債券開始發(fā)行，但在有力的并購(gòu)政策出臺(tái)前，企業(yè)并購(gòu)資產(chǎn)動(dòng)力不足，地產(chǎn)公司資產(chǎn)變現(xiàn)渠道仍不暢通。近期行業(yè)融資有所改善，國(guó)企央企投資意愿有所提升，不過考慮到目前招拍掛市場(chǎng)土地溢價(jià)率已明顯下行，企業(yè)相比資產(chǎn)并購(gòu)，可能更加愿意在一級(jí)市場(chǎng)拿地，主因擔(dān)憂并購(gòu)資產(chǎn)附著未披露抵質(zhì)押、債務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)。雖然近期并購(gòu)類債券啟動(dòng)發(fā)行，但如果監(jiān)管指標(biāo)未向并購(gòu)市場(chǎng)有所傾斜，預(yù)計(jì)企業(yè)整體并購(gòu)意愿仍不足。

在弱資質(zhì)企業(yè)在現(xiàn)金流未有顯著改善的情況下，2022年到期壓力仍較高，1月就將迎來到期高峰，境內(nèi)外債券、信托到期量合計(jì)達(dá)1600億元左右，需關(guān)注監(jiān)管協(xié)調(diào)力度及是否會(huì)發(fā)生超預(yù)期信用風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2022年房地產(chǎn)境內(nèi)債、美元債、信托到期回售量分別為4636.7億元、586.68億美元、5591.6億元，較2021年分別下降38%、增長(zhǎng)7%、下降29%，較今年有一定緩解。到期節(jié)奏上，境內(nèi)債券主要集中在3月、7月、8月，月度到期量均超過600億元；信托比較平均，單季度到期量在1300-1600億元左右；美元債除了2月、5月、12月，基本每月都有50億美元左右的到期量，相對(duì)來說上半年到期壓力較大，占到全年的60%左右。具體到今年12月和明年1月來看，單月境內(nèi)債券到期量都在400億元左右（12月下半月到期量約240億元），信托到期量在700億元左右，12月美元債到期量達(dá)到47億美元（下半月到期量14.43億美元），明年1月達(dá)到72.4億美元，考慮到目前信托和美元債整體縮量明顯，還會(huì)迎來較大兌付壓力。按照企業(yè)性質(zhì)分，民營(yíng)房企境內(nèi)債券和美元債2022年到期和回售量分別為2412億元和504.28億美元，分別占比52%和86%，美元債民營(yíng)占比很高，民營(yíng)到期量絕對(duì)金額也更大，我們認(rèn)為將會(huì)面臨更大的挑戰(zhàn)。

圖表15：房地產(chǎn)境內(nèi)債券到期統(tǒng)計(jì)