文/新浪財經意見領袖專欄作家 高瑞東

　　11月經濟數據，維持了10月社零暖、制造業強的格局，房地產銷售、到位資金均有改善。基建略低于市場預期。整體來看，經濟基本確認走過了最差的時候，財政政策蓄勢待發。

　　一、核心觀點：經濟完成探底，財政正在蓄力

　　事件：12月15日，國家統計局公布11月實體經濟數據。

　　【1】  生產單月增速3.8%，前值3.5%，預期3.7%；

　　【2】  固投累計增速5.2%，前值6.1%，預期5.3%；

　　【3】  社零單月增速3.9%，前值4.9%，預期3.6%。

　　核心觀點：四季度以來，多個穩增長政策開始發力見效。11月經濟數據，維持了10月社零暖、制造業強的格局，而且房地產銷售、到位資金均有改善。基建略低于市場預期，尚未發力。向前看，財政政策蓄力待發，財政部已經開始提前下達2022年專項債額度，各地紛紛開工重大項目，預計基建增速有望在明年年初反彈，助力穩增長。整體來看，經濟基本確認走過了最差的時候。

　　二、制造業：維持強勢，內部分化收斂

　　固投增速略低于市場預期。與2019年同期相比（下同），11月單月同比增速7.3%，高于10月（6.9%）和9月（5.6%），不過依然大幅低于二季度的表現（單月約在11%左右）。 制造業繼續保持強勢復蘇態勢。今年8月至11月，制造業投資表現強勁，是地產投資回落、基建低迷的背景下、支撐固定資產投資的重要動能。與2019年同期相比，11月制造業投資單月增速23.4%，自8月至10月（13%左右）的基礎上進一步大幅上揚。從環比來看，制造業環比（4%）大幅好于季節性（2016年至2019年同期均值-4%）。

　　分項來看，各行業制造業投資增速普遍出現回升。不僅高技術鏈條中的醫藥、電子設備、運輸設備增速維持高位，低技術鏈條的化學原料及制品、農副產品、有色金屬、食品、紡織也依然維持了較強的復蘇態勢。我們在9月實體數據點評報告《兩年復合增速見底，制造業和消費啟動反彈》中就提到，低技術鏈條表現較好，主要受益于社零溫和復蘇，及上下游通脹剪刀差縮窄的提振。向前看，預計在高技術鏈條的帶動，和低技術鏈條的回暖下，制造業投資增速中樞有望持續抬升。

　　向前看，預計制造業投資將維持復蘇態勢。從需求端、政策端和盈利端來看：

　　第一，需求端，經濟正處于新舊動能切換的關鍵時期，雖然地產投資增速有所下滑，但消費、基建投資增速在回升，外需也維持了較強的韌性。預計四季度，經濟兩年復合增速將企穩回升，經濟筑底回升，為制造業復蘇營造良好的經濟環境。

　　第二，政策端，我國產業升級進程持續推進，“雙碳”目標下綠色技術改造投資需求將持續擴大。中美經貿關系也在四季度逐步緩和，美USTR已經公布了549項商品的關稅排除清單，預計在年底前后將會落地生效。

　　第三，盈利端，隨著價格逐步向下游傳導，CPI溫和改善，通脹剪刀差有望逐步縮窄，打開下游企業的盈利空間。房租、信貸等生產要素成本也有望持續改善。

　　三、消費：大超預期，可選必選表現強勁

　　在實際社零回暖，與價格回升的雙重支撐下，社零繼續超預期。與2019年同期相比，11月社零增速9.1%，略低于10月的9.4%，但依然大幅超過三季度表現（單月相對2019年增速約在6%左右）。社零超預期，主要還是受到了實際社零回升的支撐，來自價格的支撐在邊際減弱。以2019年為基數，11月實際社零增速6.6%，與10月持平，這意味著本月實際社零并沒有給名義社零帶來拖累，反而是價格支撐在邊際減弱。

　　分項目來看，與2019年同期相比，可選、必選消費繼續走強，汽車、竣工端居住類品類也有所回升：

　　1）可選消費（占限額以上商品零售額的27%）維持強勢，化妝品、通訊器材增速維持在高位，或來自于兩方面的因素，一是蘋果新機發布，二是受益于雙十一促銷。其余可選，飲料、煙酒、辦公用品、金銀珠寶增速也均有所回升。

　　2）必選消費品穩健增長（占比20%），糧油食品、日用品、藥品增速相對上月增速普遍提升了5個百分點左右，一方面受益于終端提價，一方面與雙11大促有關。

　　3）地產鏈條方面（占比9%）表現一般，建材改善最大（+6pct），但近期地產竣工端整體疲弱，家具、家電改善不大。

　　4）汽車（占比30%）小幅增長，相對上月提升了4個百分點至9%，或是受到了新能源汽車銷售近期走旺的帶動。

　　5）石油制品（占比14%）回落，增速相對上月回落4個百分點至13%。

　　四、房地產：銷售觸底反彈，資金繼續改善

　　房地產投資回落，銷售觸底反彈。與2019年同期相比，11月房地產投資單月增速6.2%，低于10月的6.6%與9月單月增速8.1%，繼續處于回落態勢，符合市場預期。10月以來，針對于地產信貸政策有所糾偏，銀保監會也表示，要在貸款首付比例和利率方面對首套房購房者予以支持。在政策支持下，11月銷售面積單月增速-3.6%，相對10月提升了6個百分點，是今年以來首次反彈。

　　開發商到位資金增速繼續改善。與2019年同期相比，11月開發商到位資金增速繼續改善，單月增速10%，相對于10月提升6個百分點。資金得到邊際改善后，房地產新開工和竣工單月增速也出現回升，單月增速分別上行了13和35個百分點至-17.8%和19.0%。

　　向前看，房地產投資增速預計會持續回落，但不會失速下行。首先，在房地產稅試點預期引導下，預計明年商品房銷售增速會出現負增長，會影響開發商拿地及新開工意愿。但是，房地產投資主要由過往項目的滾動復工構成，目前投資尚有過往復工作為支撐，房地產投資不會失速下滑。在房地產稅試點擴大工作落地后，購房者、金融機構、開發商等各方積極性有望被進一步調動。

　　五、基建：小幅回落，蓄力待發

　　基建投資小幅回落，主要受到交運倉儲的拖累。與2019年同期相比，廣義基建11月單月增速-1.9%，狹義基建-0.2%，分別相對上月回落了4.1和1.9個百分點。增速回落，一方面受到了2019年同期基數墊高的影響，但是另一方面，基建動能確實較差，廣義基建環比增速-6%，低于季節性（2016年至2019年同期均值-5%）。分項來看，基建回落主要是受到了交運倉儲投資項目的拖累。

　　向前看，隨著專項債進入密集發行期，預計明年上半年基建有望反彈。2021年中央經濟工作會議提出，“積極的財政政策要提升效能，更加注重精準、可持續，要保證財政支出強度，加快支出進度。”我們在12月10日的點評報告《以更全面的穩，邁向更高質量的均衡》中提到，明年財政政策將更加積極，而且從發力節奏來看，重心前置，有望在明年初盡早形成實物工作量。

　　一方面，近日財政部已經開始下達2022年提前批專項債額度，有助于在歲末年初盡早形成實物工作量；另一方面，多地近期紛紛密集開工一批重大項目，為財政政策發力提供抓手。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經理，首席宏觀經濟學家，研究所副所長，早稻田大學經濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)