作者： 周艾琳

　　過去一周，央行意外下調逆回購利率、MLF（中期借貸便利）利率，6月20日LPR（貸款報價利率）公布在即，下調似乎板上釘釘。同時，國常會研究推動經濟持續回升向好的一批政策措施，市場亦期待更多刺激政策的出臺。

　　不過，債市在上周初意外降息后的大漲過后，就陷入回調。在逆回購利率下調后，十年國債活躍券230004的收益率大幅下跌，一度下行至2.62%。但隨著降息的落地，以及其他政策刺激預期的發酵，十年國債的利率有所反彈，上周五收盤在2.70%。本周一收盤，十年國債活躍券230004收益率升破2.72%，價格繼續走跌。

　　接受第一財經記者采訪的機構人士普遍表示，今年債市走牛，降息之前債市交易就較為擁擠，市場回購規模維持在8萬億元之上，杠桿交易擁擠，不過回調過后將是更好的買入機會；共識在于，債市的性價比當前弱于股市，但A股交易情緒審慎。鑒于估值位于低位，加之機構預計政府可能對消費、住房和基礎設施提供更有針對性的支持，多數國際機構仍對A股維持“超配”觀點。

　　市場對刺激政策預期升溫

　　市場寬松預期從兩周前就開始升溫， 6月14日的逆回購利率調降仍超出預期，也隨即引發市場對更多刺激政策的期待。

　　6月13日，公開市場7天期逆回購中標利率從2%下降10個基點至1.9%，幅度超預期，同日晚間，SLF利率下調。緊接著6月14日，MLF亦隨之下調10BP。

　　6月20日，LPR即將公布，亦有跟隨MLF下調的可能。5月，中國一系列經濟數據走弱，市場對降息預期升溫，而LPR則是直接和房貸利率掛鉤的錨。

　　“作為中長期基準利率，MLF利率的調降比逆回購與SLF利率的調降具有更大的積極作用。一是穩固中長期資金供給，再度增強相對積極的政策信號，著力改善穩增長預期，進一步提振市場信心。二是推動LPR下行，我們預計6月LPR利率可能會非對稱下調，其中一年期下調5BP、五年期利率下調10~15BP。以LPR為基準的存量與增量貸款利率將不同程度下行，推動實體經濟融資成本繼續下行，加快刺激國內需求。”植信投資研究院高級研究員王運金對記者表示。

　　由于金融政策往往是最快落地的政策，當前市場更期待的是一攬子政策。6月16日國務院常務會議召開，研究推動經濟持續回升向好的一批政策措施。

　　會議指出，“外部環境更趨復雜嚴峻，全球貿易投資放緩等，直接影響我國經濟恢復進程。針對經濟形勢的變化，必須采取更加有力的措施，增強發展動能，優化經濟結構，推動經濟持續回升向好。”會議圍繞加大宏觀政策調控力度、著力擴大有效需求、做強做優實體經濟、防范化解重點領域風險等四個方面，研究提出了一批政策措施。會議強調，具備條件的政策措施要及時出臺、抓緊實施，同時加強政策措施的儲備，最大限度發揮政策綜合效應。

　　瑞銀方面對記者表示，“央行的最新舉措提振政策支持出臺預期，央行行長易綱也強調加強‘逆周期調節’。我們預計，中國可能對消費、住房和基礎設施提供更有針對性的支持。”

　　據記者了解，目前機構的預期主要在于，政府可能會增加發行1萬億元地方政府專項債，放松部分城市的房地產限購政策，以及刺激消費的措施。不過，目前這一系列預期能否落地仍有待觀察，且實際效果也仍待評估。

　　“市場對經濟的信心仍需呵護。目前市場的風險偏好略有回暖。本周需要重點關注LPR報價的調整情況以及端午假期出行數據。”南銀理財研究部主管王強松對記者表示。

　　機構逢跌布局債市

　　近期債市不漲反跌，主要仍是由于前期漲幅較大，加之稅期資金面邊際收斂，機構提前儲備跨月流動性，十年期國債收益率從2月的2.95%高點附近跌至上周最低點2.6%附近。目前，多數機構在觀望在跌勢下加倉的時機。

