來源：中央財經(jīng)大學國際金融研究中心

　　2020年12月18日，由中央財經(jīng)大學國際金融研究中心、中央財經(jīng)大學全球金融治理協(xié)同創(chuàng)新中心、中央財經(jīng)大學金融學院共同主辦，雙威大學杰弗里·薩克斯可持續(xù)發(fā)展中心、第一財經(jīng)研究院和普華永道中國協(xié)辦的“第九屆亞太經(jīng)濟與金融論壇”成功舉辦。本屆論壇主題是“后疫情時期全球經(jīng)濟的恢復與結(jié)構(gòu)性變化”。會議特邀中國社科院國際金融研究中心主任高海紅研究員發(fā)表演講。本文根據(jù)演講內(nèi)容整理。

中國社科院國際金融研究中心主任高海紅

　　第一，人民幣國際化需要關注的兩個變化。人民幣國際化走過十多年，人民幣國際使用也涵蓋了貨幣的主要功能，在價值儲藏、計價單位、交易媒介，都占有一席之地，盡管份額非常有限。我想強調(diào)，與過去相比，現(xiàn)時期人民幣國際化有兩個很重要的變化。一個是過去一些給定的順理成章的外部條件都在發(fā)生變化。特別是經(jīng)濟、金融關系的政治化，使得一些決定國際貨幣的基礎條件在發(fā)生變化。第二個變化就是人民幣國際化自身也進入了一個更深層次的空間，比如擴大計價能力，建設金融基礎設施，高水平金融開放，建立貨幣信任，完善產(chǎn)權(quán)制度性保障等等。這兩點變化表明人民幣國際化處于一個關鍵時點。這其中的一些深層次條件的建設，決定了人民幣國際化能否真正的上一個新的臺階。但需要指出的是，這其中一些變量是慢變量，即便是順利的推進也是需要時間的。

　　第二，貿(mào)易計價職能的重要性。我們通常認為貿(mào)易計價有三種范式，主導貨幣計價、生產(chǎn)者貨幣計價與本幣貨幣計價。目前美元是主導貨幣，多數(shù)國家的貿(mào)易計價采用的主導貨幣計價的范式，這就形成了一個顯著的特征——貿(mào)易關系與計價貨幣的使用之間存在著嚴重的不對稱性。這個事實特征引發(fā)了一系列的討論，包括貿(mào)易聯(lián)系與計價貨幣使用之間到底是什么樣的關系。實際上貨幣計價會影響貿(mào)易聯(lián)系。國際貨幣基金組織的一些研究發(fā)現(xiàn)，在主導貨幣范式下，美元匯率變動會改變傳統(tǒng)的匯率傳遞渠道效應，從而影響貿(mào)易量。特別是美元處于升值周期的時候，美元升值對貿(mào)易規(guī)模產(chǎn)生收縮效應。我們最近發(fā)表在《中國與世界經(jīng)濟》期刊論文（Haihong Gao and Yingting Li， The Renminbi as a Trading Currency： Evidence from the Selected Countries Participating in the Belt and Road Initiative， China & World Economy/ 45-63， Vol． 28， No． 5， 2020），考慮中國在全球價值鏈當中的特殊位置，討論人民幣計價與價值鏈之間具有一定的相關性。此外，與貿(mào)易計價密切相關的是匯率錨的使用。在貿(mào)易聯(lián)系比較密切的國家之間，匯率波動也有一定的相關性。匯率聯(lián)動性，一方面是市場沖擊的結(jié)果；另一方面，由于匯率穩(wěn)定會降低貿(mào)易中的匯率風險，官方有意愿將主要貿(mào)易伙伴貨幣作為錨貨幣。這里錨貨幣的概念主要包括兩個含義：一是在匯率安排上釘住主要貨幣；二是央行增加持有該貨幣作為外匯儲備。這點在東盟國家相對明顯。東盟一些國家已經(jīng)將人民幣作為儲備貨幣。我們的研究也發(fā)現(xiàn)泰國和馬來西亞的貨幣匯率與人民幣匯率有一定的聯(lián)動性。總之，貿(mào)易計價的重要性在于，它基于實體需求，基于貿(mào)易聯(lián)系。更重要的是，它會帶動其他貨幣功能的使用：比如帶動錨貨幣的使用；也對金融交易功能提出新的要求，因為沒有金融職能的跟進，貿(mào)易計價使用也不會走得很遠。

　　第三，金融交易職能形成具有挑戰(zhàn)性。從本質(zhì)上講，貨幣的國際使用需要貨幣具有市場吸引力。這種吸引力，從金融市場的角度看，有兩個重要的參照指標，一個是市場的流動性，要有足夠多的市場參與者，足夠多的產(chǎn)品，在發(fā)生大規(guī)模的交易時，該貨幣資產(chǎn)的買賣差價要足夠小，小到足以降低價格的波動性，這反過來又進一步的刺激非居民對本幣交易的需求。然而，建設具有較高流動性的人民幣資本市場需要時間，也需要包括改善國內(nèi)金融結(jié)構(gòu)以及資產(chǎn)價格進一步市場化等其他措施加以配合。另一個是有完備的金融服務基礎設施，降低交易成本，為使用本幣借貸、投資或者進行風險對沖提供便利。早期建設人民幣清算系統(tǒng)，在全球布局清算行，對人民幣境外清算奠定了一定的基礎。近期建設人民幣支付體系更加具有迫切性，如加大與SWIFT的合作；CIPS的建設也在加快。這都有助于提升人民幣交易的便捷程度。貨幣金融交易職能形成更加具有挑戰(zhàn)性，它需要市場力量，也是一把雙刃劍。目前境外投資者對人民幣資產(chǎn)需求高漲，跟中國率先走出疫情有關系；跟息差和利差有關系。這些因素具有周期性。資本的流動是雙向的，有流入就有流出，這才是一個常態(tài)化的特征；但同時也對金融穩(wěn)定帶來挑戰(zhàn)，這需要監(jiān)管當局資本流動審慎監(jiān)管進行保障，也需要匯率的靈活性做配合。

　　第四，離岸市場興起有一定規(guī)律。首先它主要是市場自發(fā)的結(jié)果；其次其交易往往獨立于境內(nèi)規(guī)制管轄，更進一步，離岸市場發(fā)展往往與在岸資本管制相關。比如，歐洲美元市場興起是在美國境內(nèi)實行資本管制時期形成的；歐洲馬克市場也是在德國保持較為嚴格資本管理時期出現(xiàn)的。香港早期的人民幣離岸市場發(fā)展，與當時大陸保持一定資本限制有關。最后，離岸交易主體通常發(fā)生在非居民之間。目前只有美元具備這一載體貨幣職能。我們從BIS統(tǒng)計的外匯市場交易額就可以看出各貨幣之間的差距。2019年美元占總交易額的88%。第二位的歐元才占32%左右。日元占17%。位于八位的人民幣僅占4.2%。總之，建設人民幣離岸市場，僅僅靠政策驅(qū)動遠遠不夠；靠貿(mào)易項下使用也不足以形成流動性；這需要有很多種人民幣金融產(chǎn)品；有很多的非居民進行交易。

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責任編輯：楊帆 SF034