意見領(lǐng)袖丨孫彬彬 /許銳翔 /廖翊杰

摘要：

當(dāng)前美國高通脹與頑固通脹的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不可忽視，如果聯(lián)儲(chǔ)不及時(shí)加以應(yīng)對(duì)，后續(xù)可能導(dǎo)致更大的政策轉(zhuǎn)向、以及金融與經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)。所以，即使聯(lián)儲(chǔ)加速縮減購債，加息預(yù)期上行，但市場仍反映積極。

綜合考慮聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架與政策規(guī)則，抑或是參考?xì)v史、以及英國央行行動(dòng)，明年聯(lián)儲(chǔ)加息的概率確實(shí)有明顯上升。目前看來，明年聯(lián)儲(chǔ)至少加息一次的可能性較大。但是否會(huì)連續(xù)加息還有待觀察，歷史沒有給出明確答案。

對(duì)美債而言，鑒于我們判斷，明年美國仍將面臨較高的通脹壓力，聯(lián)儲(chǔ)存在延續(xù)當(dāng)前收緊貨幣政策趨勢的可能?？偠鴣砜?，我們認(rèn)為明年美債大概率走平，加速上行后續(xù)前期高點(diǎn)突破1.8%的可能性仍不大，參考當(dāng)前2.5%左右的通脹預(yù)期位置，后續(xù)TIPS10年突破-0.7%的可能性較低，實(shí)際美元流動(dòng)性大概率仍將維持平穩(wěn)。美元指數(shù)企穩(wěn)概率也較高。

至于風(fēng)險(xiǎn)，我們提示兩方面，如果明年美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出超預(yù)期的強(qiáng)勁動(dòng)能，抑或是中國經(jīng)濟(jì)有退出表現(xiàn)，在聯(lián)儲(chǔ)加速收緊貨幣政策的基礎(chǔ)上，不排除長端美債走熊的可能。

對(duì)國內(nèi)債市而言，央行信用穩(wěn)固，貨幣政策獨(dú)立性較高，人民幣避險(xiǎn)屬性提升，聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向不必然制約央行貨幣政策寬松。央行是否選擇降息降準(zhǔn)，更多是出于對(duì)國內(nèi)基本面的考慮。

從這個(gè)邏輯外推，國內(nèi)利率定價(jià)還是立足內(nèi)因?yàn)橹髡归_對(duì)應(yīng)定價(jià)，外圍或有擾動(dòng)，但是方向無虞。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)外疫情發(fā)展超預(yù)期、國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期、國內(nèi)外政策調(diào)整超預(yù)期。

　　12月16日聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議聲明，將加速縮減購債規(guī)模，加息預(yù)期上升。同時(shí)，英國央行宣布加息。怎么看外圍形勢變化？

　　1．如何理解聯(lián)儲(chǔ)決議？

　　加速縮減購債意味著聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)將貨幣政策重心轉(zhuǎn)向防通脹。

　　聯(lián)儲(chǔ)聲明不再提及暫時(shí)性通脹，鮑威爾也在發(fā)布會(huì)上坦言，高通脹與頑固通脹的風(fēng)險(xiǎn)迫使聯(lián)儲(chǔ)加快收緊貨幣政策。

　　為何聯(lián)儲(chǔ)加速收緊貨幣政策反而會(huì)受到市場歡迎？

　　從發(fā)布會(huì)后美國股市漲幅擴(kuò)大、債市收益率回落的表現(xiàn)看，市場反映無疑是偏積極的。

　　原因在于，首先，數(shù)據(jù)表明，高通脹與頑固通脹的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)升至不可忽視的地步。如果聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前仍不加以應(yīng)對(duì)，通脹風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步上行，進(jìn)而侵蝕經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并最終迫使聯(lián)儲(chǔ)更大力度的轉(zhuǎn)向，造成難以預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)與金融動(dòng)蕩。

　　其次，聯(lián)儲(chǔ)決議基本符合市場預(yù)期。不論是決議將每月縮減購債規(guī)模翻倍，還是加息點(diǎn)陣圖顯示的，多數(shù)委員預(yù)計(jì)明年加息三次，均符合市場預(yù)期。

　　整體而言，聯(lián)儲(chǔ)正視通脹風(fēng)險(xiǎn)，降低了未來政策的不確定性，得到了市場的積極回應(yīng)。

　　當(dāng)然，市場之所以反映積極，根本原因還是市場預(yù)計(jì)，即使聯(lián)儲(chǔ)加速轉(zhuǎn)向，流動(dòng)性仍將維持在相對(duì)較低的、對(duì)市場友好的水平。

　　2．聯(lián)儲(chǔ)會(huì)如期加息嗎？

　　明年加息是否滿足聯(lián)儲(chǔ)規(guī)則？

　　決定美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策立場的，首先是貨幣政策框架，即《長期目標(biāo)與貨幣政策政策》。

