來源：中國金融雜志

作者｜孫明春「海通國際首席經濟學家」

文章｜《中國金融》2021年第4期

2020年年初，突發而至的新冠肺炎疫情把人類社會推入一系列危機之中。一年后的今天，疫情仍在全球蔓延，各國仍在高度戒備、全力以赴地應對第二輪、第三輪甚至第四輪疫情沖擊。這場疫情延續如此之久，遠遠超出了多數人的預期。展望未來，雖然疫苗的問世給疫情防控帶來曙光，但疫苗的實際效力、持久性、對變異病毒的適用性等問題尚有待實踐檢驗，公眾對接種疫苗的態度和積極性也需觀察。疫情的后續發展仍然充滿不確定性。

與過往幾十年我們所經歷或目睹的危機不同，新冠肺炎疫情引發了一場立體的、多維的危機。它源自公共衛生危機，但迅速演變成全球性的經濟危機，在個別國家和地區甚至出現了人道主義危機，某些國家也一度出現了社會危機、政治危機乃至國際關系危機的苗頭。今天，雖然金融市場的波動已經平息，許多經濟體也出現了復蘇跡象，但只要疫情尚在蔓延，就很難斷言危機已經結束。

以史為鑒

面對這場危機給世人帶來的沖擊和困惑，我們也許可以從過往的危機中尋找一些規律，總結一些經驗和教訓，以幫助我們更好地分析、預測當前這場危機的演變，制訂最佳的應對之策。出于這一考慮，2020年年中，我把自己2007年以來發表的有關中國與全球經濟的風險分析、危機預警、政策應對及投資策略的文章、演講、采訪等結集成書，題名《感知蝴蝶的翅膀：從金融海嘯到新冠肺炎疫情沖擊》，交由中國金融出版社出版。

從2007年美國次貸危機至今，我們歷經了2008～2009年的全球金融海嘯、2010～2011年的歐債危機、2015～2016年的全球商品及新興市場危機，直至當前我們正在經歷的因新冠肺炎疫情而引發的全球危機。毋庸諱言，讀者在閱讀此書時會發現過去14年我所做預測的偏差和謬誤。對此我毫不掩飾。我倒是覺得，對讀者而言，在閱讀當年預測的邏輯和結論后，再通過與之后的實際演變做對照，發現預測中的偏差和謬誤，也許是此書最有價值的地方。一方面，讀者可以體會到，所有對危機的預測都是概率上的判斷，大概率的事件并不是必然發生，小概率事件也不是不可能發生，因此預測不可能總是正確；另一方面，通過審視當年研究與思辨的局限與不足、驗證當年分析預測的是非對錯，來覺知我們認知能力的不足與認知角度的局限，也許更有益于讀者理解危機預測的邊界。

危機預測的邊界

危機預測之所以不可能總是正確，有很多原因。除了事件的隨機性令預測成為概率上的判斷之外，還源于現實世界的復雜性與模型的簡單化。無論是使用嚴密的數學模型還是“拍腦袋”，我們的預測總是需要基于一系列假設之上，而這些假設實質上是在界定所預測事件發生的空間范圍（或維度）。換句話說，如果超出假設的空間范圍、加入新的維度來重新審視這個預測的話，也許結論會非常不同。這是預測可能出現偏差的重要原因之一，因為現實世界的維度是無窮的，而再復雜的模型也只能涵蓋有限的維度。

新冠肺炎疫情就是個例子。2019年底，全世界所有的經濟學家對2020年的經濟進行預測時，也許沒有一個人考慮到公共衛生這個維度。當疫情暴發并對全球經濟造成劇烈沖擊后，大家才不得不把疫情納入經濟預測模型之中，以至于今年幾乎所有的經濟預測都要先講述對疫情發展的看法或假設。

理解這一點之后，也許就容易理解對當前這場危機進行預測的難度了。通常，經濟預測所考慮的因素都限于經濟領域，雖然也涉及許多維度（如生產、消費、就業、價格、財政政策、貨幣政策、國際收支、產業政策等），但總體維度有限，而且相互之間的作用與反作用關系都比較清晰，內生性也比較強。雖然也考慮政治與社會等方面的因素，但大多數經濟預測都是假定政治與社會系統穩定不變，僅僅在經濟系統內進行分析、運算或模擬。在多數情況下，由于預測時段較短，政治和社會系統一般不會發生重大變化，這種假設也就沒有太大問題。不過，當遇上特朗普這種“另類總統”當政時，純經濟范疇的預測模型的局限性就被暴露得淋漓盡致，眾多經濟學家也不得不訂閱特朗普的推特，并在預測模型中加入政治維度的變量。

