文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 李迅雷 

　　感覺(jué)2020年是人生中過(guò)得最快的一年，去年的這個(gè)時(shí)候，李文亮醫(yī)生發(fā)出了新冠病毒在武漢華南海鮮市場(chǎng)的警告，大家還不以為然，不久，武漢就封城了。之后便每天關(guān)注新增新冠確診人數(shù)的變化，到了年末，依然還在關(guān)注。年初的時(shí)候開始帶口罩，年末仍還帶著口罩。2020年，留在我腦海中的更多的是冬天的印記，不知為什么，對(duì)夏天的記憶很淡。

　　太多的戲劇性逆轉(zhuǎn)發(fā)生在2020

　　2020年，因?yàn)橐咔榈木壒?，我們發(fā)現(xiàn)其實(shí)大部分工作都可以在線上完成，而且效率大大提高，成本大大下降。我下載了各種網(wǎng)絡(luò)會(huì)議的軟件，如騰訊、ZOOM、小鵝、Welink、釘釘?shù)?，不過(guò)用得最多的還是騰訊會(huì)議，超過(guò)100場(chǎng)了。2020年，讓我們意識(shí)到，在網(wǎng)絡(luò)信息時(shí)代，很多長(zhǎng)期形成的模式都可以改變。在線的模式可能會(huì)缺乏一點(diǎn)“儀式感”，也讓威權(quán)顯得不那么深不可測(cè)，但這不正是現(xiàn)代社會(huì)需要改變的嗎？

　　2020年是最值得紀(jì)念的一年，這不僅是因?yàn)樗沁M(jìn)入21世紀(jì)20年代的第一年，更是充滿戲劇性的一年，這一年里，再?zèng)]有人能夠自夸“正如我所預(yù)言的那樣”。例如，一開始有人形容武漢爆發(fā)的新冠病毒是另一場(chǎng)“切爾諾貝利核泄漏”，開始懷疑“國(guó)運(yùn)”。但我們的金融工程團(tuán)隊(duì)還是相信國(guó)內(nèi)疫情能夠得到控制，而且，還比較準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)的中國(guó)疫情控制的大致時(shí)段和累計(jì)確診人數(shù)。盡管之后我們也預(yù)測(cè)到了海外疫情會(huì)失控，但沒(méi)想到美國(guó)竟然成為疫情蔓延最嚴(yán)重的國(guó)家，而且迄今仍未得到有效控制。

　　戲劇性的變化還出現(xiàn)在出口的逆轉(zhuǎn)上。今年2月份，當(dāng)中國(guó)疫情還在蔓延的時(shí)候，大家很悲觀，在產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈嚴(yán)重受阻的背景下，中國(guó)出口企業(yè)普遍預(yù)期今年的出口額將出現(xiàn)-10%以上的大幅下跌。而且全球主要經(jīng)濟(jì)體都在限制中國(guó)的人口和貨物入境，似乎特朗普的“去中國(guó)化”意圖就能實(shí)現(xiàn)了。然后，當(dāng)歐美疫情開始爆發(fā)以后，中國(guó)則大量向歐美出口口罩、防護(hù)服等防疫用品，同時(shí)，其它新興市場(chǎng)的出口訂單也轉(zhuǎn)移到了中國(guó)，到年末月份我國(guó)出口出現(xiàn)兩位數(shù)的增長(zhǎng)，出口占全球的比重創(chuàng)下單月的歷史新高，訂單多到連集裝箱都不夠用了。

　　在接近年末的時(shí)候，中國(guó)簽下了過(guò)去十年來(lái)最重要的自由貿(mào)易協(xié)定——RCEP，達(dá)成后將覆蓋世界近一半人口和近三分之一貿(mào)易量，成為世界上涵蓋人口最多、成員構(gòu)成最多元、發(fā)展最具活力的自由貿(mào)易區(qū)。與此同時(shí)，談判了7年的中歐投資協(xié)定也在即將簽署；中國(guó)還將努力去加入CPTPP，中日韓自由貿(mào)易協(xié)議也在談判過(guò)程中。由此可見，特朗普的“退群策略”與拜登的“建群策略”，都無(wú)法改變中國(guó)的“入群”意愿，通過(guò)這場(chǎng)全球疫情大爆發(fā)，我們?cè)俅误w會(huì)到堅(jiān)持對(duì)外開放政策給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的巨大收益。