　　今年修訂的新框架主要有兩方面指引：一是促進(jìn)最大水平就業(yè)，新框架基于的是對(duì)當(dāng)前就業(yè)與最大水平就業(yè)的缺口的評(píng)估，而不是對(duì)當(dāng)前就業(yè)與最大水平就業(yè)的偏離。

　　二是價(jià)格穩(wěn)定，新框架注重平均通脹目標(biāo)，允許通脹在一定時(shí)期低于2%的目標(biāo)后，在一定時(shí)期適度高于2%，最終目標(biāo)是將長期通脹預(yù)期錨定在2%的目標(biāo)上。

　　聯(lián)儲(chǔ)聲明表示，勞動(dòng)力市場與通脹發(fā)展均取得了進(jìn)一步改善。因此從框架出發(fā)，聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的決議是符合規(guī)則的。

　　聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策是否意味著加息臨近？答案是并不一定。

　　引入簡單規(guī)則，目的在于促進(jìn)公眾對(duì)政策制定者目標(biāo)和戰(zhàn)略的理解，使得貨幣政策按照可預(yù)測的方式對(duì)經(jīng)濟(jì)狀況的變化做出反映。但政策執(zhí)行者如何決策，力度如何把握，美聯(lián)儲(chǔ)仍有較高的靈活性。

　　聯(lián)儲(chǔ)在今年7月發(fā)布的《貨幣政策報(bào)告》中明確，簡單規(guī)則將政策利率與少數(shù)其他經(jīng)濟(jì)辯論聯(lián)系其他，通脹包括通脹與其他衡量經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)。政策制定者參考從各種政策規(guī)則（例如泰勒規(guī)則）中的得出的政策利率作為指導(dǎo)，而不是機(jī)械地遵循任何特點(diǎn)規(guī)則的規(guī)定。

　　聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策到何種程度？最終是否加息？還將考慮包括疫情、勞動(dòng)力市場狀況、通脹壓力和通脹預(yù)期、金融穩(wěn)定和外部風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的廣泛信息。

　　其一，疫情發(fā)展。對(duì)此我們不做過多討論，只是轉(zhuǎn)述當(dāng)前市場的初步共識(shí)。目前多數(shù)經(jīng)濟(jì)體仍未再度采取封鎖措施。而且從陸續(xù)披露的實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)看，雖然奧密克戎可能提高免疫突破的風(fēng)險(xiǎn)，但其重癥率與死亡率并沒有明顯提升，當(dāng)前治療手段也仍有效果。

　　我們認(rèn)為，奧密克戎可能加劇未來疫情發(fā)展與對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊的不確定性，但疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊估計(jì)仍將進(jìn)一步趨弱。未來可能不再是制約聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的重要因素。

　　鮑威爾在發(fā)布會(huì)上也表示，美國民眾要學(xué)會(huì)與疫情共存。

　　其二，勞動(dòng)力市場狀況。促進(jìn)最大水平就業(yè)是美聯(lián)儲(chǔ)的雙重法定目標(biāo)之一；就業(yè)問題事關(guān)民生，是政治家最關(guān)注的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之一；就業(yè)讀數(shù)能夠綜合反映經(jīng)濟(jì)狀況，其松緊程度是評(píng)估經(jīng)濟(jì)供需是否平衡的最重要數(shù)據(jù)之一。

　　所以勞動(dòng)力市場狀況的表述看似簡單，其實(shí)包含了非常多的不確定性。對(duì)勞動(dòng)力市場狀況的評(píng)估，是聯(lián)儲(chǔ)靈活性的最主要來源。

　　議息會(huì)議聲明，在勞動(dòng)力市場最大就業(yè)水平前，維持當(dāng)前利率區(qū)間水平是合適的。但鮑威爾隨即在發(fā)布會(huì)上表示，預(yù)計(jì)明年將實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，為明年加息掃清障礙。

　　根據(jù)數(shù)據(jù)評(píng)估，以近三個(gè)月平均新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)約55萬人計(jì)算，樂觀情況下，明年二季度末美國就能夠抹平非農(nóng)就業(yè)缺口。所以市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)明年可能加息，并且可能多次加息的預(yù)測仍是合理的。

　　還有就是，雖然美國勞動(dòng)參與率距離疫情前仍有差距，不過財(cái)政刺激與居民薪酬水平的快速增長，實(shí)際上保證了居民收入水平的穩(wěn)定，減少了加息對(duì)消費(fèi)的沖擊。這或是鮑威爾做出加速收緊貨幣政策的重要支持。

　　我們認(rèn)為，雖然存在不確定性，未來美國勞動(dòng)力市場的持續(xù)改善是可以期待，政策端對(duì)勞動(dòng)力市場的評(píng)估仍是較為正面的。樂觀情況下可能在明年二季度實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，屆時(shí)預(yù)期如果能夠?qū)崿F(xiàn)，將不會(huì)成為制約聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的因素。

　　其三，通脹壓力與通脹預(yù)期。

　　毋庸置疑，美國當(dāng)前面臨高通脹壓力。無論是近期美國通脹的高度數(shù)，還是鮑威爾在參議院聽證會(huì)時(shí)，不再提及通脹暫時(shí)性的表述，都說明了這一問題。

