報告的重頭戲自然是對貨幣政策的總結和展望。

　　對于2017年央行的貨幣政策操作及對市場的影響，央行是這樣自我總結的：

　　總體看，穩健中性的貨幣政策取得了較好效果，在有效抑制金融 體系杠桿的同時，保持了經濟平穩較快增長。銀行體系流動性中性適度，貨幣信貸和社會融資規模平穩增長，利率水平總體適度。

　　展望2018年，央行透露今年的貨幣政策將這樣做：

　　實施好穩健中性的貨幣政策，保持流動性 合理穩定，管住貨幣供給總閘門，為供給側結構性改革和高質量發展 營造中性適度的貨幣金融環境。健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱 調控框架，深化利率和匯率市場化改革，增強利率調控能力，加大市 場決定匯率的力度，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

　　央行交66頁雞年作業 過去一年金融市場經歷了什么

　　過去一年我們經歷了怎樣的金融市場

　　1、貨幣總量增長放緩

　　2017年末，廣義貨幣供應量 M2余額為167.7萬億元，同比增長8.2%，增速比上年末低 3.1 個百分點。

　　針對M2增速的放緩，報告解釋稱，M2 增速下降主要反映了去杠桿和金融監管逐步加強背景下，銀行資金運用更加規范，金融部門內部資金循環和嵌套減少，資金更多流向實體經濟，而縮短資金鏈條也有助于降低資金成本。隨著供給側結構性改革的推進，經濟結構優化，經濟增長對貨幣信貸的依賴程度有所降低，加之經濟內生增長動力增強后資金周轉及貨幣流通速度亦會隨之加快，相對慢一點的貨幣增速仍可以支持經濟實現平穩較快增長。

　　此外報告還強調，隨著金融市場和金融產品更趨復雜，M2 的可測性、可控性及與實體經濟的相關性都在下降，在完善貨幣數量統計的同時，可更多關注利率等價格型指標，逐步推動從數量型調控為主向價格型 調控為主轉型。

　　2、貸款增長較快，利率上浮

　　2017年，人民幣貸款余額為 120.1 萬億元，同比增長12.7%，比年初增加 13.5 萬億元，增量再創歷史新高，同比多增 8782 億元。

　　受人民幣匯率企穩走強等因素影響，外部貸款也增加較多。2017 年末，金融機構外幣貸款余額為 8379 億美元，比年初增加 522 億美元，同比多增 967 億美元。

　　不過，央行也注意到貸款較快增長帶來的潛在風險。報告稱，總體看，2017 年貸款平穩較快增長，但一些可能影響信貸投放的因素也需關注，包括部分銀行資本消耗較快，信貸可持續投放能力受到一定制約等。

　　利率方面，2017 年上半年受我國經濟預期向好等因素影響，金融機構貸款利率小幅上升，下半年以來利率走勢較為平穩。 從利率浮動情況看，執行下浮利率的貸款占比有所下降，執行基 準、上浮利率的貸款占比有所上升。

　　3、存款增速繼續放緩

　　2017 年末，金融機構本外幣各項存款余額為 169.3 萬億元，同 比增長 8.8%，比年初增加 13.7 萬億元，同比少增 2.0 萬億元。

　　從人民幣存款期限看，活期存款比重降低。2017 年，住戶存款和非金融企業存款增量中活期存款占比為 45.2%，比上年低 11.2 個百分點。

　　從人民幣存款部門分布看，“寶寶類”互聯網金融理財對銀行存款分流的影響仍在持續，住戶存款、非金融企業存款分別同比少增 5649 億元、3.2 萬億元；非銀行業金融機構存款同比多增 1.3 萬億元。

　　4、股市成交量和籌資額減少

　　股票市場成交量下降，創業板交投活躍度下降。2017年，滬、深 股市累計成交112.5萬億元，日均成交4609億元，同比下降11.7%；創業板累計成交16.6萬億元，同比下降23.7%。2017年末，滬、深股市流通市值為44.9萬億元，同比增長14.2%；創業板流通市值為3萬億元， 與上年相當，而這顯然與創業板增量新股有關。

　　股票市場籌資額同比減少。2017年境內各類企業和金融機構在境內外股票市場上通過發行、增發、配股、權證行權等方式累計籌資1.2 萬億元，同比下降19%；其中A股籌資1萬億元，同比下降24.7%。

　　5信用債發行減少，同業存單仍然火爆

　　債券發行規模繼續增長，同業存單和國債發行增長較快。2017 年累計發行各類債券39.8萬億元，同比增加12%，其中第四季度發行 9.9萬億元，比上年同期多發行2萬億元。公司信用類債券發行規模下降，發行量同比減少2.6萬億元。同業存單和國債發行增長較快，2017 年分別累計發行20.2萬億元和4.0萬億元，同比多發行7.2萬億元和 0.9萬億元。

