【專題】貨幣主義之困

　　意見領袖 | 《經濟學》（季刊）

　　本文作者：帕特里克·博爾頓（哥倫比亞大學商學院的Barbara and David Zalaznick榮譽教授）

　　本文批判性地回顧并探討了貨幣主義理論，闡釋了在弗里德曼和施瓦茨1965年開創貨幣主義的經典論文發表之后，貨幣主義理論與宏觀經濟發展的矛盾，這種矛盾在2008年全球金融危機后尤為顯著。此外，本文給經典的貨幣主義框架提出了三個拓展方向，為貨幣經濟學提供了新的理論基礎。

　　關鍵詞：

　　貨幣，貨幣主義，貨幣理論 

　　一、引言

　　聽眾可能有點好奇，“貨幣主義之困” （“The Poverty of Monetarism” ）這個帶點爭議性的標題指代著什么。盡管部分在座聽眾可能知道本次講演的主題并非“糟糕的貨幣政策可能導致或加深了貧困”這類觀點，但“之困”這樣的用詞還是容易讓人浮想聯翩。也許有人會覺得，這個標題隱喻著卡爾·馬克思的那本《哲學的貧困》（The Poverty of PhiLosophy）。我可以立即回答：“不，這和馬克思的書毫無關聯，除非你認為貨幣理論也是一種哲學。”還有人可能覺得，這個標題暗指卡爾·波普爾（Karl Popper）的那本《歷史決定論的貧困》（The Poverty of Historicism）。我也可以說，我的話題和卡爾·波普爾的話題風馬牛不相及。他的書旨在批判當時流行用純歷史視角解釋社會經濟現實的研究風氣。我并非要從這個角度來批判貨幣主義。我真正要說的，是現代貨幣主義理論未能對一些基本性問題予以闡釋，這也導致我們以貨幣主義理論審視2008年金融危機后的發展變化時，會產生一系列謎題。

　　在我對上述謎題及其解決辦法進行詳細討論之前，我想對貨幣主義及其歷史做一個簡短總結。當然，如今的貨幣主義已經是個覆蓋廣闊，著述頗豐的理論領域，文獻汗牛充棟。因此短短幾分鐘內，不可能對這一支龐大文獻做出充分而恰當的梳理。因此，我覺得介紹貨幣主義的最好方法是追根溯源，對貨幣主義的開山之作， 即弗里德曼和施瓦茨（Friedman和Schwartz）在1965年的著作《貨幣與商業周期》（Money and Business CycLes ）進行討論。有趣的是，如果你重看這篇文章，你會發現，在某些方面，它所涵蓋的內容實際上比演變至今的現代貨幣主義要更廣泛。我稍后會對此做出進一步說明。

　　此外，重看弗里德曼和施瓦茨（Friedman and Schwartz，1965）這篇文章的另一個誘因，是因為我發現了海曼·明斯基（Hyman Minsky）在1965年發表的對二人文章的一則評論。海曼·明斯基在發表于20世紀80年代的早期著述中就強調了在宏觀模型中納入金融市場和信貸的重要性，更提示了金融危機的可能原因。這些文獻在2008年金融危機后，才引起了宏觀經濟學家遲來的關注，你可能因此曾聽過“明斯基時刻”一詞。正是同一個海曼·明斯基，在1965年，對弗里德曼和施瓦茨開創性的貨幣主義理論進行了批判性的評論。而且有趣的是，你會發現，這些評論中早已蘊含著他未來關于明斯基時刻和金融危機這些著名論述的核心思想。

　　在簡要介紹貨幣主義的主要思想后，我會討論到貨幣主義在實證方面的一些重要困惑， 隨后過渡到本次講演的核心內容——和黃海洲的近期研究，提出三個見解，旨在豐富貨幣主義理論，拓寬原有貨幣主義教條的狹隘性。這三個見解是相互關聯的，它們分別是：貨幣是股權，貨幣是主權（也許聽起來不證自明，但許多經濟學家并不認同），貨幣是中央銀行（另一個顯然是不言而喻的見解，但人們對此尚不完全理解）。

　　介紹這三個觀點后，我將得出結論。此中我要涉及的一個問題，是最近討論熱烈的天秤幣、加密數字貨幣等，特別是由Facebook牽頭多家公司聯合推出的穩定幣，Libra。概括來說，我認為，加密數字貨幣不是真正的貨幣，因為它和我們前述的貨幣的三個屬性——股權、主權與中央銀行毫無關聯。我也將對現代貨幣理論（MMT）做出簡單評論并指出其核心缺陷，該理論近已成為美國總統競選黨爭中的熱門話題。

　　二、弗里德曼和施瓦茨構建的貨幣主義

　　討論貨幣主義首先要問：什么是貨幣主義？它既是一種關于貨幣的宏觀經濟理論，也是一種貨幣政策規則。我會講明，貨幣主義在這兩方面都有嚴重的局限性。簡單來說，貨幣主義是貨幣數量論的自然產物。什么是貨幣數量論？標準經濟學教科書中，貨幣數量論（在此我將引入一個常被用于描述貨幣數量論的通俗比喻，“直升機撒錢”被描述為：用最簡單的話來說，如果貨幣數量論成立，那么你從直升機里向經濟中撒錢，會導致物價的同比例提升。

　　弗里德曼和施瓦茲對貨幣主義的描述則更具一般性。請允許我引用他們的文章，“貨幣變動和貨幣收入 、價格的變動之間存在著一 對一 關系。”（Friedman and Schwartz，1965：p.50）請注意此處定義與前述直升機撒錢預期會帶來的影響存在重要區別。此處貨幣供應量的變化同時改變貨幣收入和價格，而不僅僅是價格。這在某種程度上是比純粹的貨幣數量論更復雜的觀點。

　　弗里德曼和施瓦茨（以下簡稱“弗施”在他們的文章中用兩個命題總結了他們有關貨幣的宏觀經濟學理論。第一個命題是：“貨幣存量增長率的顯著變化是貨幣收入增長率顯著變化的必要和充分條件。”命題中的“必要和充分”，這排除了導致貨幣收入增長的其他可能來源。第二個命題則指出：“第一個命題無論是在較長的歷史周期，還是在較短的商業周期中都是成立的。”但影響貨幣收入和價格的因素實際上非常多，比如技術變革或者其他實際層面的沖擊。

　　貨幣主義的政策含義方面，弗施的闡述雖然不如理論那么精準，但也較為明確。相關段落引用如下：“我們的推測是，由貨幣存量增速在長周期內的變化導致的貨幣收入的更長期變化主要反映在價格行為的變動上，而非產出的增速變動上；但貨幣存量增速的短期變化也能夠對產出增速造成明顯影響。”（Friedman and Schwartz，1965： p.53） 簡而言之， 短期內貨幣存量的變化會同時導致經濟活動和價格的變動，但在長期只有價格會受到影響。

　　弗里德曼和施瓦茨之理論的淵源值得強調。實際上，他們的文章在一定程度上是對當時主流的宏觀經濟學理論，即凱恩斯主義宏觀經濟學的批判，該理論幾乎不關注貨幣和貨幣政策。在這一方面，弗施二人給出了令人信服的判斷。讓我引用他們文章中的相關段落：“保羅·薩繆爾森，[凱恩斯主義理論的代表性支持者]，可以自信地斷言：所有當代經濟學家都同意，導致收入和就業波動的重要因素是投資”。這類理論實際上是把投資擴大會導致收入增長當作理所當然，不顧貨幣如何變化。弗里德曼和施瓦茨則站在上述觀點的反面，強調貨幣存量的變動和收入的變動之間存在著密切關系這一 點毋庸置疑。（Friedman and Schwartz，1965：p.32） 簡單概括一 下，他們對主流凱恩斯理論的批判就是，如果一個人完全忽略貨幣的作用，他就不會理解宏觀經濟波動。我認為這是個有理有據、令人信服的批評，并且我懷疑這種批判性是他們的文章備受關注的部分原因。