相比之下，當前這場危機涉及公共衛生、經濟、社會、政治、國際關系等多個維度，是一個動態、隨機、多維、非線性的復雜系統。在這種系統中，預測危機演變是一項極其困難的工作，因為任何一個子系統的微小變異或故障都有可能導致整個系統的坍塌。另外，由于系統中很可能存在諸多局部均衡，來自任何一個維度的沖擊都可能把我們從一個均衡推向另一個均衡。而我們暫時或最終駐足于哪個均衡很難預測，它取決于沖擊來自哪個維度、力度多大以及周邊的均衡點是“穩定均衡”還是“非穩定均衡”。這意味著，預測當前這場危機的未來演變，僅僅關注經濟變量及公共衛生變量很可能是不夠的。

還需要提醒的是，在復雜系統中，從一個均衡過渡到另一個均衡的過程往往不是平滑的，而是劇烈的“躍遷”或“突變”。用通俗的話說，就是“危機”與“災難”。按照“突變理論”或“災難理論”的研究，這種“躍遷”或“突變”往往是由系統的參數（parameters）而不是變量（variables）的變化觸發的。對此，早在半個世紀前就有許多跨學科的學者做了大量深入、系統的學術研究。然而，面對無窮維度的現實問題，這些復雜高深的數學模型仍顯得過于簡單。

我并不是在鼓吹“不可知論”。雖然現實世界有無窮的維度，但絕大部分的維度對于我們所分析的問題可能無足輕重，我們只需抓住一些“關鍵”維度就應該可以把握危機演變的大致路徑。但面對百年一遇的新冠肺炎疫情所帶來的多維沖擊，我們在預測中能否準確識別所有的“關鍵”維度呢？又是否有足夠的經驗和數據來估測相關參數與變量呢？

危機預警的尷尬

危機預警者面臨的一個尷尬現象是，由于預警的目的是希望大家提前行動來防范危機、避免危機，因此，一個正確的預警往往有可能因為被聽取或采納而“防患于未然”，導致預警被證偽。

還有一種可能。一些“聰明”的政治家也可能會對危機預警置若罔聞，因為防患的行為都有成本，甚至會帶來公眾的反感或反對；而如果危機或災難被“防患于未然”，導致預警的結果并未出現，很少有選民會歸功于政府采取的防患措施。相反，對危機預警置若罔聞，但在危機到來時不計成本地慷慨救助，雖然浪費了巨大的公共資源，卻很容易獲得公眾贊賞，甚至成為公眾心目中的“英雄”。正因為如此，一些原本可以較小成本被避免的危機卻如期而至，帶來巨大的經濟、社會與人道主義災難。在2020年以來的這場危機中，這種現象在海外某些國家反復上演。

因此，在預測危機時，我們有必要把政治家以及各類社會主體（企業、家庭、金融機構、監管部門、中央銀行、金融市場參與者等）各種可能的應對行為都考慮進來。這些行為之間存在著強烈的傳導和反饋，并且循環往復，不斷加強或削弱。這就令預測變得更難，因為任何一類主體都有可能由于各種原因作出非理性或非最優的抉擇，而這些抉擇又會影響其他主體的后續反應，最終導致相關預測“失之毫厘、差之千里”。

天下沒有免費的午餐

許多讀者也許會感到疑惑：為什么過去十多年來我們面臨的挑戰和思考的問題與當前的處境有那么多的相似之處？按說，經濟及社會系統中的各類主體通過學習和研究之前的危機，從中總結經驗教訓，可以采取應對措施來化解危機，并采取預防措施來防范下一次危機。但危機卻依舊周而復始！每次我們都說“這次不一樣”，但每次我們都依然跌倒，不一樣的只是姿勢不同而已。

仔細分析過往危機的脈絡與關聯，我們會發現，有些危機看似已被化解，警報已經解除，但實際上只不過是把危機從一個領域轉移到另一個領域，或者從一個時點推延到下一個時點而已，而下一場危機的規模、范圍和殺傷力可能比上一個更廣更大。

例如，2008年“金融海嘯”發生之后，曾有不少經濟學家將危機的源頭歸咎于美聯儲前任主席格林斯潘在應對“互聯網泡沫”破裂時所采取的過于寬松的貨幣政策。有諷刺意味的是，在“次貸危機”與“金融海嘯”發生前，格林斯潘被廣為贊賞的主要功績恰恰是他在面臨經濟衰退和危機時果斷采取了寬松貨幣政策，令美國經濟和金融市場經歷了持久的繁榮。雖然對格林斯潘的功過仍有爭議，但利用寬松貨幣政策來解救危機的做法的確有可能為下一個危機埋下更大的種子。

