7月末，盡管央行逆回購縮量，但銀行間資金面仍較為寬松，近日隔夜資金利率更是一度跌破1%，這也是自2021年1月8日以來，DR001（銀行間隔夜質(zhì)押式回購利率）加權(quán)平均利率首次跌破1%。

　　接受第一財經(jīng)采訪的業(yè)內(nèi)人士表示，流動性供給充足、信貸需求偏弱以及居民部門降杠桿是月末資金利率持續(xù)下行的主要原因。而7月結(jié)束后，有分析稱，隔夜資金利率將有所回升，但資金面仍將維持寬松態(tài)勢，中短期內(nèi)降息概率并不高。

　　貨幣政策方面，業(yè)內(nèi)普遍認為，仍將以寬信用為主，通過政策性銀行新增信貸、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金、專項再貸款等方式，加大對企業(yè)的信貸支持力度，助力寬信用。

　　隔夜資金利率創(chuàng)18月新低

　　今年以來，在流動性合理充裕的背景下，銀行間資金利率持續(xù)在低位運行。進入7月，雖然央行公開市場操作縮量，頻現(xiàn)30億元、50億元、20億元，但市場資金利率進一步下行。

　　具體表現(xiàn)為，DR001加權(quán)平均利率于7月27日盤中一度跌破1%，之后有所回升，截至當日收盤，加權(quán)平均利率報1.0029%，為7月份的最低水平；之后在7月28日和29日，DR001持續(xù)在1%上下波動。

　　“從市場的角度看，1%是一個比較重要的心理關(guān)口，大家都在觀察這一情況能否持續(xù)，這對市場情緒會有影響。”一位國有大行資金交易員對記者稱。

　　值得一提的是，此次DR001跌破1%續(xù)創(chuàng)2021年1月8日以來新低。據(jù)中信證券統(tǒng)計，自2019年以來，共出現(xiàn)過六次DR001跌破1%的情況，除2020年3月~5月、2020年11月末至12月初兩次隔夜資金利率突破1%是由于貨幣政策加大流動性投放力度導致外，其他時點均是在季末時點。

　　因此，市場對于本次資金利率的下跌并不意外。究其原因，中信證券首席經(jīng)濟學家明明對記者表示，這主要是由于流動性供給充足疊加信貸需求偏弱所致。

　　過去幾個月，央行上繳利潤+財政支出力度加大+再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具形成較大規(guī)模的基礎(chǔ)貨幣投放，以及4月全面+定向組合式降準落地，疊加局部疫情多發(fā)散發(fā)、信貸需求弱，銀行間流動性維持在合理充裕偏高的水平，資金利率持續(xù)低位運行。

　　東吳證券首席宏觀分析師陶川也表示，貨幣條件寬松與信貸需求的分化、居民部門降杠桿等因素或是7月資金利率繼續(xù)下行的主因。

　　“今年以來，新增存款與新增貸款規(guī)模出現(xiàn)明顯分化，M2-M1規(guī)模同比增速逐月增高。”陶川稱，一方面，貨幣政策寬松疊加財政政策的靠前發(fā)力促使總體流動性較為充裕；另一方面，疫情影響下的信貸需求，尤其是房地產(chǎn)投融資情況不容樂觀，呈現(xiàn)出居民部門降杠桿、企業(yè)與政府部門加杠桿的結(jié)果。

　　盡管DR001跌破1%，但作為流動性主要指標DR007加權(quán)平均利率并無明顯下跌，在1.5%以上波動。截至7月29日收盤，DR007加權(quán)平均利率收報1.6329%，較前一日上漲了5BP，與DR001的價差在36個基點。

　　與此同時，債券市場對此次DR001下跌的反應也較為平淡。7月27日，10年國債期貨全天震蕩下跌0.06%，10年國債活躍券到期收益率也在1BP內(nèi)波動。具體來看，現(xiàn)券方面，銀行間主要利率債長券收益率小幅反彈，短券收益率則多數(shù)下行不足1BP；期貨方面，國債期貨多數(shù)小幅收跌，10年期主力合約跌0.06%，5年期主力合約接近收平，2年期主力合約跌0.01%。