　　事實(shí)證明，當(dāng)初應(yīng)對(duì)疫情所采取的封城、關(guān)閉娛樂(lè)、旅游場(chǎng)所等舉措頗受爭(zhēng)議，如今看來(lái)，“全民免疫”并不可取，嚴(yán)防死守看似成本高昂，但畢竟贏得了時(shí)間，使得復(fù)工復(fù)產(chǎn)的時(shí)間大大提前，中國(guó)獲得的巨額外貿(mào)順差，特朗普處心積慮采取的加征關(guān)稅舉措在洶涌的疫情面前完全是得不償失。

　　充滿戲劇性變化的還有資本市場(chǎng)，3月份美國(guó)股市連續(xù)出現(xiàn)“熔斷”，出現(xiàn)了技術(shù)性熊市，大家都以為美國(guó)長(zhǎng)達(dá)10余年的牛市要終結(jié)了，誰(shuí)知卻又是一年牛市，三大股指均創(chuàng)出歷史新高。而與此相對(duì)應(yīng)的是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)-4%左右的下滑。

　　不過(guò)仔細(xì)看一下美國(guó)股市的漲跌結(jié)構(gòu)，便會(huì)釋然：納斯達(dá)克100指數(shù)，并不能反映其近3千家上市公司的全貌，前三季度，納指所包含的100個(gè)成分股中，漲幅前20%的股票居然貢獻(xiàn)了納指97%的漲幅，剩余80%的股票只貢獻(xiàn)了3%的漲幅？疫情肆虐，也加速了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的分化。

　　2020年A股漲幅領(lǐng)先全球主要指數(shù)

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

　　不過(guò)，國(guó)內(nèi)的A股市場(chǎng)也表現(xiàn)不凡，雖然上證綜指的漲幅并不大，離2006年的頂部和2015年的頂部仍有很大差距，但滬深300和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的漲幅還是比較可觀，這說(shuō)明“成分”很重要，成分代表了系統(tǒng)重要性，代表了規(guī)模和活躍度，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)今年60%的漲幅，其中漲幅前20%的股票也貢獻(xiàn)了90%以上的漲幅。

　　2017年，當(dāng)我提出中國(guó)經(jīng)濟(jì)將步入存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)時(shí)代時(shí)，A股市場(chǎng)的分化實(shí)際上剛剛開始，其背后是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的分化。進(jìn)入到這個(gè)強(qiáng)者恒強(qiáng)、優(yōu)勝劣汰的存量博弈時(shí)代，依靠講故事來(lái)維持大部分小市值公司高估值的格局開始松動(dòng)了，如冰川開始消融一般，看似很堅(jiān)硬，一旦遇到了氣候持續(xù)升溫，就會(huì)破裂乃至坍塌。在我看來(lái)，今年應(yīng)該是藍(lán)籌股的第四年牛市了。這兩年基金經(jīng)理們出色業(yè)績(jī)，實(shí)際上更多來(lái)自于這種變化與基金經(jīng)理們的投資理念非常契合。

　　不過(guò)，無(wú)論是美國(guó)還是中國(guó)，在資本市場(chǎng)的盛宴似乎與貨幣供應(yīng)量的大幅擴(kuò)張有關(guān)。今年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)不僅把目標(biāo)利率降至零，而且還超大規(guī)模擴(kuò)表，11月的M2增速高達(dá)25%，天量貨幣供給也是造就美國(guó)股市創(chuàng)出歷史新高的重要原因，加上美國(guó)財(cái)政支出大幅增加，美國(guó)民眾用財(cái)政補(bǔ)貼的錢來(lái)買股票。