　　三、明斯基批判

　　現在，讓我來介紹明斯基（1965）批判，它與弗里德曼和施瓦茨的文章一起發表在同一本書中，就排在弗施的文章之后。其觀點精巧而有見地，但不幸的是它已被完全遺忘，在當時沒有得到應有的重視。

　　明斯基的第一個評論是：“弗施二人只將信貸市場作為宏觀經濟游戲中的輔助者，而非中心角色“。（Minsky，1965：p.64）明斯基顯然認為這是本末倒置的。如果說存在主次之分，那么理解宏觀經濟波動（以及金融危機）的核心應該是信貸市場，或者最起碼信貸市場應該是主要角色之一。這是明斯基諸多著作的中心主題，也是他對貨幣主義的主要批判。他認為，弗里德曼和施瓦茨不應該只關注貨幣存量，而應該將信貸市場和銀行部門納入分析之中。在分析中完全忽視金融市場和金融機構的作用意味著錯過了宏觀經濟的一個重要維度。這是貨幣主義困境的一個主要表現，我將稍后再講。

　　明斯基的第二個批判是：“弗施把他們所觀測到的貨幣收入和價格變化的路徑理解為名義貨幣數量或貨幣供應速度的變化（這種變化可能是隨機的，也可能是系統的） 對原本固有的穩定增長過程施加沖擊的結果“。（Minsky，1965：p.66）換句話說，貨幣主義的隱含前提是，市場經濟自身要能有效地運作，它是內在穩定的。

　　明斯基繼續暗示道：“按照這種觀點，引入合理正確的貨幣供應數量將消除造成企業系統嚴重運轉失靈的那些干擾因素的全部或至少一大部分。“（Minsky，1965：p.66）此處，實際上就是對貨幣主義政策含義的概述。正如明斯基指出的那樣，貨幣主義提出的政策藥方依賴于貨幣主義的基本前提，即只有貨幣沖擊才會破壞經濟穩定。因此，最合適的政策就是保持貨幣存量的穩定增長。如果遵守這一政策規則，那么總體經濟活動也將保持穩定，避免波動。

　　后來，羅伯特·盧卡斯（Robert Lucas，1972）在構建其理性預期理論時提出了一種更為極端的觀點。那就是，只有當貨幣供應變動是未預期到的，貨幣政策對于經濟主體來說是一種意外時，貨幣政策才會對經濟活動產生影響。可以肯定的是，考慮到經濟已經處于有效的均衡中，可預期到的貨幣供應變動會因價格（包括工資）調整而失去作用，以至于可預期到的貨幣政策變動即便在短期也對經濟沒有影響。因此，如果人們相信經濟體系在自身運作下就處于其有效均衡狀態，那么貨幣當局做什么工作都不如直接遵循一個可預測的、恒定的貨幣數量增長規則更好。貨幣當局應該直接提前宣布他們將要做什么，這樣就不會出現意外，也不會出現對經濟有效狀態的不必要的暫時偏離。

　　明斯基當然不認同貨幣主義的這種前提，并認為自由放任的市場經濟遠不能保證有效均衡的實現，這在很大程度上是因為信貸的運作方式會將市場推向非均衡。當信貸不足時，經濟會被推向金融危機，當信貸過于自由地擴張時，經濟會陷入投機性泡沫。在他看來，“模型應當將更完整的貨幣和金融體系納入收入支出分析框架中，這種形式的模型可能才算是比較可用的假設“。（Minsky，1965：p.67）特別地，“財務承諾“（Financial Commitments）和金融資產應當被納入各種行為方程中。術語“財務承諾“其實就是債務的代名詞。明斯基認為，當經濟系統中存在債務（信貸）時，經濟的運轉會比弗里德曼和施瓦茨的設想更加復雜。宏觀經濟學家只有將信貸整合進模型后，才能完全理解經濟系統運轉的前前后后。

　　正如明斯基進一步闡述的那樣：“這種整合模型的目標之一就是解釋弗里德曼和施瓦茨的遺漏之處……即貨幣存量增速變動的原因……也就是說，這種更完整的模型的目標就不僅僅是解釋貨幣收入的變動，也需要解釋貨幣和金融危機是如何產生的。“他進一步補充說：“弗里德曼和施瓦茨對商業周期的解釋意味著，只要貨幣供應不出問題，即便是金融體系的其他部門出現了危機， 引發資產價格與凈值暴跌， 系統性的經濟蕭條也不會發生。“（Minsky，1965：p.68）也即，如果貨幣供應沖擊是引致貨幣收入變化的充要條件，那么信貸沖擊就不會帶來蕭條。但20世紀30年代的大蕭條和2008年金融危機留給我們的基本教訓就是，蕭條和大衰退遠不僅僅是貨幣現象。

　　四、宏觀數據之惑

　　（一）美國

　　接下來，我要討論的是貨幣主義難以解釋的一些宏觀經濟謎題。如果貨幣主義的宏觀理論是正確的，那么貨幣總量、經濟活動和通脹應當是緊密相關，一致變動的。但正如我將展示的，在弗里德曼和施瓦茨文章發表以后的時代，在美國以及世界其他地區，特別是中國，情況和弗施二人的理論并不一致。弗里德曼和施瓦茨的文章自然是基于他們所觀察到的，在其文章發表前的各年代對應的美國宏觀經濟時間序列所構建的。如圖1所示，1930-1955年，貨幣增長、GDP增長和通脹之間的關系與他們的理論大體相吻合：GDP增長，CPI的變動，以及貨幣存量M2的變動是一致的，與弗施二人的兩個命題相符。需要特別注意，在大蕭條所處的20世紀30年代，美國GDP、CPI和M2之間的共振是何其一致；當M2收縮時，經濟活動也同樣下滑了，當M2增長時，價格和經濟活動也同樣上行。

　　很大程度上，弗施二人是基于上述三個關鍵宏觀變量在觀察期內的共振提出了其兩大命題。但我想強調的是，即便是在該階段，美國經濟的表現也不完全和貨幣主義理論一致，這在第二次世界大戰期間最為明顯。如圖1所示，從1938年到1946年，貨幣存量M2大幅增長，GDP增長迅猛，但物價水平的上升卻很微弱。同樣，在二戰結束時，盡管M2繼續增長（1945年為12%，1946年為8%），但GDP卻劇烈收縮（1945年為-8%，1946年為-12%），而價格水平幾乎沒有變化（CPI增速小于4%）。

　　如果我們繼續往后看，觀察20世紀50、60、70年代的情況，如圖2所示，我們還可以看到，弗施對貨幣存量增長最終導致價格上漲的預測并不能太站得住腳。實際上，你會看到20世紀60年代的貨幣存量有相當可觀的增長，但通脹率并不高。但按照今天的標準來算，GDP保持高速增長。同樣令人費解的是圖3，該圖突出了1965-1987年間，貨幣存量變化和CPI變化之間的負相關關系，與弗施的理論預測恰好相反。圖4盡管只是一個簡單的相關性檢驗，但它說明弗里德曼和施瓦茨理論的先驗性并不顯而易見：如果M2的變化與GDP、CPI的變化之間確實存在“一種一對一關系”，那么為何圖4顯示M2的變化和CPI的變化之間也存在一種負相關關系？

　　從20世紀70年代中期到90年代中期，相對于弗里德曼和施瓦茨的兩個命題，現實情況變得更加復雜。具有諷刺意味的是，這是貨幣主義最有影響力的時期。如圖4所示，在這個時間段里，無論是短期還是長期，貨幣存量的增長和貨幣收入的增長、通貨膨脹之間都沒有明確關系。例如，從1980年到1983年，M2每年以5%至10%的速度增長，但CPI從14%下降至不足5% ，經濟活動減弱。