　　不過當(dāng)前更重要的，是通脹預(yù)期。正如我們此前所言，美聯(lián)儲(chǔ)的通脹預(yù)期閾值是多少，目前為止還是黑箱。市場能夠持續(xù)觀察的，其實(shí)是通脹讀數(shù)或通脹預(yù)期變動(dòng)后，來自聯(lián)儲(chǔ)或是白宮的回應(yīng)?；貞?yīng)除了受政策框架影響外，可能還有來自于經(jīng)濟(jì)以外的政策因素。

　　通脹預(yù)期受什么影響？最重要的，無疑是聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹預(yù)期錨定的可信度，這是近年來美國通脹與通脹預(yù)期能夠相對(duì)穩(wěn)定的最主要原因。今年以來，聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹預(yù)期的含糊其辭，正式通脹預(yù)期不斷走高的最主要原因。

　　其次是市場對(duì)當(dāng)前和未來經(jīng)濟(jì)的評(píng)估，通脹的本質(zhì)很簡單，就是總需求高于總供給，當(dāng)前市場是否過熱？政策是否會(huì)應(yīng)對(duì)未來市場可能的過熱？供需是否的存在時(shí)間會(huì)有多長？

　　而且鮑威爾提到，當(dāng)前美國面臨頑固通脹風(fēng)險(xiǎn)。

　　什么是頑固通脹風(fēng)險(xiǎn)？一是高通脹可能長期持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)。參考白宮測算綜合估計(jì)，我們預(yù)期明年美國通脹的高點(diǎn)或在一季度，CPI同比高點(diǎn)在7-8%，有破8的可能。二季度后通脹可能趨勢性回落，年末讀數(shù)在3%附近。

　　二是形成通脹螺旋，使得通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。疫情以后的工資上漲，反映了一定的勞動(dòng)力市場供需錯(cuò)位，但并未很好的反映生產(chǎn)率變化。

　　我們認(rèn)為，無論是考慮通脹讀數(shù)還是通脹預(yù)期，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)面臨的通脹壓力可能都已經(jīng)接近聯(lián)儲(chǔ)閾值，到了聯(lián)儲(chǔ)需要積極應(yīng)對(duì)的地步。

　　可能非經(jīng)濟(jì)因素也對(duì)聯(lián)儲(chǔ)有所推動(dòng)，拜登刺激計(jì)劃的推行并不順利，缺少在經(jīng)濟(jì)層面的亮眼政績，明年中期選舉前，拜登需要對(duì)通脹有所應(yīng)對(duì)。

　　其四，金融市場。美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注金融市場讀數(shù)的意義在于：第一，維護(hù)金融市場穩(wěn)定是美聯(lián)儲(chǔ)的重要職責(zé)，特別是2008年美國金融危機(jī)傳導(dǎo)至全球金融、經(jīng)濟(jì)危機(jī)以后。長期的低利率，會(huì)鼓勵(lì)市場過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)重要表現(xiàn)，就是使得股市估值過高。股市上漲，可以起到帶動(dòng)消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)，但估值的大幅波動(dòng)，也會(huì)傷害金融、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

　　美聯(lián)儲(chǔ)觀察股市的傳統(tǒng)指標(biāo)，是10年美債收益率與標(biāo)普500的E/P，兩者利差可以反映股市估值相對(duì)于實(shí)際無風(fēng)險(xiǎn)利率的利差補(bǔ)償。當(dāng)前兩者利差處在歷史相對(duì)中高位，說明股市估值并不太高。但這可能主要是流動(dòng)性持續(xù)寬松的結(jié)果，美國PE倍數(shù)還是比較高的。

　　第二，金融市場的讀數(shù)可以反映市場對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期與流動(dòng)性松緊情況。美聯(lián)儲(chǔ)觀察的指標(biāo)主要是債市收益率，包括國債收益率的期限結(jié)構(gòu)與信用利差。

　　國債收益率方面，近期美債收益率的變化表明，市場對(duì)聯(lián)儲(chǔ)加速收緊貨幣政策已有預(yù)期，同時(shí)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)前景算不上樂觀。信用利差方面，主要是比較投資級(jí)與高收益?zhèn)氖找媛?，兩者利差可以反映市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好、以及流動(dòng)性的傳導(dǎo)是否順暢。目前美國債市的信用利差處在較合理區(qū)間。

　　整體而言，當(dāng)前美國股市估值、債市流動(dòng)性與市場預(yù)期均處在一個(gè)相對(duì)合理的區(qū)間，或許反映了金融市場較強(qiáng)的抵御風(fēng)險(xiǎn)能力，能夠抵消聯(lián)儲(chǔ)對(duì)TAPER TANTRUM的顧慮。