　　中美M2增速對(duì)比

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

　　而中國(guó)的M2增速也比往年上升了2個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)，11月份的CPI與PPI卻雙雙為負(fù)。因此，在全球資產(chǎn)規(guī)模越來(lái)越大的時(shí)代，我們是否可以把弗里德曼的名言改變一下：資產(chǎn)膨脹也正在成為一種貨幣現(xiàn)象（原話：通貨膨脹無(wú)論何時(shí)何地都是一種貨幣現(xiàn)象）？

　　當(dāng)分化加速的時(shí)候，需要溫度

　　昨天開始上海大幅降溫了，雖然與北方相比，零下7度算不了什么，但反差總是相對(duì)的，而非絕對(duì)的。2020年是全面奔小康之年，這意味著消滅絕對(duì)貧困，值得慶賀。不過(guò)，下一個(gè)五年或十五年，我們要走向共同富裕，也就是要縮小收入差距，改善相對(duì)貧困水平。

　　2020年的資本市場(chǎng)上，白酒很熱，盡管今年白酒的產(chǎn)量估計(jì)比去年要下降10%左右，但高端白酒賣得很好，有的還買不到。高端白酒肯定不是用來(lái)驅(qū)寒的，十年前，我寫了一篇報(bào)告，標(biāo)題是《高端白酒成為奢侈品背后的經(jīng)濟(jì)推力》，沒(méi)想到，十年之后高端白酒竟然成為了資本市場(chǎng)的寵兒，人們討論什么話題，最后的結(jié)論往往是“利好maotai”。

　　2020年的另一個(gè)引人矚目的是奢侈品的熱銷，國(guó)內(nèi)很多城市的國(guó)外奢侈品專賣店都呈現(xiàn)常年排隊(duì)的奇觀。據(jù)麥肯錫估算，中國(guó)奢侈品消費(fèi)額占全球的比重，從2000年的1%，上升到了去年的35%，今年則更高，中國(guó)的人口占全球的比重為18%，今年奢侈品消費(fèi)的占比估計(jì)是人口的兩倍以上。但與此同時(shí)，上海的許多賣中檔商品的店鋪，受疫情影響而紛紛退租。

　　消費(fèi)分化的背后，既有新興產(chǎn)業(yè)高增長(zhǎng)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)低增長(zhǎng)或負(fù)增長(zhǎng)的因素，又有資產(chǎn)價(jià)格上漲帶來(lái)財(cái)產(chǎn)性收入上升的因素。在今年GDP增速只有2%的情況下，存量經(jīng)濟(jì)特征愈加明顯，行業(yè)之間的此消彼長(zhǎng)和樓市、股市的結(jié)構(gòu)性牛市都加大了收入的分化。

　　從 中證800行業(yè)指數(shù)今年以來(lái)漲跌幅看行業(yè)分化

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

　　歲末之時(shí)，資本市場(chǎng)，但我們從北京順義的新冠病例流調(diào)中發(fā)現(xiàn)，有些人為了生活還是很拼，如一名女性患者白天在順義某電動(dòng)車基地上班，晚上22點(diǎn)到凌晨2點(diǎn)，還要在到順豐大件中轉(zhuǎn)場(chǎng)兼職。

　　不清楚這四個(gè)小時(shí)的兼職能掙多少錢，但今年的貨幣供應(yīng)量的增速還是太快了，M2大約增加了20萬(wàn)億元左右吧。記得易綱行長(zhǎng)不久前說(shuō)過(guò)，“貨幣政策堅(jiān)持以人民為中心、助力全面建成小康社會(huì)，最重要的就是守護(hù)好老百姓手里的錢袋子，不讓老百姓手中的票子變“毛”了，不值錢了；讓廣大人民群眾分享國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的好處，收入穩(wěn)步增長(zhǎng)?！?/p>

