意見領(lǐng)袖 | 蔣飛

　　核心觀點

　　站在目前這個時間點上，我們認(rèn)為美元仍處于升值大周期中。通過比較美國與主要貿(mào)易國（中國、日本和歐洲）的人均收入（或人均GDP），我們就不難發(fā)現(xiàn)美元的長期趨勢。我們發(fā)現(xiàn)過去兩輪美元貶值趨勢，對應(yīng)的都是日本的人均GDP快速增長和歐元區(qū)的人均GDP快速增長時期。如果未來幾年，中國相對美國經(jīng)濟增長更快，貿(mào)易權(quán)重繼續(xù)上升，美元指數(shù)才可能進入新一輪的貶值大周期中。而目前中國所面臨的局面和前面的日本、歐元區(qū)較為相似：老齡化、高杠桿以及生產(chǎn)率有待突破。基于以上形勢還未得到改善，我們?nèi)匀徽J(rèn)為美元仍處于升值大周期中。

　　短期的經(jīng)濟形勢也支持美元的繼續(xù)升值。本輪全球經(jīng)濟的復(fù)蘇是結(jié)構(gòu)性的，其中美國復(fù)蘇力度最強。美聯(lián)儲的加息進程還未結(jié)束，雖然9月份并未加息，但市場預(yù)期11月可能加息。并且近兩個月以來經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)走強，美國利率也在不斷上升，都推動了美元的繼續(xù)升值。本輪美國經(jīng)濟復(fù)蘇的原因之一就是新的科技浪潮到來。美國是世界經(jīng)濟的發(fā)動機，不僅僅表現(xiàn)在個人消費方面，也表現(xiàn)在科技創(chuàng)新方面。在上一輪互聯(lián)網(wǎng)科技浪潮階段，美國納斯達克指數(shù)突破4700點，接近5000點。伴隨著的就是美元指數(shù)突破120關(guān)口。

　　最后我們用世界銀行公布的各國對世界經(jīng)濟的貢獻率來比較美國和其重要貿(mào)易伙伴之間的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)美國的貢獻率比上中日歐三國的平均值領(lǐng)先美元指數(shù)大概四年。這一關(guān)系從美國放棄與黃金脫鉤、全球進入浮動匯率制時代就一直存在。從這一領(lǐng)先指標(biāo)顯示的規(guī)律來看，2017年是美國貢獻占比近幾年最低的一年，相對應(yīng)的就是2021年的美元指數(shù)是最弱的一年，未來幾年（可能至少到2025年）美元指數(shù)都會呈現(xiàn)強勢或繼續(xù)升值的趨勢。

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　　誰決定了美元？

　　在大學(xué)國際金融的教科書上基本上已經(jīng)闡明了決定一國匯率走勢的因素：利率平價理論、購買力平價理論。一個是金融市場上的外匯需求，一個是商品市場上的外匯需求；一個是短期決定因素，一個是長期決定因素，兩者通過弗萊明-蒙代爾模型實現(xiàn)從短期向長期的動態(tài)平衡。

　　一國匯率的決定因素所含范圍之廣，涉及面之大，讓人瞠目結(jié)舌。更不用提作為全球貨幣儲備的美元，在大部分時候美元受制于國內(nèi)的外貿(mào)狀況、貨幣政策和財政政策的影響，但同時也受到國際融資環(huán)境、地緣政治等影響。所以前美國財政部長約翰·康納利曾言“美元是我們的貨幣，卻是你們的問題”。

　　短期內(nèi)判斷美元的走勢難度較大，本文的重點也并不在于分析短期美元走勢。我們在每月的《大類資產(chǎn)配置報告》中都有對短期美元走勢做相應(yīng)分析。但長期內(nèi)美元的走勢確定性就較高，因為其決定因素相對較為穩(wěn)定，就如同美國經(jīng)濟中的其他決定因素都較穩(wěn)定一樣。

　　國際金融研究中有一個顯著的現(xiàn)象：當(dāng)換算成一種貨幣衡量價格時，各個國家的價格水平與實際人均收入成正比。這實際上是巴拉薩-薩繆爾森理論的體現(xiàn)，在貿(mào)易品生產(chǎn)部門，窮國的勞動生產(chǎn)率低于富國；但在非貿(mào)易品生產(chǎn)部門，二者生產(chǎn)率的差別小到可以忽略不計。然而，如果所有國家的貿(mào)易品價格大致相同，則窮國貿(mào)易品生產(chǎn)部門較低的勞動生產(chǎn)率意味著窮國的工資水平較低，因此，在非貿(mào)易品部門的生產(chǎn)成本也較低，非貿(mào)易品的價格水平也隨之降低。而富國貿(mào)易品生產(chǎn)部門的勞動生產(chǎn)率較高，因此，富國的非貿(mào)易品價格以及整個價格水平都較高。