　　其五，國際形勢發(fā)展。即外部風(fēng)險(xiǎn)。

　　鮑威爾在近兩次國會(huì)作證與公開發(fā)言中，除了恒大事件外，沒有過多提及外部風(fēng)險(xiǎn)。整體而言，當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)有限，我們不過多討論。

　　只是提示，在此前聯(lián)儲(chǔ)加息前后的國會(huì)聽證會(huì)上，外部風(fēng)險(xiǎn)被反復(fù)提及。英國、歐盟、中國等經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)與金融狀況均曾是重要內(nèi)容。

　　上述五項(xiàng)因素以外，還有什么是制約聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策立場的因素？財(cái)政。

　　市場可能會(huì)忽視一點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策雖然有一定程度的獨(dú)立性，但美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的決定從來不是獨(dú)立的。包括今年在內(nèi)，危機(jī)之下，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策也需要注重與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)。

　　例如，在伯南克、耶倫和鮑威爾過往的國會(huì)聽證上，都反復(fù)提到了財(cái)政懸崖對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的負(fù)面影響。例如，在過往包括格林斯潘在內(nèi)的美聯(lián)儲(chǔ)主席國會(huì)聽證會(huì)上，如何應(yīng)對(duì)財(cái)政赤字都是重要議題。

　　值得注意的是，在1999年6月與2004年6月聯(lián)儲(chǔ)加息后，在格林斯潘向國會(huì)聽證時(shí)都提到了當(dāng)前財(cái)年的赤字率改善。例如，在1999年7月的聽證會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)提交的貨幣政策報(bào)告提到了美國財(cái)政從赤字向盈余的轉(zhuǎn)變。例如，在2004年7月的聽證會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)提交的貨幣政策報(bào)告也提到了，利息成本不再是限制赤字的重要因素。

　　所以，我們不得不考慮財(cái)政對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的制約，畢竟美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上承擔(dān)了相當(dāng)部分的國債付息支出。從歷史上看，聯(lián)儲(chǔ)加息都是在財(cái)政赤字率基本穩(wěn)定或是持續(xù)回落的年份前后，3%左右的財(cái)政赤字率或是重要標(biāo)尺。

　　未來如何？可能要考慮疫情后美國財(cái)政的新變化。根據(jù)美國國會(huì)預(yù)算辦公室的估計(jì)，疫情后從2022年起，美國財(cái)政赤字率會(huì)先有一個(gè)明顯的下行，再從2025年開始持續(xù)上行，很難再回到財(cái)政支出基本平衡的階段。對(duì)美國政策端而言，可能會(huì)放松財(cái)政赤字率對(duì)貨幣政策的制約。從這一角度出發(fā)，2022年加息或有可能。

　　綜上所述，從貨幣政策框架與聯(lián)儲(chǔ)關(guān)切出發(fā)，如果疫情不再失控，經(jīng)濟(jì)前景能夠兌現(xiàn)，明年美國進(jìn)一步加速收緊貨幣政策是能夠得到滿足的。面對(duì)頑固通脹風(fēng)險(xiǎn)與通脹預(yù)期的持續(xù)走高，以及政策端的偏鷹表態(tài)，明年聯(lián)儲(chǔ)加息的可能性確實(shí)在上升。

　　明年加息是否滿足歷史規(guī)律？

　　明年聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)加息？不妨再回顧歷史。

　　我們主要回顧三段時(shí)期：（1）1999年6月美聯(lián)儲(chǔ)加息前后；（2）2004年6月美聯(lián)儲(chǔ)加息前后；（3）2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)加息前后。

　　時(shí)期（1）與時(shí)期（2）是格林斯潘掌控美聯(lián)儲(chǔ)的時(shí)期，在貨幣政策上，格林斯潘主政的美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)先發(fā)制人。格林斯潘在聽證會(huì)上強(qiáng)調(diào)，聯(lián)儲(chǔ)傾向于在出現(xiàn)通脹壓力的可能性時(shí)提高利率，在出現(xiàn)更明顯的經(jīng)濟(jì)疲軟風(fēng)險(xiǎn)時(shí)降低利率。面對(duì)不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)有時(shí)會(huì)愿意根據(jù)前景風(fēng)險(xiǎn)偏向起一個(gè)方向，刺激經(jīng)濟(jì)或抑制通脹，進(jìn)而來政策政策利率。

　　在1999年7月的貨幣政策報(bào)告中，美聯(lián)儲(chǔ)表述為，“盡管技術(shù)和業(yè)務(wù)流程的改進(jìn)使效率顯著提高，但在股票財(cái)富增加和隨時(shí)可以獲得的信貸的推動(dòng)下，總需求強(qiáng)勁增長，使1999年上半年的勞動(dòng)力市場比1998年下半年更加緊張。如果這種趨勢繼續(xù)下去，勞動(dòng)報(bào)酬將開始以越來越快的速度攀升，超過生產(chǎn)率增長所保證的速度，并給價(jià)格帶來上行壓力。此外，聯(lián)邦公開市場委員會(huì)（FOMC）擔(dān)心，隨著海外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的加強(qiáng)，商品和其他價(jià)格的堅(jiān)挺也可能助長不利的通脹環(huán)境。”