　　在五中全會(huì)公布的十四五規(guī)劃建議報(bào)告中提到，發(fā)揮第三次分配作用，發(fā)展慈善事業(yè)，改善收入和財(cái)富分配格局。當(dāng)貨幣增長(zhǎng)太快的時(shí)候，貨幣的流向與分布是值得關(guān)注的，如果水總是往高處流，那肯定會(huì)導(dǎo)致結(jié)構(gòu)的扭曲。十年前，我曾經(jīng)寫過(guò)一篇文章，叫《如何攪動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)這杯沉積的液體》，因?yàn)閺呢泿拧DP、社會(huì)財(cái)富總量看已經(jīng)夠大了，關(guān)鍵是分層問(wèn)題，如果不及時(shí)攪動(dòng)一下，就怕到時(shí)候就固化了。

　　在這個(gè)寒冷的冬天，更需要加熱，當(dāng)上升到一定溫度，固化的也可以慢慢溶解，治大國(guó)如烹小鮮，適度攪動(dòng)，有利于和諧。

　　2021：值得期待的牛年

　　從歷史上看，每個(gè)農(nóng)歷庚子年似乎都不太順，農(nóng)歷的2020年還沒(méi)有結(jié)束，但從已經(jīng)發(fā)生的那么多戲劇性的逆轉(zhuǎn)來(lái)看，真的算得上國(guó)運(yùn)昌盛，可以載入史冊(cè)。那么，明年會(huì)怎樣的？首先，疫情應(yīng)該會(huì)趨向好轉(zhuǎn)，隨著疫苗的推廣以及人們防控疫情經(jīng)驗(yàn)的積累，估計(jì)最晚到明年年中，疫情將消退下去。

　　關(guān)于明年的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，普遍都認(rèn)為將迎來(lái)一輪強(qiáng)勁反彈，中國(guó)GDP增速會(huì)達(dá)到8%，全球估計(jì)也在5%以上，不過(guò)是前高后低。為此，人們對(duì)政策如何退出開始擔(dān)憂。經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，政策不會(huì)急轉(zhuǎn)彎，那么，政策將如何轉(zhuǎn)彎呢？

　　中泰時(shí)鐘從三個(gè)宏觀維度分析和預(yù)判通脹趨勢(shì)：貨幣超發(fā)力度、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口、以原油價(jià)格為代表的輸入性通脹壓力。從這三個(gè)維度來(lái)看，未來(lái)通脹壓力或會(huì)增大。例如，2020年3季度開始，產(chǎn)出缺口逐步轉(zhuǎn)正，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇，產(chǎn)出缺口變大的可能性增強(qiáng)。

　　隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，通脹壓力將增大

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

　　因此，我們必須關(guān)注明年央行利率政策和匯率政策，以及彼此之間的搭配關(guān)系，其目標(biāo)還是要防通脹或人民幣升值幅度過(guò)大。2021年政策上要穩(wěn)宏觀杠桿率，因此，社融和M2增速的拐點(diǎn)也必然會(huì)出現(xiàn)。政策緩慢轉(zhuǎn)向?qū)⒊蔀?021年的一大特征。

　　看到好多人解讀中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議文件，以此來(lái)預(yù)測(cè)明年的各項(xiàng)政策。我發(fā)現(xiàn)有幾個(gè)方面的提法是沒(méi)有引起大家足夠的重視。例如，關(guān)于文件中提到“要利用好寶貴的時(shí)間窗口”，為什么是寶貴的時(shí)間窗口呢？我的理解，是改革、創(chuàng)新的時(shí)間窗口，因?yàn)槊髂杲?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率較高，若設(shè)定6%的增長(zhǎng)目標(biāo)，則可以輕松完成，不需要推出大力度的刺激政策；從外部環(huán)境看，中國(guó)與東盟、歐盟都簽訂了合作協(xié)議，美國(guó)又面臨換屆之際，外部環(huán)境也在向好。這一國(guó)內(nèi)外的局勢(shì)都對(duì)我們推進(jìn)改革和創(chuàng)新都是難得的良好時(shí)機(jī)。