　　三大專欄透露關注哪些熱點問題

　　央行每個季度發布的貨幣政策執行報告中都會有專欄，專門討論一些熱點問題，也側面反映出央行近期關注的熱點問題。在四季度貨幣政策執行報告中，央行有三個專欄，分別討論了M2低增速與實體經濟的關系、貨幣政策擔保品管理框架、全球低通脹與主要國家貨幣政策正常化的不確定性。

　　1、三大“抽水”渠道讓M2增速放緩

　　專欄表示，M2 是一個總量概念，其變化取決于不同貨幣派生渠道的變化， 如果將目前 168 萬億左右的 M2 余額形象地比喻為一個“水池”，那么就需要分析哪些管道在向水池“注水”，哪些管道在“抽水”。

　　2017 年以來貸款這一管道是在加快“注水”的，全年人民幣貸款新增 13.5 萬億元， 同比多增 0.9 萬億元，同時外匯占款同比少減也對 M2 增速有一定向上拉動。但整個水池水平面的上升速度反而下降，這就意味著還有其他管道在“抽水”。從派生渠道分析，2017 年 M2 增速放緩的原因主要有三個：

　　一是銀行股權及其他投資科目從之前的快速擴張轉為有所萎縮，是導致 M2 增速回落的最主要原因。銀行股權及其他投資主要包括銀行購買和持有的資管計劃、理財產品等。 隨著金融體系內部去杠桿深入推進，資金在金融體系內部循環、多層嵌套的情況大幅減少。由此，2017 年銀行股權及其他投資同比大幅少增，下拉 M2 增速超過 4 個百分點。

　　二是銀行債券投資規模下降。前兩年在地方政府債和企業債發行較多的大環境下，銀行大量購債。但 2017 年以來地方債和企業債發行較上年同期放緩，銀行購債相應減少，由此下拉 M2 增速約 0.4 個百分點。

　　三是財政存款超預期增長。財政存款增長會導致 M2 相應下降，因為當企業或個人繳稅后，其存款會減少，而財政在拿到這筆資金后會上存央行，這意味著財政收入的增長會階段性導致商業銀行體系存款的減少，進而使 M2 下降。2017 年以來，我國經濟企穩向好，PPI 漲幅保持高位，財政收入增長超出預期，財政存款增長較快，由此下拉 M2 增速約 0.3 個百分點。

　　2、四大方面構筑貨幣政策擔保品管理框架

　　2012 年以來，隨著資本流動形勢的變化，央行通過公開市場操作、 再貸款等貨幣政策工具主動供給基礎貨幣，先后創設了常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補充貸款等創新型貨幣政策工具。在此過程中，央行面臨著提供基礎貨幣是采用信用方式還是擔保方式的選擇。

　　專欄稱，過去央行提供再貸款主要采用信用方式，存在較大的信用風險。 但從主要經濟體中央銀行的實踐看，中央銀行以擔保方式提供融資是通行做法。隨著我國金融市場的發展，債券市場已具備一 定的深度和廣度，可提供相當數量的高等級債券作為擔保品，從而為央行采用擔保方式提供基礎貨幣創造了條件。 央行構建并逐步完善貨幣政策擔保品管理框架，主要采用擔保方式向銀行體系提供基礎貨幣，信用方式逐步淡出。

　　在央行的多層次擔保品管理框架下，公開市場操作主要接受國債、政策性金融債等 高等級債券作為擔保品，再貸款、常備借貸便利、中期借貸便利和抵押補充貸款等工具則將擔保品范圍擴展至優質的信貸資產。

　　具體來看，我國貨幣政策擔保品管理框架主要包括合格擔保品范圍、評估體 系、風險控制及托管方式等四方面內容：

　　擔保品范圍 我國的貨幣政策擔保品管理框架將高等級債券和優質信貸 資產一并納入擔保品范圍。 央行首選將高等級債券納入貨幣政策擔保品范圍。但這些高等級債券主要集中在大型商業銀行，中小型銀行的持有量較少，存在金融機構之間分布不平衡問題。將高等級債券和優質信貸資產一 并納入擔保品范圍，可以有效解決中小型銀行債券擔保品結構性短缺等問題。

