金融總量數(shù)據(jù)短期內(nèi)“擠水分”效應(yīng)仍在。

　　7月12日，央行發(fā)布上半年最新金融數(shù)據(jù)。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，金融總量指標(biāo)增速仍在下降，貨幣信貸增速放緩。

　　第一財(cái)經(jīng)梳理要點(diǎn)如下：一是，上半年社會融資規(guī)模增量累計(jì)為18.1萬億元，比上年同期少3.45萬億元；社會融資規(guī)模存量為395.11萬億元，同比增長8.1%。

　　二是，上半年人民幣貸款增加13.27萬億元，6月末，人民幣各項(xiàng)貸款余額250.85萬億元，同比增長8.8%。

　　三是，M2增速有所回落。2024年6月末，廣義貨幣（M2）余額305.02萬億元，同比增長6.2%；狹義貨幣（M1）余額66.06萬億元，同比下降5%。

　　如何正確理解上半年金融數(shù)據(jù)？貨幣信貸增速放緩是否意味著經(jīng)濟(jì)走弱？綜合市場分析來看，金融總量指標(biāo)增速下降受到多重因素影響。一味追求金融總量增長難度較大，還可能產(chǎn)生資金空轉(zhuǎn)等“副作用”。

　　當(dāng)前，我國正處于貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型期，在前不久舉辦的陸家嘴論壇上，央行行長潘功勝對未來貨幣政策框架的演進(jìn)也有深入論述。當(dāng)貨幣信貸增長已由供給約束轉(zhuǎn)為需求約束時，如果把關(guān)注的重點(diǎn)繼續(xù)放在數(shù)量的增長上甚至存在“規(guī)模情結(jié)”，顯然有悖經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律。

　　基于此，一位市場權(quán)威專家對第一財(cái)經(jīng)表示，未來應(yīng)繼續(xù)優(yōu)化貨幣政策中間變量。需要逐步淡化對金融總量指標(biāo)的關(guān)注，把金融總量更多作為觀測性、參考性、預(yù)期性的指標(biāo)，更加注重發(fā)揮利率調(diào)控的作用。

　　總量指標(biāo)增速下降受多重因素影響

　　金融總量指標(biāo)增速下降受多重因素影響。初步統(tǒng)計(jì)，6月末，社會融資規(guī)模存量同比增長8.1%，增量比上年同期少3.45萬億元。M2同比增速為6.2%，較5月末的7.0%進(jìn)一步下降。

　　今年以來，按照中央金融工作會議的要求，各方面積極盤活存量，防止資金沉淀空轉(zhuǎn)，金融總量數(shù)據(jù)短期內(nèi)有“擠水分”效應(yīng)，但實(shí)際上也是企業(yè)使用資金效率提升的反應(yīng)。

　　記者了解到，某上市能源有限公司2023年初申請銀行貸款1.6億元，用于數(shù)字化工廠項(xiàng)目設(shè)備更新改造采購設(shè)備，今年5月為降低資產(chǎn)負(fù)債率及節(jié)約財(cái)務(wù)成本，利用自有資金提前歸還了全部銀行貸款。

　　專家認(rèn)為，對當(dāng)前金融總量指標(biāo)增速回落要理性看待，這是有效融資需求偏弱、打擊資金空轉(zhuǎn)、債市分流存款、地方政府減少存貸款督導(dǎo)以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等多種因素共同作用的結(jié)果。

　　貸款增速也進(jìn)一步放緩。5月末，人民幣貸款余額248.73萬億元，同比增長9.3%。而6月末，人民幣貸款余額為250.85萬億元，同比增長8.8%。

　　貨幣信貸增速放緩不意味著經(jīng)濟(jì)走弱。我國金融總量指標(biāo)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動的相關(guān)性正在減弱。

　　有市場研究表明，2015年前，我國M1與工業(yè)增加值增速的同期相關(guān)系數(shù)接近50%，但2015年后降至15%。隨著近年來貨幣供應(yīng)量、社會融資規(guī)模、人民幣貸款等金融總量的持續(xù)高增長，金融總量增長對GDP的邊際帶動效應(yīng)趨于下降。

　　業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，簡單觀察金融總量增速，已經(jīng)不能全面、真實(shí)地反映金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成效。歐美發(fā)達(dá)國家歷史上，也存在多個時期，貨幣供應(yīng)量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動的變動方向不一致。

　　例如，20世紀(jì)八九十年代，美國M2增速持續(xù)震蕩，從約5%下行至接近0，但同期實(shí)際GDP增速整體保持5%左右；歐元區(qū)M3增速也在2023年多月出現(xiàn)負(fù)值，但經(jīng)濟(jì)活動仍總體呈恢復(fù)、擴(kuò)張態(tài)勢。

　　一味追求金融總量增長難度較大，還可能產(chǎn)生資金空轉(zhuǎn)等“副作用”。

　　另有業(yè)內(nèi)專家表示，在有效需求不足的背景下，繼續(xù)要求作為社會融資規(guī)模主要組成部分的貸款總量高速增長并不現(xiàn)實(shí)，一味求量反而可能加劇資金空轉(zhuǎn)等各種虛增問題。規(guī)模情結(jié)影響下，企業(yè)行為出現(xiàn)變異，脫離主業(yè)搞金融的情況較為突出。