更具諷刺意味的是，雖然很多經濟學家將“次貸危機”歸咎于格林斯潘的寬松貨幣政策，但把美國經濟與金融系統從“金融海嘯”中拯救出來的卻是更為激進的量化寬松政策。作為研究20世紀30年代“大蕭條”的專家，時任美聯儲主席的伯南克深諳“金融海嘯”后美國經濟所陷入的是“資產負債表衰退”，因此對癥下藥，推出了量化寬松政策。毋庸置疑，從經濟與金融層面看，這一政策非常成功——美國金融體系危機解除，經濟從此踏上了歷史上最持久的復蘇，美股也經歷了長達11年的牛市。然而，量化寬松政策的代價也相當昂貴，美聯儲的資產負債表從“金融海嘯”前的9000億美元暴增到伯南克離任時（2014年）的4.2萬億美元，此后再也沒有低于3.7萬億美元。

伯南克的做法給全球各國的中央銀行行長們提供了應對危機的模板，也破除了自沃爾克以來中央銀行行長們“鷹派”傾向的“道德約束”。從此以后，寬松的貨幣政策再無底線。在新冠肺炎疫情沖擊將全球金融市場推入深淵之時，美聯儲在2020年3月底推出了無限量化寬松的貨幣政策，在短短4個月內將資產負債表從4.2萬億美元擴大到7.1萬億美元，所釋放的流動性幾乎達到伯南克推出量化寬松政策5年的全部。歐洲中央銀行及日本中央銀行雖然沒有使用這一名詞，但基本上也是竭盡全力提供市場所需的流動性。在全球主要中央銀行中，唯有中國人民銀行等少數中央銀行保持了貨幣紀律，在疫情沖擊后沒有采取“大水漫灌”的貨幣政策。

誠然，在應對百年一遇的新冠肺炎疫情這種危難時刻，無論是貨幣政策還是財政政策都應不計成本、全力以赴地應對，以免延誤時機，避免公共衛生危機擴散為廣泛的人道主義危機。然而，“天下沒有免費的午餐！”巨額的財政紓困與貨幣寬松措施終究要在某個地方付出代價。以往，在中央銀行強調貨幣紀律、政府面臨預算硬約束的背景下，政府過度負債會遭遇債務上限，或面臨市場的不信任，引發國債危機。而現在，各國中央銀行通過量化寬松或無限量化寬松政策對本國政府的財政赤字給予直接或間接的無限支持，預算約束和債務約束已名存實亡。所以美國政府才能在2020年推出高達3萬億美元的財政紓困措施，也能在國債與GDP的比率已攀升到130%之后、在2021年年初又提出一個高達1.9萬億美元的財政刺激計劃。

如此一來，財政政策所面臨的所有壓力就被轉移到貨幣政策上。在傳統貨幣政策框架下，寬松政策的主要約束是通貨膨脹，一旦通脹高企，中央銀行將被迫放棄寬松的貨幣政策。然而，由于周期性和結構性的多種原因，發達經濟體的核心通脹在過去20年都處于低位，在可預測的未來也看不到大幅上漲的風險，因此通脹在今后相當長時間對貨幣政策很難形成約束，量化寬松政策似乎可以無限制地延續下去。這正是當前美聯儲和西方各大中央銀行的政策姿態，也是各類資產價格持續大幅度上漲的背后邏輯。

學過優化（optimization）的人都明白，在一個存在多重約束條件的優化問題中，如果原有的硬約束條件統統被拿掉，原來的一些非硬約束條件有可能變成新的硬約束條件。對人類經濟和社會系統而言，如果財政政策和貨幣政策方面的硬約束條件不復存在，這個系統在優化過程中將會遇到哪些新的硬約束呢？

眾所周知，寬松貨幣政策的一個副產品是推高資產價格，這是加劇貧富差距的一個重要推手。如果貧富差距持續加大，是否會影響社會穩定呢？社會不穩定會否引發政治危機或國際關系危機呢？換句話說，在財政政策與貨幣政策不再面臨硬約束的情況下，我們的經濟與社會系統將會觸碰到的新的硬約束是什么呢？除了資產價格泡沫、貧富差距、社會穩定等潛在約束外，是否還有經濟學家和中央銀行行長們所不熟悉、也不關心但對人類社會而言卻更為痛苦的約束條件呢？對此我們不得而知，但細思極恐。■

（責任編輯　趙雪芳）

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