　　評估體系 對于債券等高流動性資產，主要采用外部信用評級。對于信貸資產等低流動性資產，則可選擇參考外部信用評級、商業銀行內部評級 和央行內部評級。 2014 年 5 月，央行開始探索開展信貸資產質押和央行內部企業評級試點，嘗試建立央行內部企業評級體 系。2015 年 9 月，信貸資產質押和央行內部企業評級試點推廣至 11 個省（市）， 2017 年 12 月推廣至全國。

　　風險控制 央行審慎設置和調整擔保品折扣率可以降低金融機構逆向選擇的 可能性和違約風險，央行按照擔保品的種類、評級、剩余期限等因素確定折扣率，并根據貨幣政策操作需要和金融風險評估情況調整折扣率。 折扣率以國債折扣率為基礎，其他擔保品的折扣率在相同剩余期限國債折扣率的基礎上加一定百分點確定。

　　托管方式 債券擔保品由中央國債登記結算有限責任公司、銀行間市場清算 所股份有限公司兩家托管機構托管。對于信貸資產擔保品，人民銀行采用委托借款金融機構托管的模式。

　　3、通脹持續低迷為全球貨幣政策帶來不確定性

　　通脹問題最近是央行關注的另一大熱點。專欄稱，目前對于主要發達經濟體低通脹現象討論較多，縱觀各方觀點，低通脹現象的成因既可能有暫時性、周期性因素，也可能有趨勢性、結構性因素。 總體而言，與經濟復蘇態勢背離的低通脹現象的背后成因復雜，各方仍存在較大爭議。

　　專欄特別提及，低通脹持續的時間超過了貨幣當局的預期，也為未來貨幣政策走向帶來一定的不確定性。若通脹持續低迷，貨幣政策可能以更漸進的方式走向正常化， 在當前全球杠桿率與資產價格高企背景下，抑或導致金融風險進一步積聚。近期國際股市大幅震蕩，一定程度上也與前期寬松貨幣政策導致股市估值較高有關。 考慮到寬松貨幣政策可能帶來的資產價格泡沫、金融體系脆弱性以及貧富分化等問題，中央銀行是否僅盯物價穩定目標引起了越來越多的關注和反思。這些問題都值得進一步深入研究。當然，未來全球通脹走勢仍可能有較大不確定性，對通脹的變化亦須密切監測和關注。

　　而對于中國未來的通脹走勢的預期，報告認為，目前全球主要經濟體通脹水平多在低位運行，國內經濟總體運行平穩。當然也要看到，受去產能、環保督查、大宗商品價格回暖、基數因素等疊加影響，通脹水平可能存在小幅上升壓力。 央行第四季度城鎮儲戶問卷調查顯示，未來物價預期指數較上季提高了 3.1 個百分點。對未來可能的不確定變化，亦須繼續關注。

　　央行下一步要做什么

　　展望未來的貨幣政策操作，報告表示，要繼續保持貨幣政策的穩健中性，管住貨幣供給總閘門，綜合運用價、量工具和宏觀審慎政策加強預調微調，保持貨幣信貸和社會融資 規模合理增長，把握好穩增長、去杠桿、防風險之間的平衡。

　　一方面要掌控好流動性尺度，助力去杠桿和防范化解金融風險；另一方面， 綜合考慮金融監管政策的宏觀效應及對金融業態和市場運行格局的影響，加強監管協調，靈活運用多種貨幣政策工具組合，合理安排工具搭配和操作節奏，“削峰填谷”維護流動性合理穩定；進一步完善宏觀審慎評估，將同業存單、綠色金融納入 MPA 考核。

　　防范化解風險同樣是央行下一步工作的重中之重，報告特別提及了幾個需要重點關注的幾大領域：

　　1、加強對企業債務風險、銀行資產質量和流動性變化情況、？房地產市場、互聯網金融、跨境資金流動、跨行業跨市場風險等領域的風險監測和防范。進一步完善宏觀審慎政策框架，加強影子銀行、房地產金融等的宏觀審慎管理。

　　2、做好《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》社會意見的研究吸收工作，會同相關部門進行修改完善，按程序報請國務院批準發布。

　　3、繼續推動出臺金融控股公司監管規 則，明確市場準入、公司治理、資本充足、關聯交易等監管要求，探索完善相應的監管機制。

　　4、在控制總杠桿率的前提下，把國有企業降杠桿作為重中之重，深入推進市場化法治化債轉股。

　　5、進一步規范地方政府舉債融資，防范化解地方政府債務風險。

　　6、加強金融監管協調，統籌政策力度和節奏，防止疊加共振。履行好國務院金融穩定發展委員會辦公室職責，堅持綜合施策，打好防范化解重大金融風險攻堅戰，守住不發生系統性金融風險的底線。

責任編輯：楊群