原標題：不破不立！28萬億銀行理財全新起跑，深度復盤來了，來看8大關鍵詞 

　　資管新規過渡期的最后一年，不破不立在銀行理財領域里發生。

　　嚴監管的邏輯已經穿透到了業務運作的最底層，從資產估值方法的切換和體外資產池的封堵真正推進理財凈值化轉型；

　　現金管理產品作為“沖規模”的利器正被壓降，這將倒逼理財公司重塑產品貨架，以更有效的客戶分層和更前瞻的研發能力，真正打造“多元化”的產品線；

　　理財銷售和消保工作，正被前所未有地清晰“立規矩”：配合凈值化轉型，理財產品設計、廣告宣傳、風險提示、輿情管理、客戶投訴等全流程工作的專業性和精細化水平，理財公司均建章立制、高度重視；

　　創新主題產品正式開閘，理財資金開始真正進行跨周期的長期限投資，分享新興產業、高科技產業等符合國家戰略導向的領域的長線發展紅利。ESG、REITs 、綠色碳中和、“精專特新”、養老主題產品頻出。

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　　資管新規實施的三年半，顛覆了銀行理財此前整整15年的運作邏輯與行業格局，告別池化運作、滾動發行、分離定價。當然，銀行理財并不意外地經歷了政策緊箍期的轉型陣痛，一度規模縮水，直至今年9月末才超越去年末水平。

　　但這次規模的回歸，是以更“潔凈”的姿態。一番“破”與“立”后，28萬億的銀行理財將在即將到來的2022年，站在全新的起跑線上捍衛著“穩健”的榮光，與其他非銀資管機構競技。

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　　（一）估值切換

　　為什么長期以來投資人看到的理財產品收益曲線永遠是平滑向上？最核心的原因在于估值方法。此前在攤余成本法計價下，資產的溢價或折價可以平攤到每周或每日，凈值和收益率能被人為“調節”成很平滑。

　　這就是“偽”凈值產品頻出，監管屢開罰單的背景。為引導銀行理財在運作邏輯上更加貼合真正的凈值化，并與公募基金拉齊監管規則，監管開始出手干預。

　　今年8月末，監管接連要求大行和股份行及其理財公司發行的理財產品所投資產（除未上市股權外）不得使用成本法估值，存量資產進行整改。銀行理財三季報顯示：截至9月底，理財資金投向債券類資產20.45萬億元、非標準化債權類資產3.16萬億元、未上市企業股權等權益類資產1.1萬億元。

　　這意味著高達23.61萬億的銀行理財資產最終須采納市值法計價。一場浩大的理財資產估值切換，轟然開啟。多位受訪認識告訴記者：產品中（尤其是定開類）通過公募專戶/券商資管/信托資管計劃持有的以買入成本法計量的資產，包括私募公司債、PPN、ABS、銀行二級資本債、永續債，都需要轉換成市值法估值。

　　記者跟進了解到：大行理財公司公司全都按監管要求在十月底前完成了估值整改；有小部分股份行則在尋求監管許可，允許其部分資產估值整改期限延至年底。

　　完成切換的理財產品均短期內釋放出此前基于債牛累積的浮盈，凈值呈現不同幅度跳升，順勢推高其成立以來年化收益。至此，投資者面對的，是一條走勢陡峭甚至凌亂的凈值曲線。

　　綜合券商研報的分析，估值切換給銀行理財在資產配置層面的深遠影響是：理財產品出于估值穩定的訴求，估值波動較大的信用債將被規避。可能會減配永續債、二級資本債、弱資質信用債；在控制資質前提下增配流動性較弱的私募債、ABS獲取溢價。

　　（二）封堵“假委外”

　　“假委外”、“體外資產池”是今年頗具有代表性的、描述銀行理財調節凈值灰色運作的兩個詞匯。它們實質指向了理財資金通過SPV通道自主投資以成本法計價的資產，構筑一個可以熨平回撤的池子。

　　理財公司跟非銀機構的委外合作分為兩個層面：一種是純通道合作。由于在中債登開戶受限的關系，理財公司需要借助合作機構提供的交易席位，進行主動投資；二是委托型委外，類似于投顧合作。理財公司按所需不同策略進行招標，選取市場上業績表現優異的策略管理人。比如在面對并不擅長的二級市場，理財公司可以選擇與在經營策略、投資管理、風險控制等方面做法更先進的公募基金進行FOF、MOM 形式的合作，彌補在權益和資本市場的配置短板。