　　在2004年7月的貨幣政策報(bào)告中，美聯(lián)儲(chǔ)表述為，“收到的信息傾向于證實(shí)經(jīng)濟(jì)正在穩(wěn)步擴(kuò)張，但也表明通貨膨脹率高于預(yù)期。近期貨幣市場期貨和期權(quán)的報(bào)價(jià)表明，市場參與者幾乎可以肯定，在那次會(huì)議上，聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)將上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)。委員會(huì)一致認(rèn)為，目前大幅寬松的政策不再合理，決定將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)提高25個(gè)基點(diǎn)?！?font cms-style="font-L">

　　數(shù)據(jù)表現(xiàn)看，格林斯潘時(shí)期的聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)如他所言，采取的是先發(fā)制人策略，聯(lián)儲(chǔ)傾向于在出現(xiàn)通脹壓力時(shí)適當(dāng)上調(diào)政策利率。時(shí)期（1）與時(shí)期（2）的兩次加息，都發(fā)生在通脹壓力有所抬頭之時(shí)。

　　時(shí)期（3）發(fā)生在耶倫掌控聯(lián)儲(chǔ)之時(shí)，沿襲了伯南克的思路，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的調(diào)整開始基于貨幣政策框架所制定的規(guī)則，這也是伯南克時(shí)期相對(duì)于格林斯潘時(shí)期的最大差別。

　　基于框架規(guī)則的貨幣政策調(diào)整，雖然限制了美聯(lián)儲(chǔ)操作的靈活性，但是提高了貨幣政策的有效性，特別是對(duì)通脹預(yù)期管理的有效性。引入框架規(guī)則，部分犧牲靈活性，一方面與伯南克順應(yīng)現(xiàn)代央行改革的轉(zhuǎn)變有關(guān)，另一方面也是美聯(lián)儲(chǔ)采取非常規(guī)貨幣政策的代價(jià)。

　　2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)為何加息，參考2016年2月的貨幣政策報(bào)告與國會(huì)聽證，在為何加息這件事情上，耶倫的表述仍然是含糊其辭的。報(bào)告提到，“提高聯(lián)邦基金利率的決定反映了委員會(huì)的評(píng)估，即去年勞動(dòng)力市場有了相當(dāng)大的改善，委員會(huì)有理由相信通貨膨脹率將在中期內(nèi)回升至2%；因此，委員會(huì)在2015年3月制定的標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)得到滿足。”但如前所言，半個(gè)前的發(fā)布會(huì)上，耶倫還聲稱勞動(dòng)力市場并未實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。

　　不過從結(jié)果上看，耶倫此次加息的時(shí)點(diǎn)選擇與格林斯潘類似，都是選擇在未來通脹壓力可能逐步顯現(xiàn)，而不是已經(jīng)明顯抬升之時(shí)。均是聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)加息，而不是被動(dòng)加息。另外，還有的類似點(diǎn)，如前所述的是財(cái)政赤字率的制約。所以從加息應(yīng)對(duì)通脹出發(fā)，明年美聯(lián)儲(chǔ)加息的可能性也在上升。

　　回顧美聯(lián)儲(chǔ)為何不在2014年至2015年年末、以及為何不在2016年年中加息，或許可能會(huì)有其他參考意義。

　　參考2014年7月和2015年2月的貨幣政策報(bào)告，2014年上半年，經(jīng)濟(jì)走弱、就業(yè)增長疲軟與財(cái)政拖累使得經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳，金融部門抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力有限；2014年下半年，石油價(jià)格戰(zhàn)爆發(fā)，原油價(jià)格的急劇下跌使得通脹壓力和通脹預(yù)期的快速緩解，一系列因素的綜合影響，最終使得聯(lián)儲(chǔ)在2014年結(jié)束購債后，沒有面臨高通脹壓力與高通脹預(yù)期的組合，進(jìn)而沒有加息。石油價(jià)格戰(zhàn)爆發(fā)對(duì)通脹預(yù)期的壓制，有其偶然性。

　　參考2015年7月的貨幣政策報(bào)告，主要原因可能是美國與其他經(jīng)濟(jì)體的增長疲軟。

　　此外，我們可以比較2013年、2014年與當(dāng)前加息點(diǎn)陣圖的情況，以及2014年開始縮減購債后與當(dāng)前議息會(huì)議中關(guān)于政策利率區(qū)間的表述。

　　2013年四季度的加息點(diǎn)陣圖顯示，只有兩位委員預(yù)計(jì)在2014年加息，事實(shí)上2014年聯(lián)儲(chǔ)沒有加息。2014年四季度的加息點(diǎn)陣圖顯示，多數(shù)委員預(yù)計(jì)在2015年加息、甚至多次加息，事實(shí)上2015年聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)加息了，而且本有可能多次加息。