　　當然， 這是保羅·沃爾克（Paul Volcker）主政美聯儲的時代，他通過大幅提高利率來抑制通貨膨脹。值得指出的是，沃爾克抑制通貨膨脹（CPI的增長）不是通過降低M2的增長（弗里德曼和施瓦茨會考慮這種方式），而是通過提高利率。在整個20世紀80年代，M2繼續以5%以上的年均增速增長，但通貨膨脹率仍然較低（遠低于5%）。誠然，貨幣經濟學在這一時期發展壯大，一些宏觀經濟學家降低了對貨幣總量的關注度而轉向關注利率的作用，其部分原因就是因為觀察到M2變化與GDP、CPI變化之間缺乏明確的一對一關系。

　　然而，2008年全球金融危機之后，人們開始重新聚焦貨幣總量。弗里德曼和施瓦茨心中的標準貨幣政策工具——公開市場操作（該工具在危機前由于人們轉去強調利率工具而被忽視），在量化寬松、非常規貨幣政策，或中央銀行擴表這類新的貨幣政策術語包裝下重新回歸。總量工具無可避免地復蘇與回歸，當然是利率達到零下限時的無奈之舉。當利率政策不再具有可操作性時，調整貨幣總量自然就被視為一種新的工具。

　　2008年全球金融危機之后，隨著人們開始重新重視M2，弗里德曼和施瓦茨的預測表現如何？我們可以公平地說，從貨幣主義的視角來看，這是迄今為止宏觀經濟史上最令人費解的時期。圖5表明，如果你相信貨幣主義，那你會犯大錯誤。從2010年8月開始，M2急速增長，這是美聯儲大規模擴張其資產負債表導致的自然結果，但經濟和CPI狀況如何？GDP和CPI均保持每年約2%（或低于2%）的平穩水平，即便M2的年均增速已超過6%。這與弗里德曼和施瓦茨關于貨幣存量與貨幣收入、價格之間存在一對一關系的觀點相矛盾。而且，這絕非短期現象，該情況已經持續十年。

　　（二）其他國家

　　現在讓我們討論在其他國家觀察到的貨幣謎題。首先，我想著眼于中國。中國過去25年里的宏觀經濟增長經驗，以及對這種宏觀經濟經驗的解釋，與弗里德曼和施瓦茨的預測相矛盾：他們預測，長期中貨幣增長只會導致價格上漲，對經濟活動沒有持續性影響。但在中國，宏觀經濟總量的變化非常驚人，尤其是在1996年之后：即便貨幣存量M2每年以10%至20%的增速增長，但并未出現高通脹（見圖6）。讓我再次強調，這不是短期現象，這持續了幾十年。

　　為何貨幣供應高速增長，中國卻沒有出現通脹？答案是，伴隨著M2的高速增長，經濟活動也飛速擴張。產出與貨幣存量成比例增加，因此價格水平大致保持穩定。反過來，產出的增加可以用極高的投資來解釋（參見圖6中表示固定資產投資（FAI）的曲線）。當然，高投資是GDP增長的直接構成因子，但投資也提高了生產能力。如果我們將簡單的貨幣數量論應用于中國，其結論是，貨幣存量的增長并沒有吹高價格，而是為投資提供資金，實現了產出擴張。這也意味著，如果一國增加貨幣供應，同時產出也提升，價格的變動就難以預測。中國的經驗就是這一點的鮮明例證。

　　貨幣主義面臨的另一個挑戰是，解釋開放經濟中貨幣增長的變動如何影響貨幣收入和價格。弗里德曼和施瓦茨的分析實質上是假設了一個封閉經濟，將之視作對19世紀末至20世紀初美國經濟的初級近似，這種簡化是合理的。但是今天的大多數經濟體都更為開放，對大多數在自由貿易和資本流動下運作的發達經濟體而言更是如此。

　　以日本為例，日本是一個非常開放的發達國家。從圖7中可以看到，其M2在長時間內保持增長。同時，這種增長與日本海外資產的累積相生相伴。在此期間，通過擴大貨幣供應，日本得以有效地為海外資產積累提供了資金，進而增加了日本居民的財富。日本的貨幣增長并未帶來通脹問題。相反，為抵抗通縮，日本一直在不斷提升日元供應以滿足全球對日元安全資產的需求。日本的事例鮮明地說明了，在開放經濟背景下，弗里德曼和施瓦茨的貨幣主義主張可能會完全失效。

　　日本不是唯一得以通過增加貨幣供應來實現海外資產積累，同時不面臨任何通脹成本的國家。另一個代表是瑞士，一個典型的小型開放發達經濟體。瑞士的例子比日本更引人注目（見圖8）。當今，瑞士的外匯資產占GDP的比重約為120%。該國本質上是通過印制瑞士法郎，也即增加貨幣供應來獲取其外匯資產。從圖中可以看出，瑞士的M2增長與外儲積累齊頭并進。這也意味著，瑞士得以免費購買了相當于其GDP120%的資產，因為M2的增加并未導致瑞士出現任何通脹。

　　綜上所述，貨幣主義的基本原則“由貨幣存量增速在長周期內的變化導致的貨幣收入的更長期變化更多反映在各類價格行為的變動上，而非產出的增速變動上”，在弗里德曼和施瓦茨的奠基之作發表之后，也即1965年后，無法與現實數據相匹配。這在美國和美國以外的經濟體的經驗中都成立。

　　五、豐富貨幣主義框架

　　我接下來要談的問題是如何修正與豐富貨幣主義的不足之處，如何用更細致的分析，更廣泛地與所觀察事實相符合的預測來豐富基本的貨幣主義理論。我不認為應該徹底拋棄貨幣主義框架并另起爐灶，相反，我將說明，如何通過重新定義法定貨幣的概念，以及區分內部貨幣和外部貨幣來豐富原先的貨幣主義框架。明斯基批判中涉及的大部分問題可以借此被解決，前述的大部分實證困惑也可以通過這種方式來解釋。除此之外，這種對貨幣主義框架的修正也可以帶來更豐富的見解與發現。我接下來要談及的內容主要是基于與黃海洲合著的三篇論文。其中一篇已經發表，一篇是工作論文，還有一篇仍在進行中，但即將完成。

　　（一）貨幣是股權

　　首先讓我從發表于《金融評論》（Review of Finance）的論文（Bolton and Huang，2018a）開始，這篇論文名為《國家資本結構》（“The Capital Structure of Nations”）。在這里，我們引入一種對法定貨幣的新定義。首先，我將陳述這一定義的基本思路，一開始可能會聽起來難以接受，但我希望，隨著我提供更多細節，你會開始認為這種定義是有道理的；同時，你也會發現，這種理論架構寓意豐富。這篇論文的標題“國家的資本結構”，開門見山地指出了該主題與公司金融學的關系。我們已經習慣于這一概念，即企業具有資本結構（債務和股權）。但國家呢？國家的資本結構是什么？談論國家的資本結構是否有意義？我們并非第一個提出可以將國家視作公司來研究的人。但，如果這種類比成立，國家的資本結構究竟是什么？試圖回答這一問題的人一定會遇到以下困惑。

　　人們很容易理解，國家是通過債務（主權債務）為自己融資的。但對于一個國家來說，其股權是什么？我們的核心觀點是，一個國家的股權就是其發行的法定貨幣。為什么？一個國家發行股本時，其成本是多少？回答是，其成本為0（至少在莫迪利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）構建的金融市場完全競爭的世界中是如此）。一個公司可以宣布它將發行更多股票，隨后它會將流通在外的股票數從一百萬股增加至兩百萬股。同理，發行更多的法定貨幣并無成本，只是印出更多錢的問題。但這并不意味著，凡是能夠以正價進行的股票發行就一定是有好處的。此中存在著一種稀釋成本，在外流通的股份數目越多，有權分享公司利潤的股東就越多，如果利潤不變，但股票數目增加，那么，顯然，每股的價值就會下降，每股變得更便宜。