　　這兩者是沒有道理被禁止的。但披著“委外”外衣的“體外資產池”，也即一些券商研報說的“假委外”的興起，下半年傳出了被嚴監管“一刀切”的信號。

　　“假委外”指的是通過信托等通道，購入PPN、非公開公司債、ABS/ABN、二級資本債等慣用成本法計價的資產。不同的理財產品都可以申購或贖回這個信托計劃來調節收益，使凈值趨于穩定。總之這種操作看起來是委外，但實際上管理方還是理財公司。有受訪人士此前直言只有將“假委外”逐步禁掉，才能夠更好地推進資產估值方法整改，從根源上推進凈值化。

　　截至6月末，理財產品持有各類資管產品的規模9.49萬億元，其中“假委外”的占比不詳。但可以肯定的是，監管會逐步引導打破“體外資產池”，踐行真凈值化運作。

　　（三）壓降沖規模利器

　　如果查看幾只現金理財產品最新的季度運作報告，會發現它們的持倉有個共性——新配的二級資本債和永續債的占比都下降了，加權平均剩余期限縮短了。

　　這是現金管理類理財新規顯效所致。現金管理新規對現金類產品底層資產的投資范圍、杠桿水平、組合久期、集中度都進行了約束，概括說來就是使現金理財可投范圍縮減、信用不得下沉、久期縮短。

　　分析人士指出：投資組合平均剩余期限不得超過120天對規定，使得此前現金產品大量配置私募債、二級資本債、永續債或長期國債國開債的操作基本無法再繼續，此前給市場濃烈剛兌預期的收益率將會逐步走低。

　　目前看來，現金管理類產品已從資產端做出了符合新規意志的調整，但新規另外一項重要安排——壓降規模占比卻進展緩慢。

　　因便捷性和收益性價比，現金管理產品三年多規模翻了兩番。截至今年6月末，現金管理類理財存續規模為7.78萬億元，占整體理財余額（25.8萬億）的比例高達30.16%，而這一比例在2018年三月末還只有10.7%。

　　新規中兩條規定，正限制現金類產品過快擴張：一是采用攤余成本法進行核算的現金管理類產品的月末資產凈值，合計不得超過其全部理財產品月末資產凈值的30%；二是采用攤余成本法進行核算的現金管理類產品的月末資產凈值，合計不得超過其風險準備金月末余額的200倍。

　　新規設置了緩沖窗口，整改過渡期延至2022年年底。但后來監管赫然發現，現金產品規模占比的壓降速度并不如人意，不少理財公司現金類產品占總規模的比重居然能高達一半左右。

　　也正是基于這樣的背景，媒體報道監管制定了更具化的時間安排：銀行理財公司公司要在今年年底前將現金管理類理財產品占產品總規模的比例下降至40%，明年底下降到30%。

　　好的進展是，理財公司已經在優化整體產品機構：記者采訪了兩家此前現金管理規模占比大概在45-50%的理財公司，截至目前它們的規模占比都已經降至了 41%以下，離監管的預期已經很接近。

　　（四）打破剛兌依賴

　　接近年底的11月，銀行理財領域最吸睛的選題，是多家媒體反復翻炒的“多只銀行理財募集失敗”的新聞。這一波報道潮由興銀理財宣告兩款產品募集失敗引起，因其中一只是掛鉤商品及金融衍生品的理財產品，不乏評論稱銀行理財發行遇冷，尤其是結構化產品難以得到市場認可。

　　但這樣的結論是有失公允的。同樣以11月為觀察期，普益標準的數據顯示：11月新成立了3088款理財產品，較上期增加765款。所有上榜產品實際募集規模均超計劃募集規模，最高實際募集規模近110億。

　　總之，極個別的個案并不能夠推導出銀行理財募資遇冷的結論，無法達到最低成立規模可能還有其他因素，有理財公司向記者直言：一般凈值型產品的管理費在0.05%-0.25%之間，遠低于公募基金的1.5%；同時銀行理財還在力推申贖免費，利潤已經很薄。如果產品規模很小，加之市場行情又過檔了，即便可以募滿，但判斷投入產出比后，理財公司也不排除主動叫停產品的募集。