　　當(dāng)前加息點(diǎn)陣圖的分布與2013年四季度不同，但與2014年四季度有一定的相似之處，均是多數(shù)委員預(yù)計(jì)明年可能有加息、甚至是多次加息的可能性。從加息點(diǎn)陣圖角度，明年聯(lián)儲(chǔ)加息的概率也是在上升的。

　　也要注意，2014年四季度的加息點(diǎn)陣圖實(shí)際上反映了比當(dāng)前更強(qiáng)的加息圖景，但最終2015年也只是在年底一次加息。所以面對(duì)當(dāng)前點(diǎn)陣圖，尚不能確定明年就會(huì)有多次加息。

　　比較兩段時(shí)期議息會(huì)議關(guān)于加息的表述，在2014年一季度至加息前的議息會(huì)議，聯(lián)儲(chǔ)都在通脹預(yù)期得到錨定的基礎(chǔ)上，強(qiáng)調(diào)了對(duì)勞動(dòng)力市場的支持。

　　在今年1月的議息會(huì)議至11月的議息會(huì)議，也能夠看出，聯(lián)儲(chǔ)同樣傾向于支持對(duì)勞動(dòng)力市場，允許通脹在一段時(shí)期高于2%。但在本月議息會(huì)議上，聯(lián)儲(chǔ)修改了相關(guān)表述為，鑒于通脹已經(jīng)高于2%，不再提允許通脹在一段時(shí)期高于2%。這一變化，或表現(xiàn)了通脹風(fēng)險(xiǎn)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的制約。從這一角度出發(fā)，聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策加速轉(zhuǎn)向的可能性同樣在上升。

　　最后，考慮英國央行與聯(lián)儲(chǔ)加息的聯(lián)動(dòng)性。

　　在歷史多數(shù)時(shí)期，英國央行與聯(lián)儲(chǔ)在調(diào)整政策利率方面均有明顯的相關(guān)性，市場也將英國央行視為聯(lián)儲(chǔ)加息與否的重要觀察。

　　12月16日，英國央行宣布加息15個(gè)基點(diǎn)，按此觀察，明年聯(lián)儲(chǔ)加息的概率進(jìn)一步提高。

　　綜上所述，無論是從聯(lián)儲(chǔ)框架還是從規(guī)則出發(fā)，抑或是參考?xì)v史、以及英國央行，明年聯(lián)儲(chǔ)加息的概率確實(shí)在上升。但是否會(huì)連續(xù)加息還有待觀察，歷史沒有給出明確答案。

　　3．如何看待美元美債后續(xù)走勢？

　　聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的影響最終會(huì)反映到美債美元的走勢上。

　　首先，如何理解美債名義收益率？不妨參考伯南克的介紹，在其基礎(chǔ)上進(jìn)行思考：

　　長端美債名義收益率=短端美債名義收益率（政策利率）+通脹預(yù)期+期限利差=中短端名義利率（央行立場）+通脹預(yù)期+期限結(jié)構(gòu)溢價(jià)

　　簡單而言，我們可以將長端美債名義收益率分為三部分，即短端美債名義收益率（政策利率）、通脹預(yù)期與期限利差。第一項(xiàng)完全由央行決定；第二項(xiàng)在很大程度上受央行預(yù)期引導(dǎo)，并結(jié)合多方面因素，由市場交易得出；第三項(xiàng)在多數(shù)時(shí)候，由經(jīng)濟(jì)周期本身的力量決定，在特殊時(shí)期，例如當(dāng)前，受政策與經(jīng)濟(jì)兩方面綜合影響，由市場交易得出。

　　如果聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)用了前瞻性指引作為政策工具，那么在這些時(shí)期，聯(lián)儲(chǔ)也能夠?qū)χ卸潭嗣x利率起到?jīng)Q定性作用。除此以外，中短端名義利率更多反映市場對(duì)聯(lián)儲(chǔ)立場的預(yù)期。

　　例如，3個(gè)月美債收益率通?？梢宰鳛槭袌鰧?duì)近期聯(lián)儲(chǔ)立場的預(yù)期，而2年期美債收益率通?？梢宰鳛橛^察市場對(duì)中短期聯(lián)儲(chǔ)立場的預(yù)期。

　　多數(shù)時(shí)候，長端美債名義收益率的更主要部分是通脹預(yù)期與期限利差。最簡單的理解，通脹預(yù)期是對(duì)未來通脹風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，而期限溢價(jià)是對(duì)長期無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好程度。當(dāng)然，期限利差中還包含供需、市場主體行為等多種不能被較好解釋的因素。

　　所以，在靜態(tài)分析中，通脹預(yù)期越高，長端美債名義收益率越高。市場對(duì)未來經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期越差，對(duì)期限利差的要求越低，長端美債名義收益率越低。

　　基于上述分析，我們可以較好地解釋2014年聯(lián)儲(chǔ)TAPER后、以及近期聯(lián)儲(chǔ)放鷹后的美債期限結(jié)構(gòu)變化。以2年期和10年期美債收益率為例：

