11月8日，人民銀行發布三季度貨幣政策執行報告（以下簡稱“報告”）。三季度貨政報告設置了兩篇專欄，一篇介紹直接融資發展背景下的貨幣政策框架轉型，數量目標的淡化；另一篇介紹了央行改善政策利率傳導的近期舉措和下階段政策方向。

　　事實上，融資結構變化背景下，貨政政策更加注重量價結合。近年來，我國直接融資加快發展，融資結構變化對金融宏觀調控產生了深層次影響。

　　不同資產比價關系變化 對廣義貨幣M2會帶來雙向擾動

　　央行專欄詳細剖析了存款向理財的分流和回流，影響銀行體系貨幣創造的機理邏輯。

　　報告專欄顯示，近年來，我國金融市場加快發展，理財等資管產品不斷豐富，金融創新帶來的直接融資發展、融資結構變化對貨幣信貸總量、金融調控產生了深層次影響。

　　“理財等資管產品規模不斷擴大。”報告數據顯示，截至2024年9月末，我國債券市場余額約170萬億元，滬深股市總市值超70萬億元。債券、股票市場等直接融資發展也帶動了理財資管等金融產品的不斷豐富。目前銀行理財、基金等資管產品余額超100萬億元，為公眾提供了存款之外更加多元化的金融投資渠道。

　　報告指出，企業和居民可以用存款購買理財，間接投資于債券和股票，存款向理財產品分流更為便利，同時資產價格變化也可能導致理財向存款回流。融資結構和公眾投資行為變化，使得存款和理財資管產品之間的分流和回流更加頻繁。

　　不僅如此，融資結構變化對廣義貨幣供應量（M2）的影響加大。存款的分流和回流，影響了銀行體系的貨幣創造，對M2造成了很大擾動。

　　權威專家表示，從分流角度看，存款利率下降、債券市場價格上漲等因素，導致今年二三季度我國存款加速向理財等資管產品分流，M2加快下行；從回流角度看，9月份一攬子增量政策發布實施后，市場預期改善，尤其是股票市場明顯回升，理財資管又向證券公司客戶保證金存款回流，帶動了M2增速回升。

　　事實上，美國等發達經濟體的實踐也表明，直接融資發展必然會對貨幣供應量造成雙向擾動，數量目標和經濟相關性不斷弱化是趨勢。

　　改善政策利率傳導機制，加強維護競爭秩序

　　權威專家表示，利率影響消費和投資，對宏觀經濟有重要意義，是貨幣政策的核心。

　　今年以來，央行圍繞疏通貨幣政策傳導渠道開展了一系列工作，包括明確公開市場7天期回購操作利率為主要政策利率，規范手工補息等，市場化的利率形成、調控和傳導機制進一步健全。

　　“總的看，我國政策利率是能夠有效傳導的，貸款利率穩中有降，保持在歷史低位。但目前在維護競爭秩序和利率政策執行層面仍有完善空間?！睓嗤＜冶硎?，這些年來政策利率調整對銀行凈息差影響是中性的，過度競爭才是銀行業凈息差不斷收窄背后的重要驅動因素。

　　權威專家表示，一方面，銀行過度競爭貸款，導致貸款利率“下行快”，部分大客戶貸款利率甚至低于同期限國債收益率。另一方面，銀行存在規模情結，過度競爭存款使得存款利率“降不動”，創造出各種違規的“創新產品”，甚至前腳剛下調存款利率，后腳又通過手工補息等補回來，存款利率“明降實升”，削弱存款利率下降效果。這是影響當前銀行凈息差的關鍵因素，需要銀行自身合理調整來應對。

　　據了解，前期一些地方出現銀行惡性競爭房貸、低于經營成本發放貸款的現象。五年以上期限新發放房貸利率的保本點基本在3.2%左右，房貸利率顯著低于3%對銀行來說不可持續。目前部分地區房貸利率已經向合理水平回歸，惡性競爭有所緩解，未來銀行還應進一步提升定價能力，理性有序參與市場競爭。

　　“最新一輪的房貸利率調整，同時伴隨著降準降息、存款利率下行等，綜合權衡后，對銀行凈利息收入的影響總體中性。”權威專家還表示，國際上以間接融資為主的金融體系，如日本、德國，銀行凈息差會相對低一些，經濟下行期還會再收窄一些，但實體經濟恢復后也會反哺銀行，凈息差會有回升，形成良性互動和循環。

　　未來直接融資發展是大趨勢，貨幣政策框架將調整優化

　　報告指出，直接融資是支持實體經濟的重要渠道，金融對實體經濟的支持力度總體是穩固的。

　　“當前，觀察社會融資規模也能看到，直接融資正加快發展?！眻蟾嬲J為，隨著直接融資占比上升，信貸等間接融資對經濟增長的影響相應減弱，貨幣供應量的可測性、可控性以及與經濟的相關性下降，這是直接融資發展伴隨的必然結果。

　　報告還指出，未來，我國要繼續推進貨幣政策調控框架轉型。通過不斷深化利率市場化改革，提升金融機構自主定價能力，理順由短及長的利率傳導關系，充分發揮利率調節金融資源配置機制的效果，更好提升金融支持實體經濟的實效。

　　“未來直接融資發展是大趨勢，貨幣政策框架也會相應調整優化?！睓嗤＜冶硎?，隨著結構轉型加快，直接融資與新動能更加適配，發展總體加快。但由于金融市場產品和傳導鏈條更加復雜，央行調控金融總量的難度會不斷上升，淡化數量目標是必然趨勢。

　　權威專家還表示，未來會更加注重發揮利率調控的作用。央行一直在按照“放得開、形得成、調得了”的思路推進利率市場化改革，目前存貸款利率已全面放開，未來要在“形得成”和“調得了”方面下功夫?！靶蔚贸伞毙枰鹑跈C構提升自主理性定價能力，“調得了”著眼于利率政策要更好服務于宏觀調控職能，盡可能緩解影響利率調控的約束。

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責任編輯：秦藝