作者： 亓寧

　　[ 10月資金面將較9月有所改善，但仍面臨多方面壓力，包括政府債繳款、央行公開市場大規模逆回購到期、稅收大月、匯率波動約束等。 ]

　　隨著資金面較為緊張的9月結束，市場對跨季、“雙節”后10月的流動性預期普遍重回中性，但多數觀點認為仍難言寬松。

　　國慶假期后的4個工作日里，央行通過公開市場凈回籠流動性12150億元。其中，10月10日開展670億元7天期逆回購操作，同日有3780億元14天期逆回購到期，凈回籠3110億元。

　　從DR007（銀行間市場存款類機構7天期質押式回購利率）加權均價走勢來看，進入10月，資金利率雖較9月末有所回落，但整體水平依然高于政策利率，維持在1.8%以上。多位機構人士表示，10月資金面將較9月有所改善，但仍面臨多方面壓力，包括政府債繳款、央行公開市場大規模逆回購到期、稅收大月、匯率波動約束等。

　　資金利率高位回落但仍不低

　　截至10月10日，DR001、DR007加權利率分別為1.8266%、1.8684%，DR014報1.9225%，較9月28日分別下降了約37BP、37BP、129BP，資金面緊張局面較季末明顯緩解。

　　回顧跨季且處“雙節”前夕的9月，DR007多數時間維持在1.9%以上。9月28日，DR001、DR007均走高至2%以上，DR014更是觸及3.2173%的高點。隨著跨季結束，資金利率逐漸回歸至政策利率附近。

　　長假后，央行在10月7日~10日分別開展了2000億元、200億元、200億元、670億元7天期逆回購操作，考慮到同期合計有15220億元逆回購到期，央行4天通過公開市場凈回籠12150億元。

　　此前據光大證券統計，央行超預期降準、MLF（中期借貸便利）增量續作疊加OMO（公開市場操作）投放加碼，累計投放約3.14萬億元跨季末資金，高于年內2.39萬億元的跨春節資金投放規模。但這仍難阻資金利率上行趨勢。

　　在業內人士看來，本月初資金凈回籠體現了跨季后流動性較為寬裕，央行靈活調節保持流動性合理充裕。但目前來看，回落后的資金利率仍高于政策利率，DR007僅在10月8日降至政策利率（1.8%）以下，為1.7577%。

　　不過，9月資金利率走高有其特殊性，當前的情況已有明顯不同。在光大證券金融業首席分析師王一峰看來，9月資金面緊張主要有幾大特殊背景：一是季末月份信貸投放發力，對銀行間流動性形成一定抽水；二是存款降息后機構間遷徙加大，推升國股行負債端壓力，大行資金融出意愿下降；三是政府債供給放量及財政資金撥付滯后或對資金面形成一定擾動（9月仍為年內政府債供給高峰時段）；四是短期內匯率承壓運行，或對央行跨季資金投放形成一定掣肘，導致“量足價不低”。

　　天風證券固收分析師孫彬彬還認為，央行關注資金套利和空轉，“科學合理把握利率水平”，可能也是影響資金面的因素之一。

　　基于上述背景，加上票據轉貼現利率在月末大幅上行，銀行拋售票據為信貸騰挪空間的跡象明顯，市場對9月社融及信貸數據預期普遍樂觀。王一峰認為，9月信貸投放總量同比持平或多增，結構較8月份明顯優化，對公、零售領域融資需求進一步改善。

　　申萬宏源預測，考慮到去年9月基數較高，預計今年9月新增信貸（社融口徑）在2.6萬億元左右，與去年同期大致持平，社融增速預計和上月（9%）基本持平。

　　10月偏緊or偏松？關注幾大因素

　　展望10月，廣發證券銀行業分析師倪軍認為，隨著財政從發債融資到支出投放，非政府部門經營現金流繼續改善，基建類政府債務擴張和穩地產政策推進將帶動信貸穩步擴張等，政策重心逐漸向財政、信用和資本市場轉移，資產荒逐漸消退，社融擴張有望量價雙升，廣義流動性更加樂觀。

　　不過考慮到10月為傳統信貸小月，機構對信貸“抽水”影響的擔憂減弱。孫彬彬認為，9月以來沒有進一步新增政策工具安排，預計10月信貸的增量支持有限，但信貸需求自身的恢復也值得關注，8月末以來持續回升的銀票轉貼現利率是重要觀察指標。

　　除了信貸消耗，10月還是稅收大月，也將對資金面形成一定干擾。但相比之下，對于10月銀行間流動性面臨的壓力，業內人士普遍更關注政府債券供給、央行逆回購到期壓力，以及外部平衡的約束等。

　　首先是政府債。一方面，據天風證券測算，按照目前的發行進度和財政赤字，將四季度剩余額度平均至各月，預計10月份國債凈融資規模在2600億元左右，環比低于9月，同比高于去年；另一方面是地方債，也是主要壓力所在，尤其對于10月開始放量的特殊再融資債券，多位機構人士提示資金面壓力。

　　從中國債券信息網披露信息來看，自特殊再融資債券發行時隔一年多再次啟動，至少有6省份將共計發行約3197億元，超過2022年全年，且市場普遍預計還有更多省份將陸續啟動發行。廣發證券統計數據顯示，10月雖政府債發行量從高位回落，但仍不低，節后首周政府債凈繳款額約為2672億元。

　　其次是央行公開市場大規模逆回購到期。第一財經記者根據Wind數據統計，10月逆回購合計到期規模約為2.75萬億元，其中以央行9月下旬發行的大規模14天期逆回購為主，另有5000億元MLF到期。

　　孫彬彬預測，考慮目前總體宏觀狀態，10月央行可能繼續超額續作MLF。

　　最后是外部匯率約束?！皬?~9月資金面觀察，流動性的首要問題是匯率波動風險和外部均衡問題?！睂O彬彬認為，基于美國經濟基本面、美聯儲加息路徑和中國國內經濟弱修復格局，人民幣匯率壓力仍存，預計“外強內弱→內外均衡→資金利率邊際收斂”的影響路徑還將持續，這也是10月資金面的重要影響因素。

　　“自5月18日人民幣匯率破7以來，雖然經歷兩次降息和一次降準，但是資金利率波動中樞有所走高，顯然，外部均衡影響了內部均衡，匯率波動帶來了資金面的變化?！睂O彬彬稱。

　　王一峰也認為，在當前匯率承壓情況下，預計10月結匯需求較難有顯著回升。加上“雙節”期間出境游熱度走升或加大經常項目外匯支出，10月外匯占款可能依然較弱。

　　“10月資金面很難重回寬松，但總體不至于進一步趨緊?！睂O彬彬結合歷史規律分析，往年10月隔夜資金利率表現整體相對平穩，7天資金利率往往在節后至10月中旬小幅回落，中旬以后開啟抬升，今年10月DR007可能在1.8%~2.2%區間。王一峰也預測，10月市場利率或“前低后高”，很難出現大幅下行。

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責任編輯：張文