　　2014年高通脹逼迫聯(lián)儲(chǔ)收緊立場，2年期美債收益率上行。同時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向?qū)雇浭沟猛涱A(yù)期回落，石油價(jià)格戰(zhàn)加速通脹預(yù)期回落；而財(cái)政懸崖與經(jīng)濟(jì)走弱使得市場對(duì)經(jīng)濟(jì)前景不樂觀，期限利差收窄，最終結(jié)果就是10年期美債收益率回落，10-2期限利差回落。

　　近期類似，高通脹逼迫聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向，2年期美債收益率上行。同時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向?qū)雇浥c財(cái)政縮水，通脹預(yù)期回落；疫情擾動(dòng)、經(jīng)濟(jì)略顯疲態(tài)疊加財(cái)政刺激縮水，使得市場對(duì)經(jīng)濟(jì)前景不樂觀，期限利差收窄，因此結(jié)果類似，10年期美債收益率回落，10-2期限利差回落。

　　所以，在市場預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)將收緊貨幣政策的過程中，如果通脹預(yù)期回落，那么長端美債名義收益率是回落的；如果通脹預(yù)期持續(xù)上行，那么長端美債名義收益率是上行的。

　　當(dāng)然還需要考慮經(jīng)濟(jì)前景，但10-2期限利差不僅包含經(jīng)濟(jì)前景，還包含了其他內(nèi)容，不太適合作為簡單討論，在此不再贅述。

　　明年美債如何演繹？還是三部分，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)抗通脹的態(tài)度，通脹預(yù)期與經(jīng)濟(jì)前景。

　　我們?cè)趫F(tuán)隊(duì)前期報(bào)告《基建法案落地意味著什么？》中提出，后續(xù)基建計(jì)劃的落地能夠起到平滑經(jīng)濟(jì)的作用，很難改變美國經(jīng)濟(jì)目前的趨勢性下行。所以在經(jīng)濟(jì)前景即期限利差這一部分，大概率會(huì)是趨緩下行的。

　　剩余兩部分，政策利率與通脹預(yù)期，實(shí)際上是政策與經(jīng)濟(jì)的兩面。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)抗通脹風(fēng)險(xiǎn)的決心越強(qiáng)，中短端名義美債越高，通脹預(yù)期越低；美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)抗通脹風(fēng)險(xiǎn)的決心越弱，中短端名義美債越低，通脹預(yù)期越高。兩部分的平衡，取決于美聯(lián)儲(chǔ)目前對(duì)通脹預(yù)期的潛在錨定在哪里，是高于當(dāng)前？還是會(huì)低于？

　　而且美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)抗通脹的決心越強(qiáng)，利率風(fēng)險(xiǎn)越高，也可能通過股市和投資等渠道，在一定程度上挫傷經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

　　除此以外，疫情超預(yù)期擴(kuò)散會(huì)是整體壓制長端美債收益率的擾動(dòng)因素。

　　暫不考慮疫情擾動(dòng)，財(cái)政落地后，決定后續(xù)長端名義美債的最主要因素還是經(jīng)濟(jì)前景。

　　鑒于我們判斷，明年美國仍將面臨較高的通脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)存在延續(xù)當(dāng)前收緊貨幣政策趨勢的可能。總而來看，我們認(rèn)為明年美債大概率走平，加速上行后續(xù)前期高點(diǎn)突破1.8%的可能性仍不大，參考當(dāng)前2.5%左右的通脹預(yù)期位置，后續(xù)TIPS10年突破-0.7%的可能性較低，美元流動(dòng)性大概率仍將維持平穩(wěn)。

　　至于風(fēng)險(xiǎn)，我們提示兩方面，如果明年美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出強(qiáng)勁動(dòng)能，抑或是中國經(jīng)濟(jì)有推出表現(xiàn)，在聯(lián)儲(chǔ)加速收緊貨幣政策的基礎(chǔ)上，不排除長端美債走熊的可能。

　　至于美元指數(shù)，還是要觀察美國與非美國家（特別是歐洲）基本面的對(duì)比，在沒有石油價(jià)格大幅擾動(dòng)的情況下，取決于疫情擾動(dòng)，取決于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的轉(zhuǎn)向稍快于歐洲央行，但歐洲與美國經(jīng)濟(jì)并沒有尚未表現(xiàn)出明顯的周期差異。我們預(yù)計(jì)，后續(xù)美元指數(shù)還是穩(wěn)中趨升為主。

　　4．對(duì)國內(nèi)債市意味著什么？

　　聯(lián)儲(chǔ)加速貨幣政策轉(zhuǎn)向，未來聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策加速轉(zhuǎn)向的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。市場關(guān)心的是，這是否會(huì)制約央行貨幣政策進(jìn)一步寬松？國內(nèi)債市是否因此而受到制約？

