熱逐短融券勿忘信用風(fēng)險(xiǎn) 尤其是信用等級(jí)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

　　興業(yè)銀行 李萌

　　在短期融資券投資熱情下不可忽視對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)的控制，短融信用風(fēng)險(xiǎn)除了傳統(tǒng)的違約風(fēng)險(xiǎn)，還包括發(fā)行人信用等級(jí)變化下降的風(fēng)險(xiǎn)，在對(duì)未來(lái)預(yù)期不確定的情況下，后者往往會(huì)給投資者帶來(lái)更大的損失。

　　短融券市場(chǎng)經(jīng)歷冰火兩重天

　　自去年9月至今年一季度，我國(guó)短融市場(chǎng)經(jīng)歷了從乏人問(wèn)津到一票難求的冰火兩重天過(guò)程。去年四季度受利率和準(zhǔn)備金上調(diào)以及新股發(fā)行密集導(dǎo)致流動(dòng)性緊張等多種因素影響，短融發(fā)行利率迅速上升，一二級(jí)市場(chǎng)利差出現(xiàn)倒掛，部分評(píng)級(jí)為A的發(fā)行利率甚至超過(guò)同期貸款利率水平。進(jìn)入2008年，短融發(fā)行規(guī)模迅速擴(kuò)大，截至3月21日共發(fā)行短融76支，發(fā)行金額1054.9億元，發(fā)行數(shù)量和規(guī)模分別是去年同期的1.58倍和2.12倍。短融擴(kuò)容并未影響投資需求；相反，由于年初各機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)額度的釋放、部分機(jī)構(gòu)開(kāi)始配置性建倉(cāng)、流動(dòng)性充裕以及受市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期預(yù)期不確定且缺少短期高收益投資品質(zhì)等因素的推動(dòng)，短融成為投資者競(jìng)相追逐的熱點(diǎn)。除了商業(yè)銀行，債券基金、保險(xiǎn)公司和其他金融機(jī)構(gòu)也加大了短融的投資規(guī)模。

　　熱逐短融券勿忘信用風(fēng)險(xiǎn)

　　目前短期融資券絕對(duì)收益率處于較高水平；一二級(jí)市場(chǎng)利差又高達(dá)50BP，比去年同期高近30BP，在市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期預(yù)期不確定的情況下確實(shí)是適宜的配置品種，但此時(shí)投資者更需強(qiáng)化對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的防范。

　　短期融資券信用風(fēng)險(xiǎn)包含兩個(gè)層次的內(nèi)容，除了通常所指的短融發(fā)行人違約不能償還借款而導(dǎo)致?lián)p失的違約風(fēng)險(xiǎn)；還包括由于發(fā)行人信用評(píng)級(jí)的變動(dòng)導(dǎo)致短融市場(chǎng)價(jià)值變動(dòng)而引起的損失可能性，也即信用等級(jí)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。多數(shù)投資者僅關(guān)注第一層次的違約風(fēng)險(xiǎn)，且主要根據(jù)發(fā)行人的長(zhǎng)期評(píng)級(jí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)判，這很難對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行客觀評(píng)估。

　　評(píng)級(jí)體系不完善和信用等級(jí)集中化給違約風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)判帶來(lái)了很大的困難。目前我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)水平參差不齊，級(jí)別劃分不夠細(xì)化，同一等級(jí)的發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)可能存在很大差異。2008年除已成功發(fā)行兌付的企業(yè)繼續(xù)滾動(dòng)發(fā)行；受信貸緊縮等政策的影響，將出現(xiàn)更多從銀行信貸體系轉(zhuǎn)向短融市場(chǎng)的新面孔，這些首次發(fā)行人往往不是資質(zhì)最好的AAA企業(yè)，也不是信用等級(jí)最低的企業(yè)。以2008年前3個(gè)月為例，首次發(fā)行的31個(gè)短融，僅有1個(gè)AA+以上級(jí)別和9個(gè)A+以下級(jí)別，大部分集中于AA-和AA級(jí)；而去年同期，兩端等級(jí)約占短融總量的一半以上，信用等級(jí)趨于集中化。

　　對(duì)于投資者忽視的信用等級(jí)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，在目前市場(chǎng)對(duì)未來(lái)預(yù)期不明朗的前提下則顯得更加重要。目前短融市場(chǎng)火爆的重要原因之一就是市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期預(yù)期不確定，持有短融既能獲得較高的絕對(duì)收益，又能在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化時(shí)迅速變現(xiàn)。如果短融發(fā)行人信用惡化，盡管投資者可通過(guò)一直持券獲得本息；但短融價(jià)格將迅速下降，此時(shí)若經(jīng)濟(jì)發(fā)生較大波動(dòng)或市場(chǎng)流動(dòng)性重新回到類(lèi)似2007年下半年的緊張狀態(tài)，投資者將無(wú)法按計(jì)劃對(duì)資產(chǎn)配置進(jìn)行調(diào)整，從而遭受重大損失。