　　明明對記者稱，債券市場反應平淡背后可能包括兩方面原因，一是月末時點隔夜資金利率季節(jié)性下行，DR001很難長期維持在1%以下，前期市場對于資金面的寬松預期已經(jīng)較為充分，隔夜資金低于1%并非超預期因素；二是，從歷史上看，季末時點隔夜資金利率下行低于1%并不會對10年國債利率造成明顯影響，但隨后資金利率回升過程中多伴隨著利率的調(diào)整。

　　短期資金面仍將保持寬松

　　結(jié)合此次DR001跌破1%，業(yè)內(nèi)較為關(guān)注的是，后續(xù)資金面將如何表現(xiàn)。

　　從公開市場操作上看，近期央行逆回購操作規(guī)模不大但變動頻繁，在30億元、70億元、120億元、50億元、20億元之間靈活切換，引發(fā)業(yè)內(nèi)討論。明明認為，央行靈活操作的核心目的是打消市場對于資金面持續(xù)寬松的一致預期，進而影響市場加杠桿的一致策略。

　　此前，在較低的資金利率水平下，由于長端利率波動較小，杠桿套息成為市場機構(gòu)策略的首選，債市“滾隔夜”現(xiàn)象頗為明顯，銀行間質(zhì)押式回購日均成交量頻頻突破6萬億元。“長期的資金利率低位運行導致債市杠桿水平抬升可能已經(jīng)引發(fā)央行關(guān)注，當前央行仍然只是通過調(diào)整逆回購操作規(guī)模以圖實現(xiàn)這一目的，后續(xù)需要關(guān)注央行引導資金面回歸常態(tài)或加大資金面波動的風險。”明明稱。

　　民生證券首席固收分析師譚逸鳴也表示，央行靈活的逆回購操作并未對資金面產(chǎn)生明顯影響，流動性仍然充裕，但需關(guān)注央行靈活操作背后所釋放的信號：一方面，當前債市杠桿率較高，央行持續(xù)靈活縮量逆回購投放或有一定信號意義；另一方面，參考2020年，市場需留意貨幣政策的邊際變化。

　　展望8月，業(yè)內(nèi)普遍認為，月末時點結(jié)束后隔夜資金利率將有所回升，不過短期內(nèi)資金面仍將維持寬松。陶川表示，目前公開市場凈投放量已有所減少，但公開市場操作余額依然較高，且目前貨幣條件與信貸需求的分化情況突出，二季度以來DR007有70個交易日滑出布林通道，預計銀行間質(zhì)押式回購利率低位運行的情況還有長期延續(xù)的可能。

　　譚逸鳴稱，8月央行可能會維持資金利率處于又低又穩(wěn)的狀態(tài)，即量寬價平，中短期內(nèi)降息概率并不高。一方面，從政策相關(guān)表述來看，下半年貨幣寬松空間有限；另一方面，當前寬信用的核心約束還是在于需求端，疊加海外加息下內(nèi)外均衡的考慮，邏輯上看降準降息的必要性不強。但穩(wěn)地產(chǎn)考慮之下，LPR（貸款市場報價利率）單邊調(diào)降仍具一定可能性。

　　但要注意的是，資金面寬松并不意味著債市利多機會的增加。考慮到當前經(jīng)濟增速仍低于潛在增速，10年國債利率很難大幅高于MLF（中期借貸便利）利率。有分析稱，10年國債到期收益率要下行突破前低還缺乏進一步貨幣寬松操作等觸發(fā)因素。

　　天風證券研報建議，8月債市動向可關(guān)注經(jīng)濟修復、財政增量、地緣政治與地產(chǎn)金融四個維度。“8月長端利率還是一個窄幅區(qū)間波動的格局。因為政策的大行動沒有、但小行動仍有，區(qū)間上沿和下沿均較為明確，定價總體較為充分，長端利率總體還是延續(xù)現(xiàn)狀。”

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責任編輯：張文