　　另外，臨近年末，多家銀行已經開啟了2022年“開門紅”。核心存款保衛戰等硬性指標的牽引下，極個別理財產品主動調整募集節奏也并不難理解。

　　上述說法提供了其他觀察個別理財產品募集失敗的角度。回歸行業數據上，事實也不能印證銀行理財發行遇冷——

　　2021年三季度，共305家機構新發理財產品1.17萬只，募集資金規模31.87萬億元。截至9月底，共337家機構有存續理財產品，單只理財產品募集規模平均為6.72億元，比去年同期增加0.56億元，增幅9.1%。

　　除了募資失敗， 市場對理財產品凈值出現浮虧的情況，似乎容忍度也極低。今年年中是銀行理財破凈高峰期。根據普益標準歷史數據，截至6月4日，披露當日賬面凈值小于1的產品共計245只。而事實上，同期共有披露凈值的存續理財共計5508只，也就是說浮虧的占比僅有2.69%，而且后續其中大部分都回到凈值榮枯線以上。

　　總結各理財公司發行的凈值型產品，固收占據大頭，大部分都采取了較為穩健安全的投資策略，通過適度分散化投資、均衡行業配置、注重組合的多元化配置等措施，降低風險、控制回撤，最大程度的保證本金及收益的安全。

　　但當理財產品底層資產的估值方式發生改變后，投資者面對的是一條走勢凌亂的曲線，這也是打破剛兌的必經之路。理財公司需要做的是強化風險披露，而投資者要學會的仍舊是風險自擔。

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　　（一）鯰魚入場

　　2021年國際資管巨頭加速布局國內理財市場，中方理財公司的資金+渠道優勢，結合外資投研+管理經驗，進一步改變資管格局。

　　去年，首家中外合資理財公司匯華理財開業，拉開了合資理財“鯰魚”入場序幕。今年以來，施羅德交銀理財、工銀理財與高盛合資理財公司相繼獲批籌建，貝萊德建信理財于5月正式開業。招銀理財也通過引入摩根資管作為戰略投資者的形式合作。

　　從已披露的股權結構來看，上述合資理財公司通常外資持股占據主導，而中方理財公司的持股比例均低于50%。這也印證了國內金融對外開放步伐加快。

　　事實上，合資理財公司的中外股東之間大多已有深厚合作基礎。如高盛與工行的合作可追溯到2006年的股權戰投；施羅德集團與交行早在2005年就合資成立基金公司。

　　總結來看，進入國內理財市場的國際巨頭，通常擅長配置海外資產、主動權益投資和風險管理，而國內大行理財公司的優勢在于客源渠道、熟悉本土市場及資金規模雄厚，二者互補將有利于發揮各自優勢，供應更多元產品。

　　不過，合資理財公司試水產品中，權益類仍占少數。據中國理財網，已開業的兩家合資理財公司累計發行106只理財產品，其中匯華理財發行105只，貝萊德建信理財發行1只。截至9月中旬，匯華理財77只產品募資規模突破523億元，其中“理財固收+”產品占總規模約95%；貝萊德建信理財首支權益類產品募資達24.64億元，而其第2只權益類產品正籌備發布。

　　（二）新品頻出

　　當理財產品貨架普遍呈現“固收為主，混合為輔”的共性時，供應貼合市場熱點和需求的創新型理財產品，成為各理財公司公司差異化競爭的重點之一。

　　今年陸續推出的ESG、公募REITs、北交所和養老類主題的銀行理財產品為投資者提供了更多的可選項，滿足市場日益多元的投資需求。

　　以契合當下“雙碳目標”熱點的ESG主題為例，截至12月中旬，理財公司公司共發行66只相關產品，數量遠超2019年與2020年的總和。其中更是出現募資規模超100億元的“爆款”ESG產品。分析人士預計，ESG理財產品資產配置包括綠色債券、ESG股票投資、低碳節能環保企業的非標債券或長期股權投資。

　　上半年，我國首批9只公募REITs登陸市場，理財公司公司積極認購，亦有公司設計公募REITs主題產品。由于REITs因兼具股債性質，具有一定抗通脹能力，使投資者分享基礎設施長期穩定現金收益和資產增值，同時滿足分散風險需求。從第二批公募REITs的“僧多粥少”的配售情況來看，很多理財公司公司已將其視為重要投資品種。

　　另一備受矚目的產品創新是醞釀已久的養老理財，相比此前已有養老類產品，四家理財公司公司設計的養老理財產品具備更濃厚的養老屬性，包括投資期限更長、申贖制度更靈活、風險抵御更有保障等特點，引發了投資者熱捧。