　　記者獲悉，在規(guī)范手工補(bǔ)息和治理資金空轉(zhuǎn)前，某企業(yè)從某大行獲取貸款的利率為2.6%，該企業(yè)同時有股份行活期存款，補(bǔ)息后利率為2.8%~3%，存貸款虛增的背后是企業(yè)的套利行為。規(guī)范手工補(bǔ)息和治理資金空轉(zhuǎn)后，已有企業(yè)將存在某大行利率為3.35%的9億元存款提取出來，用于償還另家銀行利率為2.8%的貸款，主要就是此前55個基點(diǎn)的套利空間不再存在。

　　貨幣供應(yīng)量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)性有所減弱

　　值得注意的是，貨幣供應(yīng)量的可測性、可控性及與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性均有減弱。

　　上述市場權(quán)威專家表示，從可測性看，金融創(chuàng)新迅速發(fā)展，傳統(tǒng)貨幣層次間的流動性差異逐漸被模糊，不同貨幣層次間轉(zhuǎn)化的速度加快，狹義貨幣和廣義貨幣的定義和統(tǒng)計(jì)面臨挑戰(zhàn)。

　　從可控性看，移動支付等金融科技發(fā)展使央行投放現(xiàn)金的途徑和數(shù)量不斷變化，測算現(xiàn)金需求量難度上升；銀行存款隨時、隨地向非銀機(jī)構(gòu)的類貨幣產(chǎn)品分流，削弱了央行控制基礎(chǔ)貨幣的能力；新金融業(yè)態(tài)發(fā)展也增大了貨幣乘數(shù)的波動性。

　　從與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性看，貨幣供應(yīng)量增速高低不能準(zhǔn)確反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)需求。

　　光大證券首席固定收益分析師張旭表示，社融數(shù)據(jù)有時會形成相較于M2的領(lǐng)先性。政府債券融資是社融中的一個重要組成部分，且銀行等存款類金融機(jī)構(gòu)是政府債券的主要持有者。政府債券發(fā)行時會帶動社融增長，但對M2的影響不顯著；待到財(cái)政系統(tǒng)將發(fā)債所募集的資金支出時，M2會相應(yīng)增加，而此時社融不會受到直接影響。由于財(cái)政系統(tǒng)從發(fā)債到資金支出之間存在時間差，這可能形成社融相對于M2變動的領(lǐng)先性，特別是在政府債券發(fā)行提速、財(cái)政支出相對偏慢的階段。

　　另據(jù)業(yè)內(nèi)專家分析，隨著房地產(chǎn)等重資產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整，對增量資金的需求顯著減少；高技術(shù)制造業(yè)、輕資產(chǎn)服務(wù)業(yè)在經(jīng)濟(jì)增長中的貢獻(xiàn)度不斷提升，但對信貸資源的依賴度并不高。此前一些地方政府和金融機(jī)構(gòu)存在利用存貸款“沖時點(diǎn)”的現(xiàn)象，反而助長了企業(yè)資金空轉(zhuǎn)和銀行之間惡性競爭，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展也沒有實(shí)際效益。

　　短端利率調(diào)控將更關(guān)注隔夜利率

　　前不久，潘功勝在陸家嘴論壇上首次提出，央行將明確以短期操作利率作為主要政策利率，這意味著未來我國貨幣政策調(diào)控框架將發(fā)生重要轉(zhuǎn)型。

　　上述市場權(quán)威專家建議，未來應(yīng)繼續(xù)優(yōu)化貨幣政策中間變量。當(dāng)貨幣信貸增長已由供給約束轉(zhuǎn)為需求約束時，如果把關(guān)注的重點(diǎn)繼續(xù)放在數(shù)量的增長上甚至存在“規(guī)模情結(jié)”，顯然有悖經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律。需要逐步淡化對金融總量指標(biāo)的關(guān)注，把金融總量更多作為觀測性、參考性、預(yù)期性的指標(biāo)，更加注重發(fā)揮利率調(diào)控的作用。

　　業(yè)內(nèi)專家表示，我國有短端的政策利率即公開市場操作利率，這方面和國際上是相似的，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行主要是盯短端利率；同時我國還有中端政策利率的說法，主要是和當(dāng)時利率傳導(dǎo)機(jī)制不夠完善有關(guān)。隨著利率市場化水平不斷提高和利率傳導(dǎo)機(jī)制逐步健全，存在兩個政策利率已經(jīng)沒有太大必要，央行應(yīng)該主要控制短端利率。通常，央行調(diào)整短端操作利率后，市場會在這基礎(chǔ)上自發(fā)加點(diǎn)形成中長端利率。

　　上述市場權(quán)威專家表示，央行衡量短端利率調(diào)控是否達(dá)到目標(biāo)，需要有個目標(biāo)利率。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行主要盯的是隔夜利率，例如，美聯(lián)儲看的聯(lián)邦基金有效利率、歐央行看的Estr都是隔夜利率指數(shù)。

　　業(yè)內(nèi)專家分析，目前人民銀行主要盯的是銀行間7天期回購利率即DR007，但也越來越多看隔夜回購利率DR001。隔夜回購交易量占比更高、代表性更強(qiáng)，未來也可以考慮向這個方向發(fā)展。

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責(zé)任編輯：張文