　　扣除掉價格的匯率被稱為實際匯率，它是指以國內(nèi)一籃子支出來衡量國外同樣一籃子支出的價格。當(dāng)國內(nèi)產(chǎn)出相對于國外產(chǎn)出增加時，該國實際匯率就會上升，這里比較的就是生產(chǎn)率的差別。由其他因素對經(jīng)濟造成的貨幣沖擊，只會影響名義匯率和物價，而難以影響實際匯率。這也是貨幣中性的體現(xiàn)，因此我們在探討美元長期走勢時，也主要是研究實際美元指數(shù)的走勢，貨幣沖擊可能短期內(nèi)影響其走勢，但拉長時間美國經(jīng)濟會逐漸回歸其長期趨勢。

　　有人認(rèn)為國際收支平衡決定了匯率的走勢，這在一定程度或形勢下是正確的。根據(jù)《國際貨幣基金組織協(xié)定》，一個有巨額長期經(jīng)常項目赤字的國家，可能會被視為出現(xiàn)了“根本性失衡”，從而具備了實行貨幣貶值的條件。可惜近幾十年來中美兩大國都不符合這一規(guī)律，美國從1977年開始不斷擴大貿(mào)易逆差之后，美元并未呈現(xiàn)出單邊貶值的趨勢。商品貿(mào)易層面的供需關(guān)系并不是外匯貨幣市場上的決定力量。

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　　美元仍處于升值大周期中

　　站在目前這個時間點上，我們認(rèn)為美元仍處于升值大周期中。我們最早在2022年6月《大類資產(chǎn)配置月報》里就已經(jīng)提出中期美元仍處于升值階段，直到現(xiàn)在我們?nèi)匀徽J(rèn)為美元仍處于升值大周期中。雖然我們在去年9月的報告《美元升值何時了？》中預(yù)測到今年6月之前美元會進入貶值趨勢，但這主要基于美國會發(fā)生經(jīng)濟危機、深度衰退的前提假設(shè)之下。實際情況是今年3月發(fā)生硅谷銀行事件之后美聯(lián)儲及其他金融機構(gòu)及時出手，防止了危機的蔓延，導(dǎo)致預(yù)測偏差。我們在前期報告中已經(jīng)闡明這一過程，同時該文也是短期分析美元的范例，與本文的長期視角并不沖突。

　　正如上文所述以及前期我們報告所分析，通過比較美國與主要貿(mào)易國（中國、日本和歐洲）的人均收入（或人均GDP），我們就不難發(fā)現(xiàn)美元的長期趨勢。我們發(fā)現(xiàn)過去兩輪美元貶值趨勢，對應(yīng)的都是日本的人均GDP快速增長和歐元區(qū)的人均GDP快速增長時期。而隨后日本出現(xiàn)了“失落的十年”，歐洲也出現(xiàn)了增長停滯。本文我們再把歐元區(qū)的人均GDP和中國的人均GDP根據(jù)和美國的貿(mào)易權(quán)重進行加權(quán)測算人均GDP，與美國人均GDP相比測算出的比值，來比較美元指數(shù)。不難發(fā)現(xiàn)，兩者走勢基本一致，符合上文所述的實際匯率決定因素。

　　如果未來幾年，中國相對美國經(jīng)濟增長更快，貿(mào)易權(quán)重繼續(xù)上升，美元指數(shù)才可能進入新一輪的貶值大周期中而目前中國所面臨的局面和前面的日本、歐元區(qū)較為相似：老齡化、高杠桿以及生產(chǎn)率有待突破。

　　中國15-64歲人口占比正在下降，并且可能像20年前的日本一樣出現(xiàn)一段持續(xù)快速下降的趨勢中。2022年國家衛(wèi)生健康委召開新聞發(fā)布會，老齡司司長王海東表示，預(yù)計“十四五”時期，60歲及以上老年人口總量將突破3億，占比將超過20%，進入中度老齡化階段。2035年左右，60歲及以上老年人口將突破4億，在總?cè)丝谥械恼急葘⒊^30%，進入重度老齡化階段。到2050年前后，我國老年人口規(guī)模和比重、老年撫養(yǎng)比和社會撫養(yǎng)比將相繼達到峰值。日本當(dāng)前的勞動力人口已經(jīng)逐漸穩(wěn)定下來。