　　長期以來傳統銀行理財產品類型相對保守單一，如今理財公司公司根據市場熱點設計的主題產品趨于多元，除上述品種外，已有公司發布“專精特新”的北交所主題產品，這也反映出理財公司敏銳的市場嗅覺及研發能力的提升。

　　然而，固收類產品占據主導、權益類投研能力不足的問題仍十分突出，從理財公司投研類和金融科技人才的缺口方面即可窺見一二。業內人士坦言，理財公司公司薪酬體系和晉升通道方面的機制仍有待完善。

　　（三）花式借力母行

　　比關注又有哪家理財公司的產品登陸了他行渠道更有意思的，是觀察理財公司產品的銷售如何和銀行零售獲客新打法有機結合。

　　今年興起的“零錢理財”吸引了很多銀行和理財公司的目光，邏輯是“一攬子理財產品購買+多場景消費”。零錢理財的底層資產會對應幾只代銷的理財公司公司產品，包括現金管理、每月可贖、每季可贖、每半年可贖。系統會根據客戶申購金額，智能分析持倉及產品的累計年化收益，按照收益率從高到低幫客戶配置相關產品。轉出的時候，為了保證客戶收益最大化，根據優先級順序分配底層理財產品的轉出金額，并對剩余產品的持倉進行再度調整。

　　“零錢理財”通常可以支持ATM取現、支付寶和微信支付付款、信用卡還款、POS刷卡、水電煤繳費等等。因為無須將余額贖回至一類戶，這些支付、消費和轉賬都是無感的，對客戶極其友好。從產品原理上來說，一攬子理財產品申購贖回的交易規則和消費場景設置本身并不復雜，但需要銀行零售部門下決心并且強勢調度業務線，和理財公司公司在科技系統上做打通，把支付和結算接口調度到更多的場景里。

　　所以這個新模式一經推出，就引起了銀行和理財公司公司的注意。因為隨著用戶投資意識迅速增強和年輕客群崛起，存款與理財的微妙平衡是銀行沒有辦法不思考的問題；而如何最大化借力母行零售渠道獲客，并且助推母行AUM解構優化，也是理財公司公司無法回避的問題。

　　零錢理財作為“鉤子”產品，將客戶資產以另外一種形式留在自身體——把活存變理財，留存客戶主賬戶，進一步優化AUM結構。這種理財公司公司產品跟母行零售渠道的花式結合，為后續可能出現的新的融合方式開了個頭。

　　（四）消保立規

　　過去一年，《理財公司理財產品銷售管理暫行辦法》正式實行，理財銷售和消費者權益保障工作，正被前所未有地被明晰。

　　理財銷售新規值得關注的重點包括：一是明確任何非金融機構和個人不得代理銷售理財產品；二是列明禁止銷售人員18類行為；三是進一步厘清理財公司、代理銷售機構和投資者三方權責。理財產品的“賣者盡責”與“買者自負”是有機統一的。

　　受到市場各界關注的重點之一在于，新規明提出對“單獨或突出使用絕對數值、區間數值展示業績比較基準”的禁止性要求，指向的是打破客戶對銀行理財剛兌預期，這正符合資管新規凈值化轉型的大方向。

　　實際上，上述規定從兩個方面提出要求：一是代銷機構的“過程合規”，不能變相宣傳或者暗示預期收益率；二是加強投資者教育，而這也是理財產品凈值化轉型的“硬骨頭”之一。

　　各方責任的厘清亦是理財銷售新規的重點，這加重理財公司對代銷機構的管理責任，理財公司和代銷機構之間需要更加謹慎和規范地做出雙向選擇。同時，銷售理財的持牌要求得到明確，這意味著互聯網代銷渠道將暫時落下帷幕。

　　在理財銷售新規施行之下，理財產品設計、廣告宣傳、風險提示、輿情管理、客戶投訴等全流程工作的專業性和精細化水平將得到顯著提升，這將帶來局面是，市場競爭或將進一步加劇，大型銀行作為銷售渠道的優勢進一步凸顯。

　　截至目前記者觀察到，為了向投資者展示更為清晰、規范的條款內容，各家銀行均已著手修訂產品協議。修訂后的個人理財產品協議書對投資者購買前注意事項進行了重點描述，并向投資者明示了凈值型理財產品可能存在的業績波動風險。

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責任編輯：李琳琳