　　此外，五中全文還首次提出“堅(jiān)持系統(tǒng)觀念”，什么是系統(tǒng)觀念？就是應(yīng)用系統(tǒng)思維分析事物的本質(zhì)和內(nèi)在聯(lián)系，從整體上把握事物發(fā)展規(guī)律的方法。當(dāng)前結(jié)構(gòu)性、體制性、周期性問(wèn)題相互交織疊加，地方利益、部門利益、企業(yè)利益與個(gè)人利益等之間如何協(xié)調(diào)，都需要有系統(tǒng)觀念。

　　例如，反壟斷、防止資本無(wú)序擴(kuò)張與第三次分配等，看似在講三件事，實(shí)際上就是一件事：縮小收入差距。缺乏系統(tǒng)觀念的人往往會(huì)認(rèn)為，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)購(gòu)物既價(jià)廉物美，促進(jìn)消費(fèi)，又有利于就業(yè)，但事實(shí)又是如何呢？這就需要解多因子方程式。比如，電商模式帶來(lái)的凈就業(yè)是多少（電商就業(yè)-店鋪失業(yè)）？包裝物帶來(lái)的環(huán)境污染成本有多大？

　　對(duì)于2021年的資本市場(chǎng)，我依然樂(lè)觀。盡管已經(jīng)連續(xù)兩年上漲了，但這種上漲的動(dòng)力，還是來(lái)自于估值的提升——確定性溢價(jià)（我在2017年提出給未來(lái)現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)，根據(jù)DCF模型給予確定性溢價(jià)）。我認(rèn)為，這輪結(jié)構(gòu)性牛市始于2017年，同時(shí)也是績(jī)差股熊市是開始。

　　殼資源不再稀缺，績(jī)差股走弱

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

　　隨著大市值股票的市值占比越來(lái)越大，成分股指數(shù)的持續(xù)走強(qiáng)合乎邏輯。指數(shù)化時(shí)代的投資邏輯就是抓大放小。當(dāng)然，防止泡沫過(guò)大也是必須的，2019年以來(lái)，成長(zhǎng)性行業(yè)頭部企業(yè)的估值已經(jīng)有偏高之嫌，那么，價(jià)值型的頭部企業(yè)是否會(huì)獲得投資者青睞呢？尤其是港股市場(chǎng)的某些偏價(jià)值的頭部企業(yè)，估值相對(duì)于A股的折價(jià)已經(jīng)非常大了。

　　縱觀歷史上的中央五年規(guī)劃文件，關(guān)于資本市場(chǎng)的，今年首次出現(xiàn)了“注冊(cè)制”和“退市”兩個(gè)詞，這應(yīng)該是未來(lái)資本市場(chǎng)變化的最大特征，它們對(duì)于資本市場(chǎng)帶來(lái)的影響，將是前所未有的。

　　不妨看一下納斯達(dá)克市場(chǎng)的退市規(guī)模，自創(chuàng)設(shè)以來(lái)退市數(shù)量已經(jīng)超過(guò)1萬(wàn)家了，而剩余的公司，大部分還是平庸的，只有10%左右的公司才是優(yōu)秀的。今后，A股市場(chǎng)也將在注冊(cè)制和退市規(guī)則下，供給會(huì)越來(lái)越多，更需要進(jìn)行估值調(diào)整，步入到長(zhǎng)期的、優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)中。

　　納斯達(dá)克市場(chǎng)上市以來(lái)漲幅統(tǒng)計(jì)

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所

　　說(shuō)明：納斯達(dá)克市場(chǎng)成立早期的數(shù)據(jù)可能有所缺失

　　2021年的資本市場(chǎng)，也應(yīng)該牢記系統(tǒng)觀念，更好統(tǒng)籌“發(fā)展和安全”。2021年的資本市場(chǎng)，在強(qiáng)者恒強(qiáng)的時(shí)代里，一定會(huì)精彩紛呈，盡管會(huì)有城頭變幻大王旗，但我相信，代表資本市場(chǎng)的主要指數(shù)，還是會(huì)繼續(xù)向上。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)