　　通脹的成本就像是稀釋成本，當一國增加貨幣供應，但并沒有相應增加產出時，價格就必須上漲。通脹的存在就意味著每一單位貨幣的價值更低。從這一角度看，我們可以將法定貨幣與權益進行類比。而這樣比較后，就可以對貨幣理論進行重新思考，對貨幣數量也可以有新的認知，也可以這樣發問：正如一個企業會面臨的抉擇，一個國家該如何為自己的投資籌措資金？是該印錢還是發債？此處需要注意，我們是從投資的角度出發，來對貨幣供應和貨幣政策進行提問的。

　　那么，一國應該如何為其投資籌措資金？它應該印更多法定貨幣，還是應該發行更多債務？這里需要注意，債務指外幣債務。在回答以上問題之前，我們必須指出，我們正在強調法定貨幣的一個重要方面，這在經典的貨幣理論教科書中是沒有的。經典的教科書理論認為，貨幣有三個功能，即計價單位，交易媒介，以及價值儲藏工具。我們的重點則是，正如公司股份賦予該股份持有者分享公司利潤的權利一樣，法定貨幣具有法償性。注意，在我們的分析中，一國的權益是央行發行的本國貨幣，以及財政發行的本幣債券。法定貨幣因其法償性而有其價值，因此它可以被用作國內交易的媒介，亦是納稅的唯一手段。此處需要注意，將法定貨幣和本幣債務混在一起是一種過度簡化，我們會在最新的那篇論文中細化這一問題。

　　回到一國應該如何為其投資籌措資金的問題。概括地說，我們認為可以將公司金融中的經典權衡取舍（Trade Off）理論應用至主權金融和貨幣經濟學領域，借以回答以上問題。這種權衡取舍是什么？公司金融領域最基本的權衡問題之一是，發行股票時，公司需要在股票發行的稀釋成本與為投資籌得更多資金的收益之間進行權衡。如果收益大于成本，公司自然會選擇發行更多股票。這種思路盡管簡單，卻對貨幣經濟學具有重要的啟示意義。多印錢并不總是壞事，錢能買到什么才是關鍵。如果能為有價值的投資籌措到更多資金，則應印制更多貨幣。此外，新股票就像錢一樣，不會從直升機上掉下來。新股發行需要基于新的募集項目，正如新發行的貨幣需要通過花在投資活動上才能進入經濟一樣。

　　發行股票的成本是所有權的稀釋。類似地，一個國家印鈔的成本是通貨膨脹。通過這種類比，公司金融得以為貨幣經濟學提供一種深遠的拓展思路。一個關鍵是，新發行股票并不一定會導致所有權的稀釋。假設你們都是某個公司的股東，每人持有該公司的一股，而該公司發行了新的股票，使流通在外的股份數量翻了一番。但該公司通過所謂的“供股”（Rights Issue） 來實現這點。這就是說，該公司授予所有人優先購買新股份的權利，以便所有人都可以輕松地將自己的持股量增加一倍，也即你們每個人都買第二股。結果如何？你們每個人仍然擁有公司的相同股份比例，所有權沒有被稀釋。而且，第二股的價格高低并不重要，因為所有權狀況沒有改變，你用更高或更低的價格購買了第二股都是支付給了自己本人，就好比把錢從左口袋裝到右口袋，錢仍然是你的。只有新股東用更優惠的價格獲得了股份，使得原有股東間接受損時，才會出現稀釋成本，也就是說，僅當價值從現有股東轉移到新股東時，稀釋成本才會產生。

　　通貨膨脹也是如此，通貨膨脹成本只能是來源于再分配。如果貨幣供應量增加，并且每個人的貨幣收入都同比例增加，那么物價水平是否上升并不重要。因為每個人仍然獲得相同比例的產出。這是把貨幣類比做股權后能夠得出的一個深刻見解。也就是說，如果我們擔憂通脹成本，我們真正擔心的應該是通脹導致的再分配成本。

　　公司金融可以提供的另一個經驗是，即使涉及稀釋成本，公司也可以最優地實現新股發行。通常，當一家公司宣布將發行新股時，其股價便會下跌。也就是說，宣布發行新股計劃會降低公司的市場價值。這一事實引發出一個自然的問題：如果發行股票會降低公司的價值，為何公司還要發行新股？顯而易見的答案是，發行股票將使公司可以籌集到寶貴的資金。但是，如果公司這種籌措資金的行為是值當的，為什么金融市場會以更低的股價來回應？這本質上是因為，公司需要籌集新資金的這類消息，平均而言并非好消息，公司往往會因為遭受損失才會需要籌集新資金，而不只是為投資目的而募集資金。這就解釋了股價的負面反應。但這并不意味著，當一家公司需要籌集新資金時，因為擔心股票市值可能受到的負面影響，最好不應該選擇發行股票。通過股票發行來籌措資金并沒有那么壞，公司經常發現，承擔股票發行帶來的稀釋成本是值得的，因為所籌得的資金使得公司能夠應對損失，或抓住寶貴的投資機會。稀釋成本可能是為得到某種更有價值的機會（比如更多的投資）而需要付出的代價。

　　讓我們將以上觀察轉化為貨幣理論。公司股票發行相關的理論可以提供這樣的經驗：如果通脹意味著可以得到有價值之物，那么承擔一些通脹成本就是合理的。或者說，用印鈔來支持有價值的投資可能是件好事，即便某些情況下可能會帶來通貨膨脹。同樣，印錢而不是增加國家的債務可能是可取的，即便這樣做可能會導致通貨膨脹。選擇借更多債并加劇債務積壓問題可能比一點點通脹更差。通貨膨脹不是什么要不計一切來避免的事物，就像引起股價負面反應的新股發行一樣，一定程度的通脹可能沒那么壞。

　　我們對貨幣經濟學的重構強調法定貨幣進入經濟體系的過程。在我們的模型中，貨幣通過政府對資產或投資品的購買進入經濟。與之相反，教科書里的貨幣理論認為，錢是直升機直接撒進經濟的。但我們知道，錢不會從天上的直升機里掉落，這就意味著，經典貨幣理論中缺失了一些關鍵內容。而這些內容，對于我們通過跟蹤新發行貨幣被用來買了什么，進而理解經濟如何對貨幣供應變化做出回應很重要。如果把錢花在能夠增加產出的生產性投資上，那么顯然，貨幣增長就不僅僅影響了貨幣收入和價格。正如明斯基所強調的那樣，在信貸市場不完善的經濟中尤其如此：在這種經濟中，政府主導的更多投資并不會簡單地擠出私人投資。

　　這指出了以下問題的重要性：貨幣的最優數量。政府應該供應多少法定貨幣？事實證明，貨幣主義者對這個問題沒有給出一個完整答案。貨幣主義給出的常用說法是弗里德曼規則（Friedman，1968）。該規則的基本邏輯如下。首先從兩個觀察開始：第一，法定貨幣是一種特殊的價值存儲方式，因為它不獲得任何利息。第二，法定貨幣對交換至關重要，必須鼓勵買家保持足夠的貨幣余額，以免妨礙有效的交易活動。但是，如果貨幣不生息，買家則將更傾向于持有生息資產而非貨幣。因此，必須激勵購買者持有貨幣，這可以通過在長期中減少經濟中流通的貨幣數量來實現，這會帶來通縮，貨幣由此可以賺取實際回報。以上概括起來就是弗里德曼規則：貨幣存量的最優增速為負。即便這一邏輯可以被接受，但弗里德曼規則仍然沒能回答當前貨幣存量從哪來，以及當前貨幣存量是否為最優的問題。它建立在給定當前貨幣存量的前提下，并假定今天貨幣的存量不影響最優的貨幣增長規則。