　　中國的宏觀杠桿率（國際清算銀行公布的非金融部門杠桿率）正在快速攀升，接近于20年前的日本，也高于7年前的歐元區(qū)。未來無論是繼續(xù)上漲還是能夠穩(wěn)住持平，中國的經(jīng)濟增長都可能伴隨著匯率的持續(xù)貶值，這一點與2008年之后的歐元區(qū)較為相似。根據(jù)我們前期報告《如何看待債務(wù)對經(jīng)濟的影響？》已經(jīng)分析，私人部門已經(jīng)進入去杠桿過程，伴隨著需求的收縮，這是債務(wù)周期后半段的特征。如果我們能夠成功實現(xiàn)和諧化債的結(jié)果，宏觀杠桿率保持穩(wěn)定，其中也必然由特定部門做出的經(jīng)濟犧牲。更何況大部分去債務(wù)的過程都伴隨匯率的貶值，比如日本和歐元區(qū)。

　　中國的全要素生產(chǎn)率依然較低。荷蘭格羅寧根大學(xué)以美國=1來衡量各國全要素生產(chǎn)率。自從加入WTO，中國的全要素生產(chǎn)率相對美國持續(xù)上升。但2019年，中國全要素生產(chǎn)率僅為0.4035（美國=1），與美國的差距依然較大，且呈現(xiàn)出下滑態(tài)勢。雖然近三年數(shù)據(jù)并未公布，但在疫情影響下，中國全要素生產(chǎn)率可能仍處低位。中國需要進一步改革開放，縮小與美國的生產(chǎn)率差距。

　　基于以上形勢還未得到改善，我們?nèi)匀徽J(rèn)為美元仍處于升值大周期中。

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　　可能至少在2025年之前都會維持強勢

　　短期的經(jīng)濟形勢也支持美元的繼續(xù)升值。比如我們前期多篇報告所言，本輪全球經(jīng)濟的復(fù)蘇是結(jié)構(gòu)性的，其中美國復(fù)蘇力度最強，中國最弱，歐日居于中間。我們用OECD代表除美國之外的其他國家，用其工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)與美國相比整合與美元指數(shù)走勢相反。這說明當(dāng)美國經(jīng)濟最強的時候，美元指數(shù)大部分都呈現(xiàn)強勢狀態(tài)。比如現(xiàn)在，美國國債利率處于2008年以來的最高水平，遠遠高于其他貿(mào)易國家，造成資金的虹吸效應(yīng)，美元需求增加，美元升值。美聯(lián)儲的加息進程還未結(jié)束，雖然9月份并未加息，但市場正在預(yù)期11月加息的可能性。并且近兩個月以來經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)走強，美國利率也在不斷上升，都推動了美元的繼續(xù)升值。

　　本輪美國經(jīng)濟復(fù)蘇的原因之一就是新的科技浪潮到來。美國是世界經(jīng)濟的發(fā)動機，不僅僅表現(xiàn)在個人消費方面，也表現(xiàn)在科技創(chuàng)新方面。在上一輪互聯(lián)網(wǎng)科技浪潮階段，美國納斯達克指數(shù)突破4700點，接近5000點。伴隨著的就是美元指數(shù)突破120關(guān)口。自從2012年智能手機科技浪潮開啟以來，納斯達克指數(shù)再創(chuàng)新高，同樣伴隨的是美元指數(shù)的不斷上漲。我們在分析時不僅僅看納斯達克指數(shù)，更是把其與工業(yè)基礎(chǔ)原材料銅的價格相對比較，這一比值反映的科技與工業(yè)原材料之間的關(guān)系。如果AI大模型的突破能夠延續(xù)智能手機的發(fā)展，美元或?qū)⒃賱?chuàng)本輪新高。

　　最后我們用世界銀行公布的各國對世界經(jīng)濟的貢獻率來比較美國和其重要貿(mào)易伙伴之間的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)美國的貢獻率比上中日歐三國的平均值領(lǐng)先美元指數(shù)大概四年。這一關(guān)系從美國放棄與黃金脫鉤、全球進入浮動匯率制時代就一直存在。從這一領(lǐng)先指標(biāo)顯示的規(guī)律來看，2017年是美國貢獻占比近幾年最低的一年，相對應(yīng)的就是2021年的美元指數(shù)是最弱的一年，未來幾年（可能至少到2025年）美元指數(shù)都會呈現(xiàn)強勢或繼續(xù)升值的趨勢。

　　風(fēng)險提示

　　美國經(jīng)濟衰退；美國貨幣政策進一步收縮；中美競爭加劇

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產(chǎn)配置)