　　聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向必然制約央行貨幣政策寬松嗎？

　　央行三季度的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》能夠給我們答案。

　　專欄3中，央行關(guān)注發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整及應(yīng)對(duì)，指出“本輪發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體放松貨幣政策較上一輪節(jié)奏更快、強(qiáng)度更大，開始調(diào)整后，推動(dòng)美元指數(shù)上漲、美債收益率上升，并可能對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生影響?！蓖瑫r(shí)指出，“當(dāng)前我國面對(duì)的內(nèi)外部環(huán)境與上輪相比有明顯不同，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策調(diào)整對(duì)我影響有限”，“我國貨幣政策搞好跨周期設(shè)計(jì)，能夠更有效地應(yīng)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整帶來的外部沖擊”。

　　答案很明確，聯(lián)儲(chǔ)加速貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)ρ胄械挠绊懹邢?，貨幣政策仍將以我為主，將重心放在保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定上。

　　央行信心從何而來？

　　其一，來源于央行信用基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)變。811匯改以后，央行信用逐步擺脫了對(duì)外匯儲(chǔ)備的高度依賴。獨(dú)立的央行信用基礎(chǔ)，是我國央行逐漸向大國央行轉(zhuǎn)型過渡，貨幣政策獨(dú)立性逐漸增強(qiáng)的根本所在。

　　其二，來源于人民幣國際收支的新特征與新變化。我們?cè)趫F(tuán)隊(duì)前期報(bào)告《央行再度上調(diào)外準(zhǔn)為哪般？》中提到，人民幣匯率背離美元指數(shù)的強(qiáng)勢表現(xiàn)，一是人民幣實(shí)際上成為了海外資金對(duì)沖美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策與疫情反彈的避險(xiǎn)資產(chǎn)，二是經(jīng)常賬戶與金融賬戶的持續(xù)雙順差。背后的實(shí)質(zhì)，是我國始終保持著疫情防控、經(jīng)濟(jì)周期與宏觀政策的全球領(lǐng)先性，穩(wěn)健強(qiáng)勁的基本面是基礎(chǔ)。

　　面對(duì)聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)向，當(dāng)前人民幣被賦予了一定避險(xiǎn)屬性，這有助于央行更好地保持人民幣匯率的合理均衡，更好地保持貨幣政策的獨(dú)立性。

　　所以市場無需擔(dān)憂聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向?qū)ρ胄胸泿耪叩某钢狻?/font>

　　具體到操作上，TAPER必然制約央行降息降準(zhǔn)嗎？我們不妨回顧歷史，在美聯(lián)儲(chǔ)加息的過程中，央行有過降息和降準(zhǔn)的先例。聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向不必然制約央行貨幣政策寬松。央行是否選擇降息降準(zhǔn)，更多是出于對(duì)國內(nèi)基本面的考慮。

　　從這個(gè)邏輯外推，國內(nèi)利率定價(jià)還是立足內(nèi)因?yàn)橹髡归_對(duì)應(yīng)定價(jià)，外圍或有擾動(dòng)，但是方向無虞。

　　4．小結(jié)

　　當(dāng)前美國高通脹與頑固通脹的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)升至不可忽視的地步，如果不及時(shí)加以應(yīng)對(duì)，后續(xù)可能導(dǎo)致更大的政策轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)、以及金融與經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩。所以，即使聯(lián)儲(chǔ)加速縮減購債，加息預(yù)期上行，但市場仍反映積極。

　　綜合考慮聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架與政策規(guī)則，抑或是參考?xì)v史、以及英國央行行動(dòng)，明年聯(lián)儲(chǔ)加息的概率確實(shí)有明顯上升。目前看來，明年聯(lián)儲(chǔ)加息一次的可能性較大。但是否會(huì)連續(xù)加息還有待觀察，歷史沒有給出明確答案。

　　至于美債，鑒于我們判斷，明年美國仍將面臨較高的通脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)存在延續(xù)當(dāng)前收緊貨幣政策趨勢的可能?？偠鴣砜矗覀冋J(rèn)為明年美債大概率走平，加速上行后續(xù)前期高點(diǎn)突破1.8%的可能性仍不大，參考當(dāng)前2.5%左右的通脹預(yù)期位置，后續(xù)TIPS10年突破-0.7%的可能性較低，美元流動(dòng)性大概率仍將維持平穩(wěn)。

　　至于風(fēng)險(xiǎn)，我們提示兩方面，如果明年美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出強(qiáng)勁動(dòng)能，抑或是中國經(jīng)濟(jì)有推出表現(xiàn)，在聯(lián)儲(chǔ)加速收緊貨幣政策的基礎(chǔ)上，不排除長端美債走熊的可能。

　　對(duì)國內(nèi)債市而言，央行信用穩(wěn)固，獨(dú)立性較高，聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向不必然制約央行貨幣政策寬松。是否選擇降息降準(zhǔn)，更多是出于對(duì)國內(nèi)基本面的考慮。

　　從這個(gè)邏輯外推，國內(nèi)利率定價(jià)還是立足內(nèi)因?yàn)橹髡归_對(duì)應(yīng)定價(jià)，外圍或有擾動(dòng)，但是方向無虞。

　　(本文作者介紹：天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬)