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12月17日消息，由新浪財經主辦的“第14屆金麒麟金融峰會”于12月13日-17日隆重舉行，主題論壇“2021意見領袖年會”今日召開。紅塔證券研究所所長、首席經濟學家李奇霖出席并發表演講。
李奇霖認為，高質量發展跟金融防風險在當前的環境之下是相悖的。
“我們注意到近期高層發表了一些關于高質量發展的文章，里面強調要修正唯GDP論。最近中央領導頻繁在強調'還債、去杠桿、堵窟窿也是一種政績'。這種情況下，市場預期的穩增長、寬財政、寬信用也許并不存在，而且從長期來看，更大的可能性是去地產化、去城投化的時代。” 李奇霖說到。
以下為嘉賓發言實錄：
各位新浪財經的網友大家好，我是紅塔證券研究所所長、首席經濟學家李奇霖，很榮幸受邀請來這里為大家分享一下關于對明年宏觀經濟和市場的一個展望。
我們先來討論一下，今年以來市場關于穩增長、寬財政，包括寬信用的討論非常多，這背后的背景無非是看到經濟下行的壓力，包括可以看到基建投資增速一直不太給力，房地產的信用風險事件比較多。所以，市場現在包括政治局會議也傳遞了一定的穩增長的預期。
我們先要捋清楚過去的一個增長模式，因為我們要討論穩增長。過去穩增長的機制到底是什么？過去中國經濟發展得很快，尤其是在四萬億（刺激）之后，通過土地財政、土地抵押品來創造信用，把城市的基礎設施完善做得非常好。等到基礎設施做好之后，比如修了地鐵、修了路、修了橋，反過來又強化土地的價值，導致土地作為抵押品能夠創造出來更多的信用，進而繼續能夠撬動更多的信貸資金，完善基礎設施，提高城市生活質量，然后再反過來強化土地上漲的價格效應。
也就是說這是一個土地價格上漲加上債務擴張的正向強化的機制。這樣的一個機制，它背后的核心邏輯是唯GDP論，每個地方政府官員升遷大概率是跟GDP掛鉤。所以，每屆政府在推動當地經濟增長的時候都有一個正向強化的特征，為了GDP也許有可能會把債務弄得比較高，有可能會把當地的房價推得比較高，導致資產價格泡沫。
在這樣的一個背景之下，顯然高質量發展跟金融防風險在當前的環境之下是相悖的。我們注意到近期高層發表了一些關于高質量發展的文章，里面強調要修正唯GDP論。最近中央領導頻繁在強調“還債、去杠桿、堵窟窿也是一種政績”。這種情況下，市場預期的穩增長、寬財政、寬信用也許并不存在，而且從長期來看，更大的可能性是去地產化、去城投化的時代。
在這樣的一個邏輯下，寬財政、穩增長的預期甚至包括寬信用的預期都不會太強。最重要的一點機制就是唯GDP論，另外一個重要的機制就是通過土地杠桿來強化債務擴張。但是目前來看，不管是地方政府的隱性債務的約束，還是對地方官員KPI考核的一些改變，都可以看到這樣的一個老的增長路徑是不會再出現了。
在這樣的一個邏輯之下，會發現預期差交易其實意義是不大的。什么叫預期差交易？比如說我覺得地產的下行壓力很大，政策就要放松，救一下地產，這就是預期差交易。比如新能源的估值很高了，出于避險的考慮，有可能需要抄底，買買地產股。這個就是所謂的預期差交易。但是從今年的行情來看，預期差交易的難度是非常高的，今年整個像地產、金融、家電、工程機械等等傳統板塊，基本上是一個單邊下行的趨勢。相反，跟新經濟相關的和高質量發展相關的新能源、軍工、科技、農業等等這些板塊里面，實際上出了不少大牛股。今年很顯然是一個結構性行情，在結構性的行情驅動之下，實際上可以發現一個特點，“選擇比努力重要得多”，找對了賽道才是一個非常重要的關鍵。
高質量發展的背后實際上是既有產業鏈安全的考慮，同時又有中國經濟客觀的轉型需要。剛剛講到的土地跟債務正向強化的老路徑，有一個最大的問題是沒有持續性，也許短期很有用，但是如果從一個長期來看，這么弄下去，必然會導致整個貧富差距分化、金融風險防范壓力加大、資產價格泡沫等等，它是沒有持續性的。沒有持續性的東西，在A股里，你給它定價，給它一個很高的估值是很難的。所以，像地產、像很多金融板塊，比如說銀行的估值一直處于一個比較低的位置。原因很簡單，看未來是看不到很長的一個現金流的預期的，因為沒有持續性的東西不可能有一個很長遠的現金流預期的定價，自然而然折射到現在，估值就不會維持一個高位。相反，符合高質量發展要求的這些板塊、行業，像新能源，它未來的現金流可以把它估得比較樂觀，畢竟它跟著政策走，跟著大方向走，再疊加當前的利率下降的趨勢，它的估值就可以給得很高。所以，這是一個典型的結構性的行情。
我們相信在這樣一個邏輯之下，整個地方考核的KPI發生了改變，整個老的加杠桿的路徑發生了改變，在2022年，我相信市場仍然會是一個結構的行情。
2022年結構的行情跟2021年比有什么區別？因為今年本來也是結構性行情。我們認為2022年的結構性行情跟2011年相比投資的難度可能要更高一些。因為有一些共識性的東西，比如說一些熱點的板塊、熱點的標的，漲幅已經很高了，這時你會發現它未來上漲的空間我們也不能說有多高；相反有很多市值不太高的，比如符合新能源、科技、軍工、農業板塊的專精特新領域，現在并沒有被充分定價，中小的這些板塊、中小的這些標的也許隨著未來的高增長，它會形成一個很強的護城河的壁壘，進而大家可以給它一個未來很高的現金流增長預期。這些標的在未來更有可能出現一個大牛股的行情。但是這個時候你會發現，剛才講的那幾個行業首先是投資的大的范圍，但是找到小標的，實際上對投資能力的要求是非常高的。所以，明年要做的是進一步地市值下沉，去中小市值里面挖掘這種投資機會。
另外，在標的的選擇上要與基本面脫敏。因為基本面未來的不確定性還是有的，如果說這個標的的業績過度依賴于基本面周期的變化，可能它的投資價值也不會太高，也就是說我們最好找那種成長性比較確定的，當前還是市值比較小的，未來有可能形成護城河，同時跟當下的基本面的環境又不是那么敏感的，這就是明年應該考慮的一個投資機會，但是這個選擇難度確實要比今年大很多。
第二個可以考慮的機會是中游端。中游端主要是剛剛講的那四個領域的中游端，而不是傳統領域的中游端。為什么這么說？今年其實很多人都炒的是上游，之前有一個說法“磷酸鐵鋰，走遍天下都不怕”。但是從長期來看，整個高質量發展，整個制造業升級，包括新能源產業的發展，都依賴于設備端中游這個環節的技術進步，它的技術進步攤薄上游的成本，進而大規模地反哺應用端。所以，任何一個技術的變革都要做到能夠對上游成本的掌控力大幅提高，進而對上游的成本有一個極強的溢價權，進而才能把整個下游的成本給打下去。下游成本打不下去，消費者就無法接受。所以，要符合長期轉型的需要，一方面上游的成本首先政策上就需要把它控制住。另外，中游本身也需要通過技術進步，包括替代效應，包括成本的攤薄效應，把下游的成本也給打下去，這樣才有可能讓科技、新能源有一個技術的大規模的推廣跟應用。
從長期來看，要篤定中國的高質量發展、綠色轉型能夠順利成功的話，中游設備端的溢價肯定是必不可少的。但是今年設備端成長的行情相比于上游原材料的行情，它的估值都是偏低的。我們認為從2022年開始，隨著PPI開始慢慢地往下走，中下游的利潤空間打開，它的成長價值就會陸續地體現出來。所以，第二個就是從上游到中下游。
第三塊，我們認為消費這一塊還是謹慎配置的一個狀態。目前我們可以看到消費的數據并不是特別理想，相比疫情前還有不少差距。更重要的是什么？更重要的是在整個綠色轉型的背景之下，整個企業成本的抬升，因為中小企業是解決就業的一個主體，對中小企業的壓力是存在的，導致消費市場有可能會出現一個K型分化的狀態。在這樣的背景下，很多可選消費需求端下行的壓力還是存在的。另一個是高端消費，高端消費又擔心政策的不確定性，因為在共同富裕的框架之下，房地產稅和消費稅推出，有可能會對部分高端消費行業有一定的拖累。在這樣的一個邏輯之下，中低端的消費溢價上不去，因為消費能力不行，高端的有可能會有政策的不確定性。所以，我們認為消費應該是一個謹慎配置的狀態。但是消費也不是說完全沒有機會，有一些必選消費品，由于有一些必選消費的龍頭廠商，如果它的渠道、它的品牌有優勢，有價格的傳導能力，比如上游漲價，它能順利地傳導到下游去，還有品牌溢價，有經銷商渠道的溢價，如果同時兼具這兩個能力，同時又是必選消費品，因為必選消費品受經濟周期的波動比較小，它可能會有些機會。
醫藥也是一樣，底層技術依賴于進口卡脖子的，現在在進口替代的大趨勢下，細分賽道的天花板有可能會打開，很多之前都是小企業，賽道小，不被看好，未來在進口替代的趨勢之下，它有可能會被重估，都需要投資者做一個充分的挖掘。
所以，消費、醫藥也是一個結構性的行情，這就是我們對股票市場的一個展望。
再來看利率跟債券市場。
在整個去地產化的時代，整個實體經濟的融資需求會出現一個明顯的下移，之前講到了土地跟債務的正向強化機制，這種正向強化機制就驅動了整個實體的融資需求不斷地擴張。反向理解，未來是融資需求下降的狀態，因為還債也成為了一個政績，去杠桿，必然就沒有那么強的融資需求，這就意味著過去的那種大家都比較喜歡的高息的剛兌的無風險資產可能越來越少。這個時候整個資產配置就會出現分化，一方面優質的資產是資產荒的；另一方面，高收益資產，看上去收益很高的那些資產，往往天雷滾滾。所以，這個時候從投資的角度來講，一個就是謹慎做資質下沉，在任何投資里面都一樣，不光是在債券市場。股票市場實際上也是強者恒強，你覺得很便宜的，往往很多都是陷阱。像房地產市場，你發現一線城市的房地產市場的價格、剛性是要比三四線城市好很多，這就是典型的優質資產荒。債券市場也是一樣，大家都把資金堆積在發達地區的城投，但是很多中西部的城投，包括欠發達地區的城投，它的發行難度還是偏高的。這就是優質資產荒，大家認為共識領域的板塊，價格就會貴的離譜。大家認為有陷阱的領域，它的價格往往就會不斷地下降。
在這樣的背景之下我們可以做什么呢？就是在優質資產方面拉長久期。我們認為后續從債券市場的角度，或者是從整個資產配置的角度，如果你認可它是一個優質資產，一定要持有相當長的時間，持有一個長期，不要隨便去折騰，不要隨便去換倉。只要你篤定這個方向確實是符合長期的經濟轉型、產業轉型的前景，不妨拉長久期，做一個長期的資產配置。
今年年底資管新規慢慢地到達了過渡期，在未來的資管產品都是凈值型產品的時代，當下好的固收產品賣一個少一個。未來值得居民去關注的資產配置方向，一個是類似于風險對沖型的產品，它可以通過風險對沖，通過量化的手段，實現這種產品穩健的凈值回報上升，同時回撤穩定，這種產品會被作為是過去傳統的高收益、無風險的理財產品的一個替代品，這也是為什么我們看到很多風險對沖型的產品，包括橋水的全天候型的產品會受到老百姓的追捧，一個很重要的原因就是老百姓現在非常需要這種夏普比率偏高、回報穩定、回撤比較穩定的這種產品，這種產品會成為過去的理財產品的替代，這是一種趨勢。
第二個是固收+。因為傳統的債券的收益率越來越低，在這樣的一個邏輯背景之下，也還想搏收益的彈性，其實關鍵就是看“+”，包括可轉債、可交債、打新、定增、量化等等一系列的增厚收益的手段，不僅是金融機構的一個競爭力的體現，同時也是后續居民資產配置的一個非常重要的方向。未來債券市場大概率會在波動中下行，下行的趨勢是確定的，整個融資需求的收縮，去地產化的時代，必然是收益率下行的一個時代，這是一個長趨勢。但是不代表每個時刻你都值得去參與，因為下行之中，它的波動也會變得比較大。因為從市場的角度來講，如果說大家都預期收益率會下行的時候，大家都預期貨幣政策不會緊的時候，機構投資者或者說市場的參與者往往會通過一個杠桿套息的方式，或者說（通過）投資策略比較激進的方式，快速實現收益。從貨幣當局的角度來看，如果大家都這么做，必然會對債券市場、對金融市場的穩定性會產生一些影響，它會通過資金面的擾動去放大資金面，抑制杠桿套息的行為。在這個博弈的過程當中，市場的波動率就會放大。
所以，長期是參與的趨勢，但是不代表每個時候都值得參與，最好還是在波動之中找一個相對來講的高點，在這個高點的過程當中去拉長久期，提前鎖定收益，這就是我們對債券市場的一個展望。
總而言之，我們認為明年的股票市場仍然是一個結構性行情，以小為美，盡量去找新能源、軍工、科技、農業等等這些領域的中小市值的一些板塊，挖掘它們的護城河，做好專精特新中小市值（股票）的挖掘工作，這是長期而正確的事情。債券市場我們認為長期來看收益率是一個下行趨勢，在下行趨勢的背景之下也要關注收益率的波動。
以上是我給各位投資者的分享，感謝大家的聆聽，謝謝大家！
責任編輯：李琳琳
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