　　順便說一句，有趣的是，盡管對最優貨幣數量的回答還不完整，但弗里德曼規則實際影響著近期加密貨幣創造活動背后的思維邏輯。例如，比特幣的設計就是人為限制了挖礦可以帶來的比特幣增長，因此，比特幣的幣值可以保持增長，激勵投資者持有不生息的比特幣資產。但設定的比特幣總量是否足以應對交換服務的需求，這一問題仍待解決。

　　最優貨幣數量是多少？基于我們將貨幣視作股權的類比，我們認為這個問題不可能有明確的答案。就像是公司進行股權融資一樣，不存在定義良好的最優股權數量，也不存在為經濟敲定最優貨幣數量的精確方法。公司金融學只考慮應如何為投資機會融資，因此會涉及股權融資問題，但公司金融不會考慮固定的股權發行數量這類問題。如果能夠為新投資融資，能夠降低公司杠桿，或者能夠彌補虧損以使公司繼續經營，則進行更多股權融資就是可取的。同樣，如果金融市場高估公司，則發行股票也是可行的。反之亦然，如果公司股票被低估，或者公司的留存利潤充裕，則最好進行股票回購。

　　公司融資的這些概念已經可以很好地應用于開放經濟的貨幣經濟學領域。如上所示，日本和瑞士分別在金融危機期間和過去的十年中積累了大量外匯儲備和資產。單就瑞士而言，其外匯儲備的累積是因為瑞士國家銀行努力滿足了危機期間全球對安全的瑞士法郎資產的需求增長，這一行為避免了瑞士法郎的過度升值。實際上，瑞士國家銀行的行為就像是一個發行了更多股票的公司，因為該國的貨幣（股權）被金融市場高估了。

　　貨幣主義和古典貨幣理論基本上沒有為各國應如何管理其外匯儲備提供指導。它沒有規定何時應該印更多貨幣，何時應該購買更多的外匯資產，以及何時應“回購”國外持有的本國法定貨幣。拉里·薩默斯（Larry Summers）在其擔任美國財政部副部長時的發言寓意清晰：“1993年，我作為國際事務副部長來到美國財政部后不久，我聽取了外匯穩定基金的簡要情況，該基金歸屬于財政。我問的第一個問題是，為什么這個基金的規模如此之大。”格林斯潘（當時擔任美聯儲主席）有點不好意思地回答了我：“根據難以確定的某些假設，最優的外匯儲備水平在200億至2萬億美元之間。”然而，上述把法定貨幣比作股權的類比可以將簡單的原則從公司金融領域引入貨幣領域，有助于指導各國的外匯儲備管理。

　　瑞士在金融危機期間的貨幣政策，在另一個重要維度也具有啟發性。全球金融危機帶來了全球流動性和安全儲備資產的突然短缺。美元也無法再充分發揮其作為全球儲備資產的作用，世界各地的投資者都在可能的地方尋求安全資產。他們的去處之一是瑞士，因此，世界對瑞士法郎的需求大大增加。在瑞士國家銀行的操作下，瑞士提供了更多的瑞士法郎以滿足其他國家擴張的需求，這不僅維護了瑞士本國的利益，也促使世界其他地區更加穩定。可以肯定的是，如果安全資產（特別是法定貨幣）的供給過少，那么對這些資產的需求可能會驅動利率轉負。當利率為負時，整個金融體系將更加脆弱。

　　（二）貨幣是主權

　　現在讓我轉向第二篇論文，該篇論文也是對貨幣主義框架的拓展，我們將進行一些簡短討論。在這篇與黃海洲合著的論文（Bolton and Huang，2018b）中，我會討論貨幣主權的問題，也即為什么貨幣和主權相關。這篇論文有一個精煉版本，其標題為“最優支付區域還是最優貨幣區域”（Bolton and Huang，2018c）。我們要解決的主要問題是什么？概括說來，我們要問，兩個國家之間，何時建立貨幣聯盟是最優的？兩個經濟一體化的國家，何時將本國貨幣換為共同貨幣是最優的？ 盡管我們的主要目的是理解歐元區貨幣聯盟的成本和收益，但我們要解決的問題具有更廣泛的意義，因為它以一種特別簡單明了的方式討論了該如何組織國際貨幣體系，以及該如何去處理不同貨幣的共存。

　　在這里，我們會簡單陳述我們會如何解決多種貨幣共存的問題，以及我們如何提供了一種與羅伯特·蒙代爾（Robert Mundell，1961）經典的最優貨幣區域理論截然不同的分析思路。首先，要想理解貨幣是主權，巴里·埃森格林 （Eichengreen， 1996： p.12） 的描述十分恰當： “邁克爾·穆薩 （Michael Mussa，當時是IMF的首席經濟學家）喜歡講，他每次沿著走廊去往IMF自助餐廳時，瀏覽著在那里排列的各成員國的紙鈔，他就會重新發現貨幣經濟學中最穩健可靠的規律之一：國家與貨幣之間是一一對應關系。”貨幣與主權之間的關系再清楚不過。然而，當你回顧蒙代爾關于最優貨幣區域的代表性理論時，會發現他并沒有提及主權，主權問題沒有被考慮到。

　　蒙代爾開篇這樣描述他對最佳貨幣區的基本理解：“貨幣是一種便利，這限制了最優的貨幣數量”。（Mundell，1961：p.662）簡而言之，貨幣存在是為了便利交換，降低交易成本。為了降低交易成本，那么應該限制貨幣種類的數量。他進一步闡述：“如果可以將世界劃分為區域，在每個區域內要素都具有流動性，而在各個區域之間要素不可流動，那么這些區域中的每一個都應具有獨立的貨幣，該貨幣相對于所有其他貨幣都有匯率波動。“（Mundell，1961：p.663）換句話說，蒙代爾認為，如果兩個國家之間要素有流動性，那么它們應該使用相同的貨幣。原因是，單一貨幣下的交易成本會更低，貿易量會更大。

　　與強調單一貨幣帶來貿易利益的蒙代爾相反，我們強調了一組國家將本國貨幣換成共同貨幣后對主權的影響。換句話說，一個國家加入貨幣聯盟的代價就是主權的喪失。這意味著什么？實際上，當一個國家加入貨幣聯盟時，它就放棄了在緊急時刻將其債務貨幣化的選擇權，從而增加了未來代價高昂的債務違約風險。更一般地，當一個國家加入貨幣聯盟時，它就放棄了在需要印鈔時可以印鈔的選擇權。一個國家需要印鈔的情況包括：面臨危機、稅基收縮，資金需求不斷增加等（尤其是在需要守信地償還債務時）。也就是說，一國境況危急時，它可能會想要、并需要印鈔以緩解危機對經濟和社會的影響。

　　如果一國加入了貨幣聯盟，它將無法再這樣做。放棄貨幣主權對歐元區成員國的影響只在2007一2009年的全球金融危機之后才得以全面顯現。世界上每個國家都受到這場危機的影響，但后續世界上只有一個地區不得不應對主權債務危機，那就是歐元區。由于加入了貨幣聯盟，歐元區成員國無法再將其債務貨幣化。貨幣聯盟意味著所有成員國的本幣債務實質上都變成了外幣債務；也就是說，該國的債務不再能用該國的法定貨幣償還。自然地，每當一個國家積累大量外幣債務時，投資者就會擔心該國可能無法償還這些債務。正如在歐元危機早期呈現的那樣，事實證明，這種擔憂可能會自我實現。因此，歐元危機尖銳地暴露了加入貨幣聯盟的成本。

　　但是，如果放棄本國貨幣主權的代價如此之高，為何要加入一個貨幣聯盟呢？貨幣聯盟的好處是什么？這個問題比識別貨幣聯盟的成本更難以回答。加入貨幣聯盟的好處不能只是蒙代爾提及的更低的交易成本和更大規模的貿易一體化。順帶提一句，那些嘗試衡量貨幣聯盟對歐元區貿易一體化影響的研究發現，引入歐元并沒有帶來重大變化。常識表明，上述好處不會那么大。若要思考這個問題，實際上可以考慮一下，在當今，如果轉為使用單一貨幣可以節省多少成本。對比一下，在兩個使用不同貨幣的國家之間進行貿易的交易成本有多少？使用單一貨幣節省出來的成本并不會比將一種貨幣轉換為另一種貨幣的成本大多少。如今，大多數付款是電子的，而外匯轉換費只是國家間商品和服務貿易成本中的一小部分。

　　有人可能會反對道：匯率風險是貿易的主要障礙，而貨幣聯盟的好處是消除了這種風險。那我需要重申，在當今世界，對沖匯率風險并不是一項太高的成本。話雖如此，但我們確實認為貨幣聯盟的好處與匯率掛鉤。更準確地說，貨幣聯盟的好處，與匯率變動如何體現每個國家貨幣供應的變化有關系。這是第一個核心觀察。我們證明，如果一國匯率可以隨著本國貨幣供應變化而無限制地、即時地波動，那么一個國家的貨幣政策對其他國家沒有影響。因為匯率變動抵消了其他國家的貨幣政策變化，所以每國都不受其他國家的貨幣政策影響。我們將此結果稱為“國際貨幣中立性主張”，并將其歸于哈耶克（Hayek，1976）（盡管他的想法有所不同）。有趣的是，哈耶克曾與弗里德曼就貨幣競爭的優劣進行過辯論。弗里德曼堅持認為國家應該對法定貨幣擁有壟斷權，與弗里德曼相反，哈耶克則夸大了貨幣間自由競爭的優點。他認為，如果貨幣市場是完全競爭的，那么匯率將反映每種貨幣的相對價值，進行自由的貨幣競爭不會有任何危害。有趣的是，哈耶克的一些想法現在已被重新利用，用于推進加密貨幣之間競爭的益處。

　　當然，這場辯論的落腳點，基本上取決于人們對匯率對貨幣政策變化的反應程度這一問題的看法。我們認為，貨幣聯盟的好處是在匯率反應不充分時產生的，不充分的匯率變動會使一國無法與其他國家的貨幣政策隔離開來。在匯率對貨幣政策變化反應不充分的情況下，一國有動機過度印鈔，進而人為提高本國貨幣在其他國家的購買力。如果每個國家都用自己的貨幣，那么就有產生過度通脹的風險。貨幣聯盟的好處是消除了印制過多貨幣和造成過度通脹的趨勢。

　　如果我們回顧一下歐洲貨幣聯盟成立之前發生的事情，我們會發現我們的理論大致貼合現實。在引入歐元之前，由于制度上的原因，歐盟成員國貨幣之間的匯率被限制在一個狹窄的區間內（即所謂的“蛇形”）。成員國貨幣間的匯率對單個國家貨幣供應的變化沒有反應。在發展過程中，部分國家印制了過多貨幣以刺激經濟，進而人為地吹高了自身貨幣的購買力，而匯率是不可調整的。這導致了不可持續的經常賬戶赤字。由于匯率沒有調整，這些國家實際上享受著超越償付能力的生活，它們的支出超出了自身的承受能力。當然，最終當區間內的匯率不可持續時，這些國家就被迫突然對其匯率做出調整，這種匯率危機在整個歐盟里造成了巨大動蕩。而能夠消除這些貨幣外部性被視為貨幣聯盟的主要好處。

　　總而言之，貨幣聯盟的成本是貨幣主權的喪失，而收益是在整個聯盟中實現了更為穩定、通脹更小的貨幣政策。貨幣聯盟可以有很多不同的形式，成本和收益在很大程度上是設計問題。如果每個成員國都可以繼續參與控制聯盟中的貨幣政策，那么貨幣主權只是被部分放棄。我們證明，一個貨幣聯盟如果有財政聯盟伴隨，那么該貨幣聯盟總是成本更低，裨益更大的；并且，如果聯盟的貨幣當局仍可以執行在緊急時刻印鈔的選擇權，那么在我們的模型中，貨幣聯盟就沒有任何壞處。由于某些設計缺陷，特別是缺乏財政轉移機制以及對本國中央銀行印鈔的限制，歐元的創造對部分成員國而言，成本要高一些。

　　我們對貨幣聯盟的分析對國際貨幣體系有廣泛的啟示意義。布雷頓森林體系崩潰后就不存在一個管理有序的國際貨幣秩序。盡管國際貨幣基金組織曾試圖推動固定匯率制度作為“名義錨”，但國際貨幣體系已經是自由的，主要貨幣都可以自由浮動。這種不受管理的體系會產生非必要的不穩定，因為單個國家的貨幣政策會給其他國家帶來巨大的外部性。對美國貨幣政策和美元而言，尤其如此。其原因是，即使在浮動匯率制下，一個國家的貨幣政策變化也不會立即被匯率調整完全抵消，這正是不穩定的根源。如果我們想擁有更穩定的全球經濟和更穩定的全球金融體系，我們需要朝著更受管理的匯率體系和更大程度的貨幣政策協調邁進。我們不活在哈耶克設想的理想世界中：在該理想世界中，一國可以純粹從本國的角度制定貨幣政策，而匯率變動始終可以抵消對其他國家的任何影響。

　　（三）貨幣是中央銀行

　　現在讓我們來看看我與黃海洲（Bolton and Huang，2019）的第三篇論文，探討可以豐富貨幣主義框架的另一個維度。我們在該文中提出了一種外部貨幣（Outside Money）和內部貨幣（Inside Money）并存的理論。外部貨幣是中央銀行發行的法定貨幣，內部貨幣是銀行創造的貨幣。在這篇文章中，我們將信貸融入標準的貨幣主義框架中， 從而實現了明斯基（Minsky，1965）在他對弗里德曼和施瓦茨（1965）的評論中提出的可能改進。用明斯基的話來說，在這篇文章中，我們將信貸市場與中央銀行一起視作“中心角色”。我們建立了一個具有信貸市場的貨幣經濟模型，其中法定貨幣與信貸共存，而銀行和中央銀行在其中發揮著獨一無二的作用。概括來說，銀行擁有局部信息，因此能夠鑒別貸款的申請者的信用優劣，并將新的資金借貸給具有正的凈存續價值的公司。中央銀行通過向銀行提供法定貨幣儲備來支持銀行體系，以便銀行可以基于儲備放貸；同時，中央銀行充當最后貸款人。

　　在我們的模型中，中央銀行并不直接向企業貸款，它僅向銀行提供流動性。中央銀行為什么不直接貸款給公司？為什么它只是最后貸款人？原因很簡單，與中央銀行相比，銀行擁有更充足的信息和激勵去制定貸款決策。這不是一個新發現。實際上，許多討論銀行的文獻都以此為理論前提。此外，如果銀行家掌握的信息對于有效的信貸分配是必要的，那么讓中央銀行在貸款或存款市場與商業銀行競爭，效果將適得其反。反過來想上述問題，自然也可以問，能否想象一個沒有中央銀行的銀行系統？在我們的模型中，中央銀行作為銀行的外部貨幣提供者，以及作為最后貸款人，發揮著關鍵作用。銀行和中央銀行的歷史提供了充足的證據來證明最后貸款人功能的意義，世界上大多數中央銀行都是為此目的而創建的。

　　研究銀行的文獻廣泛分析了中央銀行的最后貸款人功能。然而，有趣的是，除了一兩個例外，關于最后貸款人的所有銀行類文獻，基本都建立在沒有法定貨幣的真實模型基礎上。因此，本文的一項重要創新是根據貨幣經濟中的外部貨幣創造來分析中央銀行的最后貸款人功能。我將在下文闡釋，這不是個技術問題；而且在貨幣經濟中，中央銀行應如何作為最后貸款人干預市場的結論與在實體經濟中的結論非常不同。

　　當前關于最后貸款人的一般觀點是什么？為實行最后貸款人功能，所有中央銀行都會參照的普適性規則是白芝浩原則。沃爾特·白芝浩（Walter Bagehot）在19 世紀后期著有一本經典著作《倫巴第街》（Lombard Street），該書內容涉及銀行業危機和英格蘭銀行的作用。他制定了一條簡單規則來指導英格蘭銀行的干預措施，以幫助銀行應對金融危機：中央銀行“應無限制地以：懲罰性利率，向有償付能力的公司借貸，而這些公司需要提供優質抵押品”。這就是著名的白芝浩原則。直到今日，它依然是央行實現最后貸款人功能所依賴的核心原則。例如，歐元區的官方貨幣政策中就包含了白芝浩原則，其貨幣政策陳述寫道：“中央銀行可以向有償付能力但面臨流動性問題的歐元區信貸機構臨時提供緊急流動性援助（Emergency Liauidity Assistance，簡稱ELA）”。[2]這實際上只是白芝浩原則的改寫。

　　在《聯邦儲備法》第13條第3款中可以找到類似措辭：“在不同尋常的緊急狀況下，理事會可以授權任何聯邦儲備銀行，對任何個人、合伙企業或公司的票據、匯票進行貼現，這些票據需要有背書，或者滿足聯儲的合意標準。”有趣的是，在2008年全球金融危機后，《多德-弗蘭克法案》進一步限制了美聯儲在《聯邦儲備法》第13條第3款下的權力。也就是說，即使美聯儲只被授權向有償付能力的機構提供基于優質抵押品的貸款，但人們認為這種約束對最后貸款人這個功能而言還不夠嚴格。美聯儲援引《聯邦儲備法》第13條第3款來證明其在2008年春對貝爾斯登的干預和拯救具有合法性，特別是它辯稱貝爾斯登具有償付能力，并提供了足夠的抵押品。后來，在2008年9月，它再次援引第13條第3款，然而這次是為了證明其不拯救雷曼兄弟的合法性，理由是雷曼兄弟與貝爾斯登相反，沒有償付能力，也沒有質量充分的抵押品。

　　在我們對最后貸款人功能的分析中，我們認為，白芝浩原則在系統性危機中存在缺陷。只借給有償付能力的機構并要求有優質抵押品，其效果會適得其反。什么是優質抵押品？在旁觀者眼中什么可以被稱為“優質”？這難以回答。危機中，專家對抵押品的估值可以且確實相差甚大，因為流動性的總體短缺會導致金融資產的面值和市值出現巨大差異。美聯儲在危機中對抵押品估值的隨意性進一步凸顯了聯儲挽救貝爾斯登而放棄雷曼兄弟等應對行為的矛盾性。在任何情況下，正如我將進一步闡述的那樣，在危機中，把最后貸款人功能的執行與否建立在一個即將破產的銀行所能提供的抵押品價值高低上，這從根本上就是混亂的，因為干預的重點應該是避免金融體系的崩潰，而不僅僅是向有償付能力的機構提供流動性。

　　我們分析中的一大部分，是集中于建立一個擁有信貸市場（銀行部門），其中外部和內部貨幣共存的貨幣經濟模型。正如明斯基所強調的，使用這樣的模型是很有意義的，它能夠幫助我們理解貨幣供應變化對投資、貨幣收入和價格的影響的復雜性。但為了節省時間，我將主要討論關于最后貸款人的結論。在討論這一點之前，讓我簡要總結一下我們對之前所提問題的答案。首先，內部貨幣是什么？本質上，它是商業銀行發行的一種義務，一種欠條。這種欠條可以使其持有人隨時贖回其被用于銀行儲備金的法定貨幣。內部貨幣是在外部貨幣的基礎上創建的，當內部貨幣的持有者贖回現金（外部貨幣）時，內部貨幣就會消失。銀行賬戶或者公司的財務報表里只是電子數字，但是這些數字總有可能被轉換為現金。此處需要注意法定貨幣概念的重要性。銀行創造的內部貨幣不僅僅可以被用于贖回任何儲備資產，它實際上是可以被用于贖回商業銀行所在國家的法定貨幣。

　　其次，即使央行可以確定經濟中法定貨幣儲備是否短缺，以及儲備是否在總體上過度限制了銀行貸款，但中央銀行不掌握向企業提供合理貸款所需的微觀信息。由于我們不能依靠中央銀行做出審慎合理的貸款決策，因此限制央行的權力是合理的。不應該允許央行直接向實體經濟放貸（除非整個銀行體系已經崩潰），而且應該限制央行自由擴大商業銀行儲備的權力。這種權力限制幾乎適用于全球的所有中央銀行。創造無限外部貨幣的能力是太過于強大的政策工具，因此需要加以限制。此外，如果央行作為一個機構是獨立的且其中任職官員無須選舉，其權力就更需要被限制了。話雖如此，正如金本位支持者所呼吁的那樣，中央銀行印鈔的能力不應被完全消除。其中一個關鍵原因是，取消中央銀行印鈔的能力，實質上會取消央行充當最后貸款人的能力。這將使創設中央銀行的目的無法實現：中央銀行必須為銀行提供支持，從而確保更好的金融穩定性。

　　白芝浩原則可以被理解為對中央銀行權威設限的一種方式，同時仍允許中央銀行作為最后貸款人發揮一定作用。當白芝浩制定其原則時，英國處于金本位之下，他堅持以懲罰性利率，基于優質抵押品放貸的行為可以被理解為反映了英格蘭銀行的黃金儲備有限。在當今世界，央行的貨幣創造沒有這種限制。當中央銀行有作為最后貸款人的無限干預能力時，它應在合意的最大限度內使用它。我們認為，如果中央銀行受到白芝浩原則約束，它將無法進行有效干預。當整個金融體系的生存受到威脅時，單個銀行是否具有償付能力就不再重要。

　　例如，設想一下一個國家遭受了嚴重的系統性危機，整個銀行系統都資不抵債。另外，假設所有銀行失去償付能力是確定的：它們的資不抵債是事實。現在，問問自己，在這種情況下，如果繼續應用白芝浩原則會發生什么。這意味著央行不能作為最后貸款人介入干預。整個銀行系統將崩潰，整個經濟也會隨之崩潰，全面的經濟蕭條將會出現。顯然，在這種情況下，白芝浩原則不適用。可以肯定的是，在2008年金融危機期間，央行們并沒有嚴格地遵守白芝浩原則，而中央銀行也利用危機中資產評估的困難性，自由地將機構的償付能力不足解釋為流動性短缺。

　　在這種情況下正確的規則是什么？我們證明，正確的規則是，不顧一切地去挽救銀行體系，即使它已經資不抵債，同時央行應要求獲得優質的所有權而不是優質抵押品。中央銀行應印制盡可能多的外部貨幣以滿足銀行內部貨幣不停被贖回的流動性需求，維持銀行運轉。央行不應要求任何優質抵押品，因為這將限制其干預。相反，它應該要求獲得優質的所有權：作為拯救銀行的交換，它應該獲取銀行的股份。之所以需要對無力償債的銀行進行資本重組，是因為在中央銀行干預之后，銀行體系和經濟將能夠繼續運轉。實際上，通過這種資本重組，央行所能實現的成果是，消除導致銀行破產和停止運轉的債務積壓問題。這種資本重組和破產重組的效果是相同的，它將銀行內部貨幣的償還義務交換為新創建的外部貨幣，從而消除了銀行負債償還壓力，使得銀行繼續運營。這將允許銀行保留其存續價值，并避免整個經濟被清算。

　　假使中央銀行不顧一切地自由放貸以拯救資不抵債的銀行系統，這種干預的成本是多少？這難道不是所能想象的最糟糕的救市（Bailout）操作嗎？儲戶會不會因此付出高昂的成本？我們的結論是，以“優質所有權”為交換條件的對銀行系統的救助實際上不會給中央銀行帶來任何成本。相反，它將獲利。為救助銀行而創造的所有外部貨幣將使銀行恢復盈利，所有利潤都將流向中央銀行。當儲戶將其內部貨幣提現為外部貨幣，從而用于購買商品和服務時，外部貨幣就會被注入經濟，實現對經濟的支撐。外部貨幣的增加將支持貨幣收入增長。這也可能導致通貨膨脹，但是這種通貨膨脹的成本會很小，因為如果按比例將儲蓄者持有的內部貨幣換成外部貨幣，幾乎不會發生財富的重新分配。本質上來說，救助銀行就像是債務重組，既可以消除銀行部門的債務負擔，也可以保留整個經濟的延續價值，這會使每個人的福利都更高。

　　最后的這一系列結論與金融危機結束后美聯儲和美國財政部救助美國金融體系的實踐相一致。例如，2008年夏天對房利美和房地美的救助。作為向房利美和房地美注資2000億美元的交換，美國政府接管了房利美和房地美。通過這次救助，美國政府使得房利美和房地美基本上得以履行其所有債務，避免了違約。當然，作為交換，美國政府成為這些實體的所有者，成為房利美和房地美將會產生的所有未來利潤的剩余索取人。其結果是，美國政府通過挽救房利美和房地美，獲得了683億美元的凈利潤。這不僅適用于房利美和房地美的情況，對所有金融機構的救助都是如此，無論是美國國際集團（AIG），花旗銀行還是任何其他得以救助的金融機構。這個驚人的結果，和認為救市使美國納稅人付出了沉重代價的觀點明顯矛盾，但沒有吸引到太多關注。它需要一個解釋，僅僅將其歸結為運氣似乎是不夠的。我們的分析，對為何得以實現這種利潤，提供了嚴格的解釋：救市的收益來自延續價值與清算價值之間的差額，以及債務積壓問題的消除。

　　這個分析與前述貨幣是主權部分的一個關鍵論點相關。外部貨幣的價值、作為最后貸款人的中央銀行的價值，是在緊急情況下印鈔的選擇權的價值。該選擇權的價值，與延續價值與清算價值之間的差成比例。

　　六、結論

　　總而言之，讓我們回歸本次講演的標題：“貨幣主義之困”。用一句話來概括，貨幣主義的困境就體現在直升機撒錢這個比喻上，這句話幾乎說明了一切。一個使用錢從天上掉下來這種圖景來描述貨幣如何進入經濟的理論難以讓人信服。我們越早忘記直升機撒錢這種描述，貨幣經濟學就會發展得越好，直升機撒錢不是一個有助于我們增進對經濟理解的比喻。追蹤貨幣如何進入經濟很重要，否則人們就無法全面理解法定貨幣供應量的變化對實體經濟的影響。正如中國的例子所示，貨幣供應的持續高速增長在很大程度上是通過資金支持投資實現的，這帶來了產出的高增長，而長期中幾乎沒有通貨膨脹。除了增進我們對封閉經濟中貨幣政策運作方式的理解之外，我們還需要深化對開放經濟中貨幣政策的分析理解：這確實是一個非常開放的領域，一個貨幣經濟學尚未涉足太多的領域。

　　另一個鮮為人知的領域是財政政策和貨幣政策的協調。這是我與黃海洲未來想要探索的話題。在這個方面，一個重要的問題是，為什么量化寬松（央行資產負債表的大幅擴張）對增長和通貨膨脹的影響如此有限，從貨幣主義者的視角來看，這難以理解。總體來說，這種龐大的貨幣擴張對經濟活動的影響很小。為什么它沒有產生更大的影響呢？一些經濟學家推測，這與缺乏財政政策，以及缺乏財政與貨幣政策的協調有關。這是我們未來研究的主題。

　　最后，我還有兩點想說。第一點是對加密貨幣的評論，另一點則聚焦于現代貨幣理論（MMT）。像Libra這樣由私人供給的貨幣有什么作用？一些評論家認為，私人供給的數字貨幣（或支付平臺）的出現是一場根本的技術革命。我不會質疑微信支付（WeChatPay）這類數字支付平臺的技術變革性，它們大大降低了交易成本。我想說的是，像 Libra這樣私人供給的穩定貨幣不能替代法定貨幣， 因為與法定貨幣不同，Libra不像股票，也不是主權，而且并沒有央行發揮作用。

　　另外，為避免歧義，我想說我對貨幣主義的批評在某種程度上也適用于現代貨幣理論（Wray，2012），MMT并未真正解釋貨幣如何進入經濟，也沒有對信貸市場在經濟中的關鍵作用給予足夠的重視。此外，MMT也忽視了貨幣政策在開放經濟中的影響。

　　參考文獻

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　　[8]Friedman，M．，“The Rule of Monetary Policy”，The Am erican Economic Review ，1968，58，1-17．　

　　[9]Hayek，F.A．，Price and Production.Public Lecture at the London School of Economics，London，UK，1931．

　　[10]Hayek，F.A．，The Denationa Lization of Money·Institute of Economic Affairs，London，UK，1976．

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　　[12]Lucas，R.E．，“Expectations and the Neutrality of Money“， JournaL of Economic Theory， 1972 ，4（2）， 103-124．

　　[13]Marx，K．，The Poverty of PhiLosophy，in Marx-Engels，CoLLected Works：VoLume 6：Marx and EngeLs，1845-1848.New York：International Publishers，1847 [1976]．

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　　[19]Wray，L． R．，Modern Monetary Theory：A Primer on Macroeconomics for Sovereign Monetary

　　Systems·PalgraveMcMillan，UK ，2012·

　　The Poverty of Monetarism

　　PATRICK BOLTON*

　　（CoLumbia University）

　　Abstract  

　　The lecture provides a critical discussion of monetarism and the difficulties of understanding macroeconomic developments after the publication of Friedman and Schwartz classic 1965 article through a monetarist lens， especially for the period following the great financial crisis． The lecture then explores three directions for broadening the classical monetarist framework and providing new foundations for monetary economics．

　　KeyWords  money， monetarism ， monetarytheory

　　JELC1assificationE42，E58，F33

　　注：美國哥倫比亞大學商學院。通信地址：美國紐約州紐約市哥倫比亞大學商學院，10027；電話：1-917-6403294； E-mail： pb2208@columbia.edu。譯者： 張僑然， 北京市海淀 區 頤 和園 路 5 號北京大 學國家發展研究院 ， 100871； E-mail： arzhang2018@nsd.pku.edu.cn。本文是 2019 年 12 月 12 日 北京大 學國家發展研究院舉辦的第17屆“嚴復經濟學紀念講座”的報告論文。作者帕特里克．博爾頓（Patrick Bolton） 教授是哥倫比亞大學商學院的 Barbara and David Zalaznick榮譽教授。作者感謝北京大 學國家發展研究院的盛情邀請，感謝姚洋教授的主持與介紹，也要感謝與作者合作完成一系列研究的黃海洲教授，本次講座正是基于以上研究而開展的。

　　1所有圖表的數據來源均是彭博資訊

　　2http://www.ecb.europa.eu/ mopo/ela/html/index.en.html，訪問日期：2020年9月10日。———譯者注

　　*Corresponding Author：Patrick Bolton， Finance and Economics Columbia University 3022 Broadway， New York NY ， 10027 ， USA； Tel：1-917-6403294； E-mail：pb2208@columbia.edu．

　　本文原發于《經濟學》（季刊）第20卷·第1期（總第79期）Vol.20 No.1

　　(本文作者介紹：經濟學》（季刊）是由北京大學中國經濟研究中心創辦、北京大學出版社出版的一個經濟學學術刊物。為中國經濟學家的研究提供一個高水平的發表平臺，為中國經濟學界的交流提供一個聚焦點，為中國經濟學科的發展走向世界鋪路搭橋。)