　　具體而言，5月需求繼續轉弱，制造業投資減緩，地產銷售轉負，地產投資兩位數負增長；消費同比讀數較高，但是兩年復合增速不高；供給端，工業部門維持偏通縮趨勢，企業減產、折價去庫存仍是主旋律。

　　整體而言，機構認為，地產下行、出口承壓和企業折價去庫存是經濟承壓的三條線索，也是觀察經濟是否好轉的主線。6月上半月，工業品價格略反彈，但是企業開工率仍有回落；地產高頻銷售增速轉負，地產景氣度進一步降溫，外需航運價格繼續磨底，6月經濟高頻數據仍偏承壓，未見顯著改善。

　　因此，在這一背景下，布局債市的賠率并不大。王強松表示，上周盡管出現降息，但債券收益率曲線熊平，國債收益率曲線上移2BP左右，1~3年銀行二級永續債上行4~7BP，4~5年銀行二級永續債上行3~5BP。利多因素兌現、交易盤獲利出走和刺激政策升溫是債市調整的主因。當前的刺激政策有助于短期提高市場的風險偏好，但是未改變部分房企縮表、企業主動去庫存的問題，預計債市短期風險依然可控。

　　就機構行為而言，基金在過去一周的上半周買入、下半周賣出，銀行理財以凈買入為主，券商自營減持。“債市的情況是勝率仍在、賠率不高，技術面調整有助于提高債市賠率。”王強松稱。

　　在他看來，目前在交易策略方面的關注重點在于——10年國債從最低的2.6%回調到2.69%后遭遇阻力，從歷史來看技術面調整多在10BP左右，所以可以在債市調整中分批買入，左側加倉，產品依據自身情況而確定交易倉位；此外，債券組合維持中性久期，經濟還未到趨勢性回暖的時點，不過早壓久期。

　　中國股市估值仍有吸引力

　　從估值的角度來看，機構普遍認為股市的性價比要高于債市，但由于市場觀望情緒較重，A股持續陷入區間震蕩。

　　高盛中國股票策略師劉勁松表示，有五個潛在的正面因素需要關注——宏觀增長勢頭的逐步改善、盈利兌現（在即將到來的中期業績季節中）、政策寬松、地緣政治擔憂的緩和以及采取措施遏制信心減弱。“在我們看來，其中一些支持性因素正在逐漸成形，為股票操作者提供了一個有吸引力的戰術市場環境，可以承擔風險。”

　　事實上，中國離岸市場近期已經出現了一波技術性反彈，香港恒生指數從此前的18000附近一度反彈至近20000點的水平。MSCI中國指數從5月31日的年初最低點上漲了11%，此次反彈發生在5月官方數據相對疲軟的背景下，但市場對政策刺激的預期正在增強。

　　在反彈出現前，高盛就提及，盡管中國股市前景更具挑戰性，但市場已從今年1月27日的高點回調超20%，估值壓縮至9.4倍的預測市盈率，投資者已降低倉位，技術指標處于超賣區域（目前RSI26，1月高點84）。“我們預計會有一次交易性的復蘇，并繼續保持‘超配’，我們修訂后的目標暗示12個月潛在回報率為19%。”

　　建銀國際首席港股策略師趙文利此前對記者稱，恒指在18000點附近動態估值回到9倍以下、市凈率破1，處于周期底部區域，18000以下基本沒多大空間，預判6月到三季度前期可能是新的反彈窗口。

　　就A股而言，摩根士丹利基金方面對記者提及，短期市場可能是較為均衡的局面，看好盈利穩定向好且股息率較高的板塊，符合科技自立自強以及真正受益于AI高速發展的科技板塊、景氣度保持在較高水平并受益于政策加碼的高端制造板塊，以及業績增速穩步抬升的醫藥和消費板塊。

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責任編輯：張文