1、援引一句俗語，一般巨頭上市，代表一個時代的高潮。此處的“頂點”不是終點的意思，指的是產(chǎn)業(yè)，而非股價。
當(dāng)然很多時候，這個頂點和股價的頂點的時間差不太多。
2、用主要app用戶的增速說明，用戶滲透率高增長的階段已經(jīng)過去，進入存量競爭時期。
3、螞蟻主要的力量不是“支付寶”，而是“貸款”，也就是花唄、借唄之類的貸款，這些貸款都是“給居民的貸款”，也就是轉(zhuǎn)化為討論過去十幾年居民杠桿上升的問題。
用“中長期貸款的結(jié)構(gòu)”數(shù)據(jù)，2007年之前，企業(yè)是加杠桿的主要力量。貸款給了誰？一半給了基建（如地方政府的城投），一半給了房地產(chǎn)（不是給開發(fā)商，超過2/3是按揭貸款，也就是給了居民）。
2009年之后在貸款量上上了一個新臺階，2萬億-3萬億。
現(xiàn)在7萬億規(guī)模，短期貸款的規(guī)模提升。這個趨勢在今年上半年更加提升，居民貸款達到了每個月1萬億的規(guī)模。
可以看到，居民加杠桿很快。
螞蟻的貸款日息萬四，怎么理解這個水平？基本銀行的貸款在6-7%，股份制銀行的信用貸款（不需要抵押，有穩(wěn)定的收入，工資卡放在某個銀行）可以拿到10-50萬不等的貸款額度，基本上利率在3-5%的水平。螞蟻的平均收入是15%。
也就是正常的有收入的居民不會在螞蟻貸款。即使“金融自由化”--越來越多的人能拿到貸款，一些社會最底層的人才會在花唄來貸款。
從道德角度看，很多人在批評這個事情，給最窮困的小微貸款，為什么要收這個利率。
此次李蓓不討論道德問題，但應(yīng)當(dāng)看到：
中石油的礦井是低質(zhì)量的礦井（與沙特相比），當(dāng)市場不好的時候（油價不好），表現(xiàn)弱；但是商品牛市的時候，彈性反而很大。
對于螞蟻，居民加杠桿的時候，質(zhì)量最差的用戶得到了貸款從0-1的實現(xiàn)。但是行業(yè)逆轉(zhuǎn)的時候，中石油是最早虧損的公司之一；類似地，資產(chǎn)質(zhì)量下降的時候，螞蟻的用戶的資產(chǎn)質(zhì)量是最不可控的。
4、為什么說“造就一個時代”，因為居民放杠桿這個事情是牽一發(fā)而動全身。
首先，牽動房地產(chǎn)的繁榮。過去十幾年商品房銷售面積的數(shù)據(jù)來佐證。
其次，地產(chǎn)會帶來多個行業(yè)的深遠(yuǎn)影響，上游的基建、建材等，拉動了就業(yè)。看“建筑業(yè)PMI”和“非制造業(yè)PMI”的對比，前15年，就業(yè)的增量主要來自于“建筑業(yè)”，使得過去中國的失業(yè)率一直在很低的水平，工資一直在10%左右的增速。
用數(shù)據(jù)“消費者信心指數(shù)和消費者預(yù)期指數(shù)”，2016年一直到疫情之前，一路高漲，佐證房價上漲給消費者信心帶來很好的支撐。
地產(chǎn)---拉動就業(yè)市場---老百姓收入10%增長---房價也給老百姓帶來信心---也帶來的可選消費的旺盛。
也就是收入增長，對未來又有信心，所以就敢于加杠桿，就是過去的這個循環(huán)。
但是這個循環(huán)不會是沒有盡頭的。
螞蟻在招股書中有一段，現(xiàn)在老百姓的消費貸款和存款比的比率是百分之十幾，美國是三十幾（不確切），代表中國老百姓可以借更多錢。
但是這個指標(biāo)是有問題的，經(jīng)濟學(xué)界衡量杠桿的指標(biāo)不是用貸款/存款，而是用貸款/GDP或者收入，美國的收入不是存在銀行，而是養(yǎng)老金計劃的形式存在。
另外，我國的社會保障和發(fā)達國家有很大差距，所以中國很多居民是要用銀行存款來保障養(yǎng)老的。
因此，這個指標(biāo)應(yīng)當(dāng)是貸款和“居民收入”來比較。
看這個新的杠桿比率，中國的這個指標(biāo)從20%漲到了現(xiàn)在的60%了。這個增長時間，美國用了30-40年，日本用了20多年，中國只用了10年。也就是只十年的時間，我們加杠桿的水平已經(jīng)和國外一樣了。
央行行長周小川現(xiàn)在的講話“過度消費不好”，但是十年前，央行的觀念是“大家儲蓄太高，消費太少，應(yīng)當(dāng)挖掘消費的機會。” 同樣的變化可以找財政部長的講話也可以印證。
美國60-70年代有接近20年的停滯期，加杠桿加不上去。日本90年代也有一段時間類似。
現(xiàn)在時刻中國的杠桿水平已經(jīng)和美國一樣高，比日本還要更高。
5、什么時候發(fā)生拐點？很可能是未來的幾個季度。
首先看長期住宅地產(chǎn)需求模型。城鎮(zhèn)化需求+改善性需求，按照一定的假設(shè)去測算（假設(shè)的還是很合理的，比如年輕人的城鎮(zhèn)化更高，每10年改善性換房）。
第一：居民收入今年出現(xiàn)了第一次真正意義上的下滑（疫情原因），和過去十幾年的10%的年收入增速不同（即使2008年金融危機也是增長的），這是動搖居民加杠桿的第一個根基。
第二：居民的信心發(fā)生了動搖。雖然房價還沒跌，但是信心下降。
第三：信貸的支持沒有了，真正意義上收緊了居民按揭長期貸款。這個事情是剛剛發(fā)生，9月開始的限制按揭貸款政策，給的要求是“要求每一個銀行新增的地產(chǎn)貸款不能超過30%”，出來政策之后，成交量一下就下了一個臺階。從今年疫情之后到9月之前，每個月都是十幾的增速，政策出來之后，負(fù)增長。
第四：今年是棚改的收官之年，因為能改的都改的差不多了，因此明年棚改的貨幣化安置就沒有了。
基于以上四點，未來的四個季度這個拐點會在未來的幾個季度發(fā)生，正循環(huán)結(jié)束，開始負(fù)循環(huán)。
6、螞蟻基本面的鈍化和逆轉(zhuǎn)
原因：互聯(lián)網(wǎng)的普及化變成基礎(chǔ)設(shè)施，居民杠桿的放松正在拐頭或者將要拐頭，這個拐頭可能是一個“十年時代”的開始，不是短期事件（類比日本等國歷史時期）。
7、利率下降的30年，對股價影響更大
此次螞蟻上市給螞蟻的估值定價給了50倍，階段性很高的定價。窮人沒錢，不得不去貸款，高利貸就賺很多錢，所以今年的利潤也是在增速的很高的位置。
為什么給它這么高的估值，得益于低利率的環(huán)境。利率是資產(chǎn)定價的錨。聯(lián)想海天味業(yè)，每年10%增長，但是估值一直提升，從20多倍漲到了100倍，就是在利率不斷下滑的大背景下發(fā)生的。當(dāng)利率5%的時候，給20倍合理；當(dāng)利率1%的時候，也許給100倍就是合理的。
這個事情可能也會逆轉(zhuǎn)。未來可能會出現(xiàn)長期的通脹，四個驅(qū)動：
1）產(chǎn)能周期。去城市化。
2）去全球化，政治原因驅(qū)動。
3）美元貶值。
4）互聯(lián)網(wǎng)帶來的成本下降結(jié)束，互聯(lián)網(wǎng)寡頭開始追求壟斷利潤。
比如以前美團不會收傭金，現(xiàn)在不光向用戶收配送費，又向商家抽傭；是一個典型的故事，開始要用戶，就補貼，后面用戶都圈起來了，就開始收割，這也是為什么美團股價漲了這么多。一個比喻“屠龍少年后來自己就變成了龍”，這件事在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的案例越來越多了。
以上說的是十年的大趨勢，短期波動（幾個月角度）可能會短期違背。
8、從長期10年的角度，不會買螞蟻集團
過去幾條大腿：1）房地產(chǎn)；2）互聯(lián)網(wǎng)；3）高端消費。大家可以想“哪些東西受益于收入效應(yīng)，房地產(chǎn)繁榮”，比如建材、高端消費等等。
未來的一個新的時代，看20年的角度，進入一個通脹的周期，什么東西好？要分品種去看。不論是互聯(lián)網(wǎng)，還是傳統(tǒng)經(jīng)濟，對基礎(chǔ)原材料的需求是一樣的，比如配送物流，銅鋁等基礎(chǔ)材料，制造業(yè)的某些領(lǐng)域（一些行業(yè)去產(chǎn)能去了很久，未來可能會開始加杠桿；類比居民過去十年加杠桿加的多，未來要去杠桿。）
類比日本經(jīng)濟停滯時期，股票分化嚴(yán)重，高端消費等很低迷，制造業(yè)股票走出了大牛市（豐田）。同樣的規(guī)律可以在美國市場看到。
結(jié)語：
過去的10年，和未來的20年是不一樣的，螞蟻集團的上市可能就是一個拐點。
未來的機會可能不在居民消費這邊，可能是礦業(yè)、大宗等制造業(yè)領(lǐng)域。
*來源：雪球
責(zé)任編輯：